本周，股轉公司官網(wǎng)發(fā)布的一條信息引起關(guān)注。

《全國股轉系統2018年度課題研究計劃委托研究公告》正式對外公布，2018年度計劃研究七大課題，主要圍繞公司監管、多層次資本市場(chǎng)體系建設、新三板市場(chǎng)功能發(fā)揮等主題。股轉公司后續計劃委托高校及科研院所、各類(lèi)研究平臺或智囊機構，以及證券、基金、會(huì )計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等各類(lèi)市場(chǎng)機構對七大課題進(jìn)行深入研究。

從另一個(gè)角度思考，如今股轉公司提出這七大課題，或許正是未來(lái)深化新三板改革的七個(gè)主要方向。期待新三板改革的參與者們，也可以從這七個(gè)方向多做布局。

1、公眾公司的監管理論研究

七大課題中排在首位的，還是“監管”二字。因此，三胖哥認為，新三板在未來(lái)一段時(shí)間內，仍然將貫徹“強監管”的整體思路。

根據三胖哥不完全統計，2017年全年，新三板掛牌公司違規行為合計超過(guò)1000起，比2016年的兩倍還多。觸發(fā)監管的主要問(wèn)題，是掛牌企業(yè)涉信披違規、程序違規、交易違規、資金占用等。

在今年初證監會(huì )發(fā)布的《新三板市場(chǎng)稽查執法情況》中，就曾指出：

“隨著(zhù)市場(chǎng)規模擴大，有些掛牌企業(yè)、中介機構在信息披露、市場(chǎng)交易方面暴露出一些問(wèn)題，嚴重影響了新三板規范發(fā)展。近年來(lái)，證監會(huì )堅持依法全面從嚴監管，嚴厲打擊新三板市場(chǎng)各類(lèi)違法違規活動(dòng)，有效保障市場(chǎng)規范運行。”

從過(guò)去一年證監會(huì )查處的案件中發(fā)現，新三板公司違規行為呈現了三大特征：財務(wù)造假隱患大、串通欺詐問(wèn)題多、頂風(fēng)作案動(dòng)機雜。

當我們現在回過(guò)頭來(lái)看過(guò)去三年新三板的發(fā)展，亂想叢生的本質(zhì)與新三板市場(chǎng)缺乏頂層設計、市場(chǎng)缺乏有效監管不無(wú)關(guān)系。作為一個(gè)以機構投資者為的市場(chǎng)，除了掛牌公司自身，更依賴(lài)監管部門(mén)對公司和中介機構進(jìn)行監管。

下一步，證監會(huì )也將繼續積極推動(dòng)新三板市場(chǎng)監管條例出臺，增加新三板市場(chǎng)制度供給。

2、我國多層次資本市場(chǎng)法律規制研究

又是老生常談的七個(gè)字，多層次資本市場(chǎng)。也許，背后對應的邏輯還是大家最期待的，轉板機制。

隨著(zhù)全國股轉系統以及各地方股權交易市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國已形成主板、創(chuàng )業(yè)板和場(chǎng)外交易市場(chǎng)等較為完整的多層次資本市場(chǎng)，因此對不同層次資本市場(chǎng)的功能定位、相互銜接、互聯(lián)互通等問(wèn)題，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)的功能定位以及與交易所市場(chǎng)的銜接，亟需在決策層面進(jìn)行統一規劃和設計。

與國外資本市場(chǎng)相比，我國資本市場(chǎng)的發(fā)展還不夠完善。我國資本市場(chǎng)結構不合理，倒金字塔形態(tài)使得主板市場(chǎng)集聚巨大風(fēng)險，政府直接創(chuàng )設市場(chǎng)與國企改革使命如何與同股同權、自由流通的資本屬性相結合，我們需要建立什么樣的多層次資本市場(chǎng)體系，各層次資本市場(chǎng)的分工定位與如何銜接，場(chǎng)外交易市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)體系中應承擔什么樣的角色？

目前，新三板掛牌公司屬于非上市公司，在新三板掛牌轉讓的股份并非“公開(kāi)發(fā)行”。如何合法地實(shí)現轉板，如作為已公開(kāi)發(fā)行股票的公司直接申請其在交易所上市交易，無(wú)需通過(guò)證監會(huì )的IPO審核，直接到交易所申請上市，現在還存在明顯的法律障礙。作為非公開(kāi)發(fā)行公司只能重新申請公開(kāi)發(fā)行，重走IPO程序。

