據證監會(huì )最新消息顯示，森鷹窗業(yè)首發(fā)未通過(guò)，意味著(zhù)這家IPO排隊662天的新三板公司本次無(wú)緣于A(yíng)股。從發(fā)審會(huì )的提問(wèn)來(lái)看，應收賬款異常增長(cháng)、經(jīng)銷(xiāo)毛利等問(wèn)題或許是森鷹窗業(yè)未能通過(guò)審查的重要原因。

發(fā)審會(huì )提出詢(xún)問(wèn)的主要問(wèn)題

1、報告期內，發(fā)行人工程渠道銷(xiāo)售收入占比逐年下降，工程客戶(hù)應收賬款占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例逐年上升。請發(fā)行人代表：（1）結合下游需求變化，特別是工程類(lèi)業(yè)務(wù)集中地——東北、華北地區房地產(chǎn)市場(chǎng)及政策變化情況，進(jìn)一步說(shuō)明2017年工程渠道銷(xiāo)售收入同比下降的原因，結合在手訂單情況，分析說(shuō)明發(fā)行人工程渠道業(yè)務(wù)未來(lái)的發(fā)展趨勢；（2）結合工程渠道下簽訂的合同類(lèi)型、各期主要工程項目的開(kāi)工時(shí)間、期末完工進(jìn)度、預計完工時(shí)間、竣工驗收時(shí)間及單個(gè)項目的時(shí)間周期，進(jìn)一步說(shuō)明發(fā)行人對工程渠道實(shí)現的收入按建造合同準則以完工百分比法確認收入的依據，是否符合企業(yè)會(huì )計準則的要求；（3）結合發(fā)行人信用政策、客戶(hù)結構的調整策略、完工百分比法的確認原則，說(shuō)明2016年、2017年1-6月末應收賬款占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例較高的主要原因及其合理性。請保薦代表人說(shuō)明核查方法、依據，并發(fā)表明確核查意見(jiàn)。

2、報告期內，發(fā)行人經(jīng)銷(xiāo)渠道收入占比逐年上升，經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)數量逐年增加，經(jīng)銷(xiāo)方式下的單位售價(jià)、毛利率都高于工程渠道和直接銷(xiāo)售。請發(fā)行人代表：（1）結合經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )和渠道建設的規劃，說(shuō)明經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議的主要內容、經(jīng)銷(xiāo)商管理、定價(jià)機制和內控制度執行情況；（2）結合對經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售策略，報告期爆款產(chǎn)品和非爆款產(chǎn)品的比例等，說(shuō)明經(jīng)銷(xiāo)售價(jià)高于直銷(xiāo)和工程渠道的原因及其商業(yè)合理性；（3）結合銷(xiāo)售政策、經(jīng)銷(xiāo)模式、直銷(xiāo)模式、工程渠道銷(xiāo)售下不同產(chǎn)品的成本、原材料價(jià)格變動(dòng)、產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)等情況，說(shuō)明經(jīng)銷(xiāo)毛利率高于直銷(xiāo)和工程渠道，且不同報告期變動(dòng)幅度不相一致的原因及其商業(yè)合理性；（4）說(shuō)明經(jīng)銷(xiāo)商終端銷(xiāo)售實(shí)現情況，報告期向經(jīng)銷(xiāo)商計提返利情況及支付情況，是否存在發(fā)行人為經(jīng)銷(xiāo)商提供擔保、資金融通或其他利益安排的情形；（5）結合發(fā)行人1-9月份經(jīng)銷(xiāo)渠道收入比去年同期增長(cháng)幅度僅為67.83%，說(shuō)明2017年經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)增長(cháng)100%推進(jìn)計劃的可行性，以及保持經(jīng)銷(xiāo)模式業(yè)務(wù)的穩定性和可持續性；（6）說(shuō)明發(fā)行人毛利率遠高于同行業(yè)平均水平的原因及其合理性。請保薦代表人說(shuō)明核查過(guò)程、方法、程序，并發(fā)表核查意見(jiàn)。

3、發(fā)行人報告期內主要工程類(lèi)、直銷(xiāo)類(lèi)客戶(hù)多為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)或其工程經(jīng)銷(xiāo)商，應收賬款各期余額逐年增加。請發(fā)行人代表：（1）說(shuō)明發(fā)行人的信用政策，報告期內有無(wú)變化；（2）結合報告期內工程類(lèi)、直銷(xiāo)類(lèi)客戶(hù)的經(jīng)營(yíng)狀況和財務(wù)狀況、相關(guān)房地產(chǎn)項目的完工、銷(xiāo)售情況等，說(shuō)明應收賬款較高的主要原因及其合理性；（3）結合期后回款情況、同行業(yè)可比公司計提減值準備的會(huì )計政策，說(shuō)明發(fā)行人相關(guān)減值準備計提是否充分；（4）說(shuō)明質(zhì)保金是否存在不能回收的風(fēng)險，以及與客戶(hù)是否存在質(zhì)保方面的法律糾紛；（5）據報道，發(fā)行人自2016年5月、2017年5月開(kāi)始，分別對工程項目、零售用戶(hù)所有銷(xiāo)售的產(chǎn)品實(shí)行終身免費售后服務(wù)，請說(shuō)明發(fā)行人此承諾的具體內容、發(fā)行人在此承諾項下的具體權利、義務(wù)，及對發(fā)行人未來(lái)經(jīng)營(yíng)管理、業(yè)績(jì)的影響。請保薦代表人說(shuō)明核查依據，并發(fā)表核查意見(jiàn)。

