網(wǎng)傳棚改一刀切叫停的聲音還未散去，頂著(zhù)PPP項目風(fēng)控高壓，安置房項目收入占比超5成的新三板企業(yè)貫石發(fā)展，卻逆勢宣布啟動(dòng)上市輔導了。

業(yè)績(jì)波動(dòng) BT模式存風(fēng)險

7月4日，貫石發(fā)展（836650）發(fā)布公告稱(chēng)，公司于近日向中國證券監督管理委員會(huì )江蘇監管局報送了首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導備案材料，目前正在接受中國民族證券的輔導。

資料顯示，貫石發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)為公共基礎建設項目的投資與管理，主要通過(guò)招投標向政府及其下屬單位承接相關(guān)基礎設施建設項目。

值得注意的是，貫石發(fā)展自身并不提供建造服務(wù)，其僅作為公共基礎設施項目的投資方與管理方，與政府方代表及施工單位組建PPP項目公司，并根據合同約定支付施工單位工程款項。待項目全部完工之后，政府等有關(guān)部門(mén)采取政府付費、可行性缺口補助或使用者付費等方式分期結算。

整體來(lái)講，貫石發(fā)展的商業(yè)模式主要分為三大板塊，即投資模式、籌資模式和管理模式。其中投資模式包括項目承接和項目發(fā)包兩大模塊。

貫石發(fā)展稱(chēng)，公司項目建設期一般為1-2 年，項目回購期間為5 年，政府分期對項目進(jìn)行回購的款項中，包含BT工程款以及利息、管理費用。

管理模式方面，貫石發(fā)展實(shí)行統一管理下的區域公司、分公司或項目公司（項目管理部）負責制，即這些公司將代表貫石發(fā)展負責各區域、片區項目的現場(chǎng)實(shí)施和業(yè)務(wù)協(xié)調。

融資模式是貫石發(fā)展至關(guān)重要的一大板塊。眾所周知，市政基礎建設項目規模宏大，需要投入法人資金量非常大，因此對貫石發(fā)展來(lái)說(shuō)，融資渠道的暢通是其項目順利運行的關(guān)鍵。

從業(yè)績(jì)表現來(lái)看，貫石發(fā)展在三大模式下的運轉較為熟稔，凈利潤持續處在高位。數據顯示，2015年-2017年，貫石發(fā)展分別實(shí)現營(yíng)收1.90億元、2.31億元、1.67億元；扣非凈利潤分別為8872.40萬(wàn)元、1.07億元、8554.57萬(wàn)元。

但不難看出，貫石發(fā)展業(yè)績(jì)仍舊存在波動(dòng)狀況，這與它主營(yíng)業(yè)務(wù)，即BT模式不無(wú)關(guān)系。

據了解，BT模式是指由業(yè)主通過(guò)合法渠道確定建設方，建設方按照業(yè)主要求，負責項目資金籌措和工程建設管理，項目建成竣工驗收合格后業(yè)主出資回購。這種使產(chǎn)業(yè)資本和金融資本全新對接的模式，有利于優(yōu)化資源配置，同時(shí)也有利于提高前期運作效率、降低管理成本。

但BT模式同樣存在不少風(fēng)險。據悉，BT工程項目一般建設規模大、周期長(cháng)，籌集資金數額較大，常常存在如政策風(fēng)險（政府誠信、政府政策的穩定性和連續性）、融資風(fēng)險（貸款償還）、財務(wù)風(fēng)險（匯率風(fēng)險）以及當地政府到期回購支付風(fēng)險（當年可支配財政）等。

如貫石發(fā)展在年報中披露，其2017年南溪江項目回購方案發(fā)生變更，但尚未確定導致回購暫停，需待2018年明確回購方式。因此，貫石發(fā)展2017年南溪江項目收入僅為1312.65萬(wàn)元，較上年同期的7059.44萬(wàn)元，縮水比例高達81.41%。

此外，截至目前，國內尚未形成適于BT模式的通用合同文本，缺少較規范的招投標工程索賠、經(jīng)濟糾紛的政策和法規，如果在合同條款、法律文件、政府誠信、銀行信貸、工程施工等具體工作中發(fā)生問(wèn)題，缺乏完整有效的法律保障。

雖然2017年7月國務(wù)院發(fā)布了PPP條例征求意見(jiàn)稿，規定由國務(wù)院建立PPP項目工作協(xié)調機制，規定各職能部門(mén)及地方政府的監管范圍，為PPP項目的開(kāi)展奠定了良好的基礎。但貫石發(fā)展指出，法律效力角度看，該PPP條例即使獲得通過(guò)，也僅僅屬于行政法規，位階較低，無(wú)法徹底解決現實(shí)中PPP操作遇到的法律沖突問(wèn)題。

棚改收緊影響幾何？

6月25日下午開(kāi)始，市場(chǎng)傳聞稱(chēng)國開(kāi)行總行棚改項目合同簽訂審批權回收總行，全國一刀切。犀牛君留意到，貫石發(fā)展2017年金壇安置房項目收入為8467.45萬(wàn)元，占去年總營(yíng)收的50.66%。若傳聞成真，貫石發(fā)展的相關(guān)業(yè)務(wù)難免受到影響。

模式可持續性存疑，多重風(fēng)險亦待解，貫石發(fā)展又是源于怎樣的底氣敢于在此時(shí)宣布上市輔導？

前文提到，BT模式對企業(yè)的融資能力要求較高，回顧去年貫石發(fā)展的融資情況，其表現可圈可點(diǎn)。公開(kāi)資料顯示，2017年，貫石發(fā)展通過(guò)質(zhì)押及保證借款的方式，共計融資金額達到4.34億元。

定增方面，2018年5月2日，貫石發(fā)展完成5500萬(wàn)元定增，此次募集資金將全部以借款的方式用于全資子公司——渭南貫石建設發(fā)展有限公司支付投資的《渭南市中國酵素城核心區項目》項目應付工程款。

值得一提的是，此次定增的認購對象為貫石發(fā)展實(shí)際控制人、董事長(cháng)兼總經(jīng)理汪宏。

5月28日，貫石發(fā)展再度擲出一份股票發(fā)行方案，宣布擬以4元/股的價(jià)格，定向發(fā)行股票不超過(guò)7500萬(wàn)股，預計募集資金不超過(guò)3億元。募集資金將以借款的方式用于全資或控股企業(yè)投資的基礎設施項目工程款、歸還銀行借款以及補充流動(dòng)資金。

截至2017年末，貫石發(fā)展賬上貨幣資金尚有1.83億元。