用一個(gè)詞形容今年新三板企業(yè)上市的預期，那就是“過(guò)山車(chē)”。

年初，IPO的加速審核讓眾多公司看到了上市的曙光。當其時(shí)，一大波新三板企業(yè)浩浩蕩蕩地宣布上市輔導，仿佛登上A股只是時(shí)間問(wèn)題。

截至12月13日，已經(jīng)有138家新三板企業(yè)處于首發(fā)申報的狀態(tài)，占所有排隊企業(yè)的三成。

但尷尬的是，自從大發(fā)審委上任，過(guò)會(huì )率一落千丈，新三板企業(yè)的過(guò)會(huì )率下降得尤其厲害——

12家企業(yè)過(guò)7家，過(guò)會(huì )率58.33%。作為對比的是，非新三板企業(yè)的過(guò)會(huì )率為66.67%。

對此，有人士認為，新三板的企業(yè)受到了“特殊對待”。

但縱觀(guān)大發(fā)審委在發(fā)審會(huì )上關(guān)注的種種問(wèn)題，其實(shí)對待每個(gè)公司的標準都是一致的。過(guò)會(huì )率低？恐怕源頭還是在自身。

一

大發(fā)審委履新以來(lái)，過(guò)會(huì )率以肉眼可見(jiàn)的速度下降。截至2017年12月13日，新一屆發(fā)審委共計審核72個(gè)IPO項目，通過(guò)45家，過(guò)會(huì )率僅為62.5%。

特別是在11月，35家上會(huì )企業(yè)只有18家通過(guò)，創(chuàng )造了過(guò)會(huì )率的新低。

在這過(guò)程中，不乏單日“審六否五”（11月7日）“審三否三”（11月29日）等現象，大發(fā)審委的嚴苛為市場(chǎng)所側目。

對比今年前九個(gè)月80.99%的過(guò)會(huì )率，差異可謂巨大，IPO審核趨嚴是不爭的事實(shí)。

新三板企業(yè)的過(guò)會(huì )表現如何呢？

在市場(chǎng)參與者的普遍印象中，來(lái)自于新三板的擬IPO企業(yè)由于財務(wù)及公司治理較為規范，再加上新三板要發(fā)揮“苗圃”功能，較之其他企業(yè)似乎應當更加容易過(guò)會(huì )。

年初新三板掀起IPO熱時(shí)，共有78家企業(yè)處于排隊狀態(tài)。當時(shí)的媒體對于新三板企業(yè)的IPO前景普遍保持樂(lè )觀(guān)，一部分原因是證監會(huì )高層“能夠轉板的就轉板”、IPO提速、解決IPO堰塞湖等相關(guān)話(huà)語(yǔ)釋放的積極信號。

過(guò)了一年，新三板企業(yè)排隊的數量達到了138家（不包括中止審核的企業(yè)）。但是截至目前上會(huì )的僅有35家，通過(guò)23家。

不僅上會(huì )數量不如人意，在大發(fā)審委上任之后，過(guò)會(huì )率也創(chuàng )造了新低。經(jīng)統計，10月17號以后新三板擬轉板企業(yè)的過(guò)會(huì )率低于平均水準——

12家上會(huì )的新三板企業(yè)只有7家通過(guò)，被否率超四成（41.67%），遠超非新三板企業(yè)被否的幾率（33.33%）。如果不考慮過(guò)會(huì )率稍有反彈的12月，被否率更是達到了五成——每?jì)杉曳褚患摇?/p>

應當說(shuō)，這些企業(yè)被否和傳聞中的“3000萬(wàn)凈利潤”隱形門(mén)檻無(wú)關(guān)。因為凈利潤最低的鉅泉光電去年凈利潤也達到了近3500萬(wàn)元的凈利潤，盈利能力最強的順博股份去年更是實(shí)現了1.33億元的凈利潤。

在這種情況下，大發(fā)審委關(guān)注的重點(diǎn)落在了企業(yè)財務(wù)的真實(shí)性、合理性上，因為后者才真正體現企業(yè)的可持續盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。

譬如，對于順博股份，發(fā)審委提出五點(diǎn)質(zhì)詢(xún)：順博股份首發(fā)申報文件與新三板掛牌期間披露的文件在關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、前五名客戶(hù)及收入金額、前五名供應商及采購金額、研發(fā)投入及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量等方面存在差異。

發(fā)審委由此要求順博股份說(shuō)明信批、會(huì )計基礎工作以及內控的規范性。

再比如，對于鴻禧能源，發(fā)審委對于其報告期內關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易披露是否真實(shí)、準確、完整持懷疑態(tài)度，要求其對是否存在關(guān)聯(lián)方或主要供應商為發(fā)行人分攤成本、承擔費用或其他利益轉移的情形進(jìn)行說(shuō)明。

