（原標題：捷昌驅動(dòng)IPO過(guò)會(huì )，集郵黨卻樂(lè )不起來(lái)）

恭喜捷昌驅動(dòng)，成為第四家攜帶三類(lèi)股東成功過(guò)會(huì )的新三板公司。

歷時(shí)兩年，先后經(jīng)歷保薦機構被立案調查、保薦代表人更換中止審核、上會(huì )前臨時(shí)取消審核和三類(lèi)股東清理等眾多磨難，到今日順利過(guò)會(huì )，捷昌驅動(dòng)的這段IPO坎坷歷程也算可以載入史冊。

截至2017年半年報，捷昌驅動(dòng)股東人數264人，比掛牌新三板時(shí)的8人增加了數倍。這其中，小部分是參與公司定向增發(fā)取得股份，大部分是二級市場(chǎng)交易入股，也就是我們俗稱(chēng)的“集郵黨”。

對于新三板“集郵黨”而言，今年以來(lái)可謂身心俱疲，一家家曾經(jīng)飽滿(mǎn)希望的公司紛紛撤回IPO申請，回歸新三板綻放，心情真的是沉重的。這次，捷昌驅動(dòng)讓集郵黨終于贏(yíng)了一次。

只不過(guò)，捷昌驅動(dòng)“轉板”成功，集郵黨們真的樂(lè )得起來(lái)嗎？

一、捷昌驅動(dòng)：新三板最好的1%

浙江捷昌線(xiàn)性驅動(dòng)科技股份有限公司，成立于2010年4月，2014年8月掛牌新三板。2015年1月，捷昌驅動(dòng)股票轉讓方式變更為做市轉讓?zhuān)着易鍪猩探鹪C券、興業(yè)證券和浙商證券。

成立四年就步入資本市場(chǎng)，又趕上了新三板最好的時(shí)光，掛牌、融資、交易、集郵，每一步捷昌驅動(dòng)都踩在了“點(diǎn)”上。無(wú)疑，它是幸運的。

如果說(shuō)上萬(wàn)家新三板公司中，只有100家值得投資，那三胖哥認為捷昌驅動(dòng)會(huì )是那最好的1%。

朋友圈里有位朋友曾經(jīng)這樣評價(jià)捷昌驅動(dòng)，“截止目前我看過(guò)的最漂亮的一份三板半年報來(lái)自捷昌驅動(dòng)，這個(gè)典型制造業(yè)出口導向的浙江代表企業(yè)，和新經(jīng)濟，和獨角獸，和tenbegger都扯不上太多關(guān)系，卻給投資人帶來(lái)結結實(shí)實(shí)的豐厚回報。”

這樣一家投資人口中的優(yōu)秀企業(yè)，究竟是干嘛的？

捷昌驅動(dòng)主要從事線(xiàn)性驅動(dòng)系統的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，公司生產(chǎn)的線(xiàn)性驅動(dòng)系統可廣泛用于醫療康護、智慧辦公、智能家居等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品按應用領(lǐng)域可分為醫療康護驅動(dòng)系統、智慧辦公驅動(dòng)系統及智能家居控制系統等。

所謂線(xiàn)性驅動(dòng)，原理是通過(guò)控制系統將指令傳達至機械結構，使電動(dòng)機的圓周運動(dòng)，轉換為推桿的直線(xiàn)運動(dòng)，從而達到推拉、升降重物的效果。

從產(chǎn)業(yè)鏈上來(lái)看，捷昌驅動(dòng)位于線(xiàn)性驅動(dòng)產(chǎn)業(yè)的上游環(huán)節，服務(wù)于醫療、家居、辦公等中游產(chǎn)業(yè)?，F實(shí)生活中，比較常見(jiàn)的應用，如ICU電動(dòng)病床，電動(dòng)升降桌等。

這個(gè)行業(yè)，看似沒(méi)有太高的技術(shù)門(mén)檻，核心技術(shù)是起源于丹麥的，能使全部推桿電動(dòng)推桿技術(shù)升降速度 、高度能保持一致，以保持升降面平衡的電動(dòng)推桿技術(shù)。而這項技術(shù)，目前國內已經(jīng)比較成熟。

而就是在這樣一個(gè)看似并不高大上的行業(yè)里，捷昌驅動(dòng)卻創(chuàng )造出驚人的增長(cháng)速度和業(yè)績(jì)。

即使在新三板掛牌前的2013年，捷昌驅動(dòng)營(yíng)業(yè)收入僅11,420.47萬(wàn)元，凈利潤1,592.28萬(wàn)元，凈資產(chǎn)僅8,190.17萬(wàn)元，只能算是一個(gè)普普通通的制造業(yè)企業(yè)。而到了2016年，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)已經(jīng)飛速成長(cháng)到50,611.57萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入、12,905.72萬(wàn)元凈利潤。營(yíng)業(yè)收入和凈利潤分別增長(cháng)了近5倍和近10倍！