3、雙重股權架構的理論與實(shí)踐

“雙重股權”這四個(gè)字，罕見(jiàn)的出現在了這份課題研究名單中。因此，可以首次認為這也將是未來(lái)新三板的發(fā)展方向之一。

雙重股權，意思就是同股不同權，投票權和分紅權分離。我國證券法規定，對于同次發(fā)行的同種類(lèi)股票不允許針對不同的投資主體規定不同的發(fā)行價(jià)格，這是股份發(fā)行公平原則的體現，是股權平等原則在股份發(fā)行中的具體體現。

同股不同權近期成為一個(gè)熱門(mén)話(huà)題，最大的話(huà)題制造者正是即將發(fā)行CDR的小米。在證監會(huì )11日披露的《小米集團公開(kāi)發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書(shū)》中，小米明確將采取不同投票權架構，即AB股架構。根據該架構，對于提交股東大會(huì )的任何決議案，小米的A類(lèi)股份持有人每股可以投10票，而B(niǎo)類(lèi)股份持有人每股可以?xún)H可投1票。公司的A類(lèi)股份持有人為雷軍和林斌兩人，這一安排，能基本確保即便未來(lái)股權被進(jìn)一步稀釋?zhuān)瑑扇艘材塬@得足夠多的投票權。

如今，新三板正式啟動(dòng)對該制度的研究，或許意味著(zhù)在不久的將來(lái)，AB股架構將降臨新三板，成為國內資本市場(chǎng)的重要補充，相信雙重股權架構公司也可能會(huì )很快就被允許在新三板掛牌試點(diǎn)。

4、境內外資本市場(chǎng)分層邏輯研究

毫無(wú)疑問(wèn)，這個(gè)課題對應的正是老生常談的又一個(gè)話(huà)題，推進(jìn)新三板市場(chǎng)的精細化分層。

上月，新一屆創(chuàng )新層名單出爐，數量減少，但質(zhì)量提升。不過(guò)，不容忽視的是，目前新三板的市場(chǎng)分層制度仍存在不足。比較令人詬病的便是50名合規投資者的準入要求，讓不少業(yè)績(jì)好成長(cháng)好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于公眾性不那么強而無(wú)緣創(chuàng )新層。

并且，分層制度實(shí)行已有兩年，可目前來(lái)看，創(chuàng )新層企業(yè)并未因此享受到應有的差異化制度安排，以及市場(chǎng)所期待的政策紅利。這對于已進(jìn)入和打算進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在對創(chuàng )新層的信心供給上必然要大打折扣。

在上個(gè)月的2018年金融街論壇年會(huì )，股轉系統公司副總經(jīng)理隋強曾表示，將積極完善分層作為改革工作的主要抓手，著(zhù)力推進(jìn)精細化分層。方向，大概就是交易制度、發(fā)行制度、投資者適當性等差異化安排。

通過(guò)借鑒境內外的分層歷史，“取其精華，棄其糟粕”，或許新三板市場(chǎng)離精細化分層也就不遠了，而隨著(zhù)各項制度不斷完善，流動(dòng)性改善，相信新三板市場(chǎng)也將再次迎來(lái)爆發(fā)。

5、境內外投資者適當性管理制度研究

降低投資者門(mén)檻，是新三板發(fā)展的又一個(gè)努力方向。

投資者適當性制度，是資本市場(chǎng)的重要基礎制度。按照上層要求，新三板應當建立與投資者風(fēng)險識別和承受能力相適應的投資者適當性管理制度。由于新三板掛牌公司多處于創(chuàng )業(yè)期和成長(cháng)期，部分公司治理不夠規范，具有業(yè)績(jì)波動(dòng)較大、風(fēng)險較高的特點(diǎn)，先執行的新三板投資者適當性標準較高，自然人投資者需有500萬(wàn)元人民幣以上的金融資產(chǎn)。再加上這兩年股轉公司對違規開(kāi)戶(hù)的清理，這樣一來(lái)，導致新三板參與者大大減少，二級市場(chǎng)交投清淡。

