導語(yǔ)：三類(lèi)股東的問(wèn)題終于有了官方的說(shuō)了，也指出的解決的路徑，只是路曼曼其修遠兮，吾將上下而求索。

新三板的三類(lèi)股東問(wèn)題今天終于獲得官方的鄭重告知。其內容只是明確了之前市場(chǎng)傳言，并無(wú)更多的新意。但是證監會(huì )新聞發(fā)布會(huì )的信息更有代表性，為今后徹底解決新三板問(wèn)題指明了方向。

市場(chǎng)更應該揣摩的是，為什么在競價(jià)交易前夕發(fā)布此消息。本文后面會(huì )有分析。

企業(yè)IPO素來(lái)被資本市場(chǎng)詬病，IPO改革這么多年，依然沒(méi)有太多令全市場(chǎng)滿(mǎn)意的方案，這也導致PRO-IPO市場(chǎng)火爆，成為股權投資主戰場(chǎng)，造成我國股權投資市場(chǎng)的畸形。

子沐君這樣寫(xiě)，無(wú)需舉例，這已經(jīng)形成共識。補充一句：股權投資的一般形態(tài)是“有限合伙制”，專(zhuān)有詞匯稱(chēng)為“公司型基金”。

而新三板市場(chǎng)在五年前誕生，改變了這一畸形市場(chǎng)的格局，給了更多投資者參與PRO-IPO的機會(huì )。也使得資產(chǎn)管理類(lèi)的“契約型基金”可以參與其中，這就引出了利益再分配問(wèn)題，其中三類(lèi)股東問(wèn)題是焦點(diǎn)。

那么三類(lèi)股東問(wèn)題的根本原因是什么呢？

我們都知道“證券法”、“公司法”和IPO規章的最新版出臺時(shí)間都晚于或等同于新三板市場(chǎng)擴容。那時(shí)市場(chǎng)還沒(méi)有意識到三類(lèi)股東的問(wèn)題。而允許三類(lèi)股東投資于新三板市場(chǎng)又是因為有基金法的支持。

解決三類(lèi)股東的問(wèn)題需要先修改法律法規，建立新的法律法規。所以你才看到監管部門(mén)這樣講：

“考慮到“三類(lèi)股東”問(wèn)題不僅涉及到IPO監管政策，還涉及到新三板發(fā)展問(wèn)題，證監會(huì )對“三類(lèi)股東”問(wèn)題的處理非常慎重。”

然后第一條就把法律先搬出來(lái)讓大家看，不是我不想徹底解決，而要在法律法規下解決。

“基于證券法、公司法和IPO規章等要求，公司穩定性和控股股東的明確性是基本條件，需確?？毓晒蓶|履行誠信義務(wù)，要求控股股東、實(shí)控人不得為‘三類(lèi)股東’；”

其時(shí)，這一條規定已經(jīng)在市場(chǎng)流傳過(guò)，并得到了市場(chǎng)的認同。三類(lèi)股東是財務(wù)投資屬性，如果控股或成為實(shí)控制人，不符合公司治理的要求。但是，與市場(chǎng)傳言相比，還少了一條就是“不能是第一大股東”。這一點(diǎn)值得思考。

緊接著(zhù)，監管部門(mén)又說(shuō)了，

“二是鑒于目前管理部門(mén)對資管業(yè)務(wù)正在規范過(guò)程中，為確保“三類(lèi)股東”依法設立并規范運作，要求其已經(jīng)納入金融監管部門(mén)有效監管；”

這句話(huà)的意思是，雖然依據基金法，契約型基金可以投資新三板，但是基金法也是落后了，新成立的國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )正在規范資產(chǎn)管理行業(yè)。這是一個(gè)系統工程，新三板市場(chǎng)要識大體，顧大局。