從某種意義上來(lái)講，捷昌驅動(dòng)能有今天的業(yè)績(jì)，要感謝新三板。

從2014年8月掛牌，到2016年6月停牌申報IPO，捷昌驅動(dòng)完成了三次融資，累計募集資金達到1.55億元，又將全部募集資金幾乎都投到了新增產(chǎn)能上，公司的固定資產(chǎn)從2012年的2,489.47萬(wàn)元增長(cháng)至2017年的18,052.67萬(wàn)元。

以公司銷(xiāo)量最大的智慧辦公驅動(dòng)系統為例，2014年末年產(chǎn)能10.4萬(wàn)件，到了2017年，產(chǎn)能已經(jīng)增加到15.3萬(wàn)件，增產(chǎn)能加了近50%，銷(xiāo)量增加了超過(guò)100%。

所以，捷昌驅動(dòng)實(shí)際上完成了“新三板掛牌、融資、擴大產(chǎn)能、提升業(yè)績(jì)、轉板”這樣一個(gè)完美閉環(huán)。

二、業(yè)績(jì)能否持續高速增長(cháng)？

看過(guò)了捷昌驅動(dòng)過(guò)去四年幾乎完美的增長(cháng)曲線(xiàn)，我們不禁要問(wèn)，上市以后，業(yè)績(jì)是否還能保持如此告訴的增長(cháng)？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們可以從收入和成本兩個(gè)維度來(lái)分析。

收入方面，捷昌驅動(dòng)的銷(xiāo)售呈現兩個(gè)特點(diǎn)，一是海外銷(xiāo)售占比高，二是產(chǎn)品單價(jià)下降。

報告期內，捷昌驅動(dòng)外銷(xiāo)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 66.03%、78.81%、78.92%和 83.10%?？梢钥闯?，海外銷(xiāo)售不僅占比高，而且逐年增長(cháng)，而內銷(xiāo)收入在近些年并無(wú)太大增長(cháng)（2014年7394.83萬(wàn)元，2017上半年5,212.94萬(wàn)元）。

據招股書(shū)披露，捷昌驅動(dòng)主要以ODM的模式與海外廠(chǎng)商合作，客戶(hù)集中在北美市場(chǎng)（這個(gè)模式和銷(xiāo)售區域，很容易讓人聯(lián)想到今年新三板的大牛股，麥克韋爾）。三家美國客戶(hù)The Human、HAT Contract和Ergo Depot（Fully），構成了捷昌驅動(dòng)最主要的客戶(hù)群，這三家公司2017年半年報合計銷(xiāo)售占比就達到了37%。

也就是說(shuō)，捷昌驅動(dòng)上市后的業(yè)績(jì)增長(cháng)很大程度上取決于這三家美國客戶(hù)的采購需求。

而事實(shí)上，這三家客戶(hù)未來(lái)的采購需求增速可能會(huì )有所下降。以The Human為例，這家美國知名人體工程學(xué)零售商，2016年對捷昌驅動(dòng)的采購額為7,153.98 萬(wàn)元，預計2017年采購需求額1300萬(wàn)美元，增速大概16%，已經(jīng)開(kāi)始放緩。捷昌驅動(dòng)預計未來(lái)2年The Human的需求量保持25%的增長(cháng)，未來(lái) 3-5年保持 20%的增長(cháng)。

另一方面，盡管銷(xiāo)量增長(cháng)，但捷昌驅動(dòng)主要產(chǎn)品的銷(xiāo)售單價(jià)卻在逐年下滑。

銷(xiāo)售量最大的智慧辦公驅動(dòng)系統，銷(xiāo)售單價(jià)由2014年的1,411.40元/件，下降到了2017年的1,299.07元/件，降價(jià)幅度大約8%。另外兩項產(chǎn)品，醫療康護驅動(dòng)系統和智能家居控制系統的銷(xiāo)售單價(jià)也有所下降。

我們再來(lái)看成本端，看一個(gè)核心的指標，銷(xiāo)售毛利率。

報告期內，捷昌驅動(dòng)的毛利率分別為38.68%、47.89%、49.86%和46.29%，拐點(diǎn)出現在2015年，主要得益于毛利較高的智慧辦公產(chǎn)品市場(chǎng)得到進(jìn)一步開(kāi)拓。

不過(guò)，我們也可以看到，捷昌驅動(dòng)2017年半年報的毛利率已經(jīng)出現了下滑的信號，這也公司的成本構成有一定關(guān)系。原材料成本是捷昌驅動(dòng)生產(chǎn)成本主要構成部分，生產(chǎn)所需原材料主要是鈑金件、電子元器件、線(xiàn)路板、鋼材、電機及其他配件等。