從市場(chǎng)發(fā)展情況看，高門(mén)檻的準入確實(shí)有效地控制了市場(chǎng)風(fēng)險，為市場(chǎng)平穩起步和快速發(fā)展提供了有力保障。

但從長(cháng)期來(lái)看，過(guò)高的投資者門(mén)檻不利于交易活躍。未來(lái)新三板可以考慮擴大專(zhuān)業(yè)投資者范圍，適度降低個(gè)人投資者門(mén)檻。

目前，公募基金、社?；?、保險基金等都未放開(kāi)入市。三胖哥認為，可以試點(diǎn)公募基金入市，進(jìn)一步擴大具備發(fā)行定價(jià)能力的機構投資者群體，確保公開(kāi)發(fā)行試點(diǎn)的成功。同時(shí)，針對未來(lái)可能推出的新三板公開(kāi)發(fā)行，可以允許個(gè)人投資者門(mén)檻降低，但限制此部分投資人只能參與納入公開(kāi)發(fā)行范圍掛牌公司的交易。這樣，既可以改善新三板的流動(dòng)性，也可避免散戶(hù)化傾向。

6、資本市場(chǎng)服務(wù)中小微企業(yè)方式實(shí)踐研究

服務(wù)中小微企業(yè)，核心就是解決中小微企業(yè)融資難題，這也是金融市場(chǎng)供給側改革的重中之重。

一直以來(lái)，一個(gè)很?chē)乐氐娜谫Y問(wèn)題在于，我國直接融資占比很低。2017年社會(huì )融資規模增量累計為19.44萬(wàn)億元，比上年多1.63萬(wàn)億元，但非金融企業(yè)境內股票融資占比僅4.5%，同比低2.5個(gè)百分點(diǎn)。2017年以來(lái)到今年一季度，IPO和再融資達到2.03萬(wàn)億元，新三板掛牌企業(yè)融資1533億元，交易所債券發(fā)行金額高達4.49萬(wàn)億。

新三板擴容發(fā)展五年來(lái)，為中小微企業(yè)融資提供了多種方式。除了傳統意義上的“定向增發(fā)”，優(yōu)先股、雙創(chuàng )可轉債、股權質(zhì)押、信用貸款等融資方式為中小微企業(yè)解決融資難題提供了很好的渠道。但是，新三板公司的融資問(wèn)題，依舊任重而道遠，還有幾千家掛牌公司在登陸新三板后未能獲取融資。因此，在資本市場(chǎng)服務(wù)中小微企業(yè)方面，新三板未來(lái)還有很遠的路要走。

7、新三板市場(chǎng)指數編制理論與實(shí)踐

目前，新三板只有“三板成指”和“三板做市”兩個(gè)權威指數，2015年3月發(fā)布。兩大指數發(fā)布之初，對于提升市場(chǎng)的關(guān)注度、引導掛牌公司優(yōu)化股票轉讓方式、吸引機構投資者參與等方面產(chǎn)生積極作用和深遠影響。

不過(guò)，兩大指數運行三年多來(lái)，也遇到了一些問(wèn)題。比如三板做市指數樣本股由于股票轉讓方式變更而不斷調整，三板成指的股價(jià)公允性也略顯不足。另一方面，目前新三板的指數數量太少。就滬深交易所而言，除了最基本的成分指數外，行業(yè)指數、主題指數、策略指數、規模指數等一應俱全。

隨著(zhù)新三板發(fā)展，市場(chǎng)各方對刻畫(huà)新三板市場(chǎng)運行情況有更加細化的需求。比如，我們希望有做市50、做市100、三板50等權重股指數，也希望針對有大量樣本的行業(yè)，編制行業(yè)指數，既能在行業(yè)層面上起到表征市場(chǎng)的作用，為市場(chǎng)各方提供參考，也可能為機構投資者后續開(kāi)發(fā)相關(guān)創(chuàng )新金融產(chǎn)品提供基礎性鋪墊。

總結一下，課題研究計劃透露了新三板未來(lái)發(fā)展的七大方向：強監管、謀轉板、同股不同權、精細化分層、降門(mén)檻、拓寬融資品種、豐富指數。

至于改革的速度和結果，我們只能拭目以待！