那么為什么要規范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)呢？

子沐君就不從資產(chǎn)管理行業(yè)說(shuō)了，單從這個(gè)PRO-IPO的角度看，在沒(méi)有新三板的市場(chǎng)之前，這個(gè)市場(chǎng)的利益輸送問(wèn)題，空手套的問(wèn)題就很多。因為我們的IPO是給原始股東帶來(lái)暴利的。資產(chǎn)管理產(chǎn)品放杠桿功能、募集資金背后隱藏持有人特點(diǎn)，投資決策與持有人分離的特征下，很可能成為金融市場(chǎng)的另一個(gè)隱性風(fēng)險點(diǎn)，放大現存的IPO潛規則的風(fēng)險。

因此，證監會(huì )在第三點(diǎn)立即提示風(fēng)險：

“三是為從源頭上防范利益輸送行為，防控潛在風(fēng)險，從嚴監管高杠桿結構化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體。”

但是，證監會(huì )剛剛已經(jīng)說(shuō)了，新三板市場(chǎng)很重要，要非常慎重。因此又給了一解決方案：

首先是：“發(fā)行人提出符合監管要求的整改計劃。”

其次是：“對‘三類(lèi)股東’做穿透式披露。”

第三是：“中介機構對發(fā)行人及其利益相關(guān)人是否直接或間接在“三類(lèi)股東”中持有權益進(jìn)行核查。”

從這三條來(lái)看，并沒(méi)有給出系統化的解決方案，而是為未來(lái)徹底解決埋下伏筆。

比如，“整改計劃”是什么？有沒(méi)有標準，有沒(méi)有范圍。這就要通過(guò)成功案例來(lái)總結。

“穿透式披露”是穿透到什么深度？三類(lèi)股東持有人持的其他競爭對手的投資要不要穿透？這還不包括穿透的時(shí)間成本和持有人的配合態(tài)度。

最后是中介機構是否愿意承擔核查的成本和責任，萬(wàn)一核查出錯怎么辦？

此時(shí)，正當你在琢磨這三條的時(shí)候，證監會(huì )又發(fā)話(huà)了，

“四是為確保能夠符合現行鎖定期和減持規則，要求“三類(lèi)股東”對其存續期作出合理安排。”

說(shuō)句大實(shí)話(huà)，如果能順利IPO，存續期、鎖定期、減持規則這些都不是大問(wèn)題。就算有投資者中途想退出，都不是件難辦的事情。畢竟IPO的利潤空間擺在那里。

但是這一條跟之前上交所微信發(fā)布的三類(lèi)股東風(fēng)險提示遙相呼應。這一點(diǎn)很重要。

在這里，子沐君要說(shuō)的，如果IPO可能賠錢(qián)，小市值的企業(yè)港股化，注冊制實(shí)施。那么三類(lèi)股東的問(wèn)題還是不是問(wèn)題？

下周一就開(kāi)始正式實(shí)施競價(jià)交易，協(xié)議轉讓轉為盤(pán)后。也就意味著(zhù)，無(wú)論采用做市轉讓交易還是競價(jià)交易，企業(yè)難逃契約型產(chǎn)品成為股東的可能性。而沒(méi)有交易、沒(méi)有50名合格投資者又不能進(jìn)入創(chuàng )新層，享受今后的政策紅利。

重重要的是，監會(huì )在新三板即將實(shí)施競價(jià)交易的前夕發(fā)布三類(lèi)股東的消息，又想說(shuō)明什么呢？

一是明確監管層態(tài)度。這說(shuō)明，新三板的地位在提升，監管部門(mén)已經(jīng)在研究并制定解決“三類(lèi)股東”問(wèn)題的方案。在之后的證券法、公司法，IPO規章制度中會(huì )有所涉及。

二是，對產(chǎn)品設計提出新要求。新三板的契約型基金在成立之前可能通過(guò)基金合同提前完成穿透，還可以將續存期與IPO的時(shí)間成本考慮進(jìn)來(lái)，設立專(zhuān)門(mén)的條款或發(fā)行更長(cháng)續存期的產(chǎn)品。

三、增加了成功過(guò)會(huì )IPO的案例預期。監管部門(mén)之后會(huì )給出更多的成功案例，并對市場(chǎng)進(jìn)行預期管理，從而防止資金撤離引發(fā)的風(fēng)險，為新三板流動(dòng)性解決鋪平道路。

聲明：本文來(lái)自  新三板報  作者：劉子沐