此外，10月31日被否的森鷹窗業(yè)（430483），在發(fā)審委主要關(guān)注的5大類(lèi)問(wèn)題中包括其2013年被行政處罰卻未披露的事項。

二

從發(fā)審委關(guān)注的重點(diǎn)來(lái)看，其審核的標準是一以貫之的（業(yè)務(wù)模式及持續盈利能力、財務(wù)及綜合內控、歷史沿革等）。對于新三板和非新三板企業(yè)，大發(fā)審委并沒(méi)有區別對待。

那么問(wèn)題來(lái)了，為什么新三板轉板企業(yè)的過(guò)會(huì )率要比平均水準低上一截？

答案或許還是要回到自身去尋找。

去年年底以來(lái)，隨著(zhù)IPO審核的加速，新三板上掀起了轉板的熱潮。東財choice顯示，從年初至2017年12月13日，新三板上共有346家企業(yè)宣布上市輔導，月均近30家。

而138家首發(fā)申報的新三板企業(yè)數量，占IPO排隊企業(yè)總數的三成。

這其中，有一些企業(yè)屬于“醉翁之意不在酒”的類(lèi)型，想要借“集郵策略”的盛行，以上市為名吸引投資者，最終達到融資的目的。通常，它們宣布完上市輔導就沒(méi)有了下文。

典型的例子有太爾科技，2016年扣非凈利潤-4309萬(wàn)元，通過(guò)定增居然還能募資1.09億元；再比如德邦工程，2016年扣非凈利潤-4267.44萬(wàn)元，2016年也是融了1個(gè)億。還有不少企業(yè)凈利潤在百萬(wàn)級別，顯然近期沒(méi)有成功上市的可能。

此外，宣布上市輔導的公司中還有一大批企業(yè)純屬聽(tīng)聞IPO加速的傳言之后想要碰碰運氣。

這類(lèi)“投機主義”公司，有想僥幸過(guò)會(huì )的心思，本身卻不具備上市的條件，自身的盈利水平、財務(wù)狀況、治理水準等離達標還有不遠的距離，被否也是自然而然。在審核趨嚴之后，過(guò)會(huì )的概率更是斷崖式下跌。

正是由于新三板的排隊企業(yè)混雜了資質(zhì)勉勉強強的企業(yè)，整體的過(guò)會(huì )率才會(huì )被拉低。

這里面，除了企業(yè)的主觀(guān)原因，中介機構的責任也是不可推卸的。

按照前幾年的標準，面臨諸多問(wèn)題如關(guān)聯(lián)方大額資金往來(lái)、大額待攤費用做利潤、較大比例現金交易，中介機構肯定要規范運作一段時(shí)間才敢上報，或者直接不接。

而年初的時(shí)候IPO審核提速，不少中介機構基于形勢的判斷降低了保薦的內在標準。如今審核環(huán)境發(fā)生變化，機構和企業(yè)也只能吞下苦果。

比如，根據以往的審核尺度，博拉網(wǎng)絡(luò )的雙主業(yè)問(wèn)題其實(shí)并不構成實(shí)質(zhì)障礙，但有別于過(guò)往，大發(fā)審委在其上會(huì )時(shí)表達了關(guān)注。

再比如，大發(fā)審委上任以來(lái)，中德證券、國金證券、海通證券、摩根史丹利華鑫、長(cháng)江證券五家券商保薦100%失敗，也能從側面反映出一些問(wèn)題。尤其是中德證券，保薦的4家上會(huì )企業(yè)（包括鴻禧能源）全部未通過(guò)審核，堪稱(chēng)“最慘券商”。

主客觀(guān)原因結合，共同導致新三板排隊企業(yè)質(zhì)量的下降，并最終造成擬轉板企業(yè)過(guò)會(huì )率低于平均水準的現象。

在這股IPO“寒流”籠罩下，不少新三板企業(yè)萌生退意，選擇終止審查。上周，海納生物和華燦電訊終止IPO審查。自此，新三板上選擇終止審查的企業(yè)達到了14家。

還有一些企業(yè)選擇中止審查。但隨著(zhù)證監會(huì )發(fā)行監管問(wèn)答的出臺以及清理“堰塞湖”腳步的加快，很多中止審查的企業(yè)面臨恢復審查的情形，上會(huì )進(jìn)程將被加速推進(jìn)。

可以預見(jiàn)的是，一大批新三板排隊企業(yè)“出局”之后，剩下的新三板擬IPO企業(yè)過(guò)會(huì )率或能迎來(lái)顯著(zhù)的提升。

聲明：本文來(lái)自  三板富