很不幸，受益于供給側改革，這些原材料的價(jià)格在2017年幾乎全線(xiàn)上漲！

最為典型的就是電解銅、螺紋鋼。

我們沒(méi)有看過(guò)捷昌驅動(dòng)的2017年年報，但從這些大宗商品的價(jià)格漲幅來(lái)看，公司的整體毛利率大概率應該是向下走的。

所以，體現在財務(wù)報表上，便是捷昌驅動(dòng)2017年半年報盡管收入同比增長(cháng)了24.48%，但凈利潤卻是下滑了0.41%。

綜合收入端和成本端分析，對捷昌驅動(dòng)上市后仍能保持高速增長(cháng)，信心不大。

不過(guò)，這并不意味著(zhù)捷昌驅動(dòng)上市后就無(wú)利潤增長(cháng)點(diǎn)。業(yè)績(jì)能否保持，或許很大程度上取決于本次IPO募集投資項目之一的“年產(chǎn)15萬(wàn)套智能家居控制系統生產(chǎn)線(xiàn)項目”。若能通過(guò)加大研發(fā)投入、提高產(chǎn)能以及加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度等措施，提高家居控制系統對公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤的貢獻，我們還可以對公司的業(yè)績(jì)保持期待。

三、集郵收益率，能跑贏(yíng)獨角獸基金嗎？

說(shuō)說(shuō)集郵黨們最關(guān)心的，捷昌驅動(dòng)上市，能賺多少錢(qián)？

從過(guò)去兩年公司利潤表來(lái)看，銷(xiāo)售并無(wú)太大的季節性，上下半年基本一致。按照2017年半年報預測，公司全年營(yíng)業(yè)收入預計在6億元上下，凈利潤預計約1.5億元。按照目前IPO首發(fā)23倍市盈率預估，發(fā)行價(jià)約28-29元/股。而捷昌驅動(dòng)在新三板的收盤(pán)價(jià)是35.62元/股，盡管發(fā)行價(jià)有折價(jià)，但只要有1-2個(gè)漲停，還是有些盈利的。

然而，我們要知道的是，集郵黨新三板二級市場(chǎng)買(mǎi)入的股票，和機構投資者一樣，要在公司IPO后鎖定12個(gè)月，即2019年下半年才能開(kāi)賣(mài)。問(wèn)題是，那時(shí)公司的股價(jià)如何？

從現在的估值來(lái)看，捷昌驅動(dòng)所處的“電氣機械及器材制造業(yè)”，行業(yè)平均市盈率為25.02倍，這幾乎和發(fā)行市盈率沒(méi)差異。

舉個(gè)例子，上市尚不滿(mǎn)一年，與捷昌驅動(dòng)行業(yè)相同，同為上交所上市的禾望電氣(603063.SH)，2017年凈利潤23,266.28萬(wàn)元，比捷昌驅動(dòng)還高出不少?，F在的市值是55.86 億元，PE(TTM)只有30.72倍，略高于行業(yè)平均水平。

所以，一年以后，捷昌驅動(dòng)小非解禁后的市值，將完全取決于公司自身業(yè)績(jì)的增長(cháng)。

從上文對捷昌驅動(dòng)收入和成本的分析邏輯中判斷，上市后業(yè)績(jì)保持高速增長(cháng)的壓力會(huì )不小，假設2018年增長(cháng)10%，凈利潤大概1.65億元，即使30倍市盈率，股價(jià)約40元/股。如果這樣算來(lái)，在新三板買(mǎi)了捷昌的集郵黨，年化收益率只有4%。

聯(lián)想到最近正在熱銷(xiāo)的獨角獸基金，戰略獲配CDR，鎖定三年，我想只要BATJ們不出現太大風(fēng)險，這個(gè)收益率應該還是能夠保證的吧！

四、集郵，需控制風(fēng)險

集郵曾經(jīng)是風(fēng)靡新三板的投資邏輯之一。集郵成功，固然可喜，但面對越來(lái)越低的IPO過(guò)會(huì )率和各種各樣的“窗口指導”，新三板公司的轉板成功率大幅下降。

更不幸的是，即使集郵成功，也未必獲得臆想之中的收益率。比如年初上市的科順?lè )浪?，新三板收盤(pán)價(jià)14.84元/股，上市還不到半年，股價(jià)已經(jīng)跌到只有13.84元/股。還沒(méi)解禁，就已經(jīng)發(fā)生了踩踏。

近期將要上市的南京證券，可能也會(huì )發(fā)生上市后股價(jià)與新三板倒掛的情況。隨著(zhù)A股殼價(jià)值的不斷滑落，這種趨勢或許以后將持續。

所以，投資有希望轉板的新三板公司，本身并沒(méi)有錯，核心問(wèn)題是估值的高低和企業(yè)自身業(yè)績(jì)的增長(cháng)。如果單純追求轉板套利，或許就不是一個(gè)好的投資。