4、報告期末，發(fā)行人存貨較期初增加48.82%，預付款余額較期初增加了124.82%。此外，2016年底到報告期末，發(fā)行人預付土地款和設備款合計2,825.13萬(wàn)元。請發(fā)行人代表結合業(yè)務(wù)季節性特點(diǎn)、在手訂單情況，說(shuō)明期末存貨、預付款大幅增加的合理性，說(shuō)明2016年新增的預付土地和設備款長(cháng)期掛賬的原因，目前相關(guān)交易的進(jìn)展情況。請保薦代表人發(fā)表核查意見(jiàn)。

5、經(jīng)發(fā)行人自查及中介機構持續核查發(fā)現，2013年上海市城鄉建設和交通委員會(huì )對發(fā)行人處以責令改正、罰款10萬(wàn)元的行政處罰。該事項在2015年首次申報中遺漏。請發(fā)行人代表說(shuō)明未披露的原因、發(fā)行人有無(wú)其他類(lèi)似未披露事項及相關(guān)內控制度是否完善并有效執行。請保薦代表人說(shuō)明核查方法、依據并發(fā)表核查意見(jiàn)。

新三板成功融資5次共計逾億元

與很多擬轉板企業(yè)在新三板的“萬(wàn)花叢中過(guò)，片葉不沾身”不同的是，森鷹窗業(yè)在新三板曾獲得過(guò)有力的資金支持，享受到了好時(shí)期的市場(chǎng)紅利，在行情大漲的2015年成功融資5次、募集資金1.09億元、交易143萬(wàn)股、成交1774萬(wàn)元。

2014年12月-2015年8月，不到一年時(shí)間，來(lái)自哈爾濱、生產(chǎn)節能木窗的森鷹窗業(yè)完成了五次定增，從新三板得到超過(guò)1億元的資金支持，引進(jìn)包括天星明輝在內的10名新增股東。

但對于森鷹窗業(yè)渴望不斷做大做強事業(yè)來(lái)說(shuō)，這還不夠。森鷹窗業(yè)于1999年12月成立，超保溫節能環(huán)保型木窗，主要從事鋁包木窗的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。節能木窗是一個(gè)技術(shù)密集型、資本密集型、人力密集型產(chǎn)業(yè)，需要較強的節能技術(shù)研發(fā)能力和大規模的資本投入。

在計劃“轉板”至主板的招股說(shuō)明書(shū)中，森鷹窗業(yè)這樣闡述轉板理由，“2015年公司在股轉系統進(jìn)行多次定增募集資金，一定程度緩解了公司的資金壓力，壯大了公司資本實(shí)力。但相對于公司業(yè)務(wù)發(fā)展速度及戰略規劃仍不能滿(mǎn)足要求，公司需要進(jìn)一步建立通暢高效的資本市場(chǎng)融資渠道。”

2015年7月森鷹窗業(yè)開(kāi)始啟動(dòng)IPO工作——接受廣發(fā)證券的上市輔導。從2016年1月8日證監會(huì )首次披露招股書(shū)至上會(huì )，森鷹窗業(yè)排隊時(shí)間長(cháng)達662天，期間曾于今年3月份主動(dòng)中止審查，直到9月份方恢復審查。

森鷹窗業(yè)原計劃發(fā)行新股不超過(guò)2370萬(wàn)股，募集資金3億元主要用于高性能節能木窗技改項目，預計木窗生產(chǎn)能力將由目前的年產(chǎn)30萬(wàn)平方米增加至45萬(wàn)平方米。

業(yè)績(jì)逐年增長(cháng) 應收賬款高企引關(guān)注

除了在一、二級市場(chǎng)擁有不俗的流動(dòng)性，森鷹窗業(yè)的業(yè)績(jì)也保持逐年增長(cháng)的態(tài)勢。2014年-2016年這三年，毛利率增加了近7個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤增長(cháng)率分別為18.29%、 24.87%、14.46%。

森鷹窗業(yè)主要銷(xiāo)售兩種產(chǎn)品：鋁包木窗、木鋁復合窗，其中鋁包木窗年產(chǎn)能可達30萬(wàn)平方米，2016年貢獻了超過(guò)97%的主營(yíng)收入。從這個(gè)方面看，森鷹窗業(yè)產(chǎn)品結構單一的風(fēng)險不容忽視。

在銷(xiāo)售渠道上，森鷹窗業(yè)有工程渠道、經(jīng)銷(xiāo)商渠道、直銷(xiāo)渠道，從2014年以來(lái)，公司重點(diǎn)發(fā)展經(jīng)銷(xiāo)商模式，該渠道的銷(xiāo)售收入占比由2014年的15.69%快速增至今年上半年的58.58%。與此同時(shí)，主動(dòng)收縮工程渠道銷(xiāo)售，三年半時(shí)間收入規模下降近半。

2014年-2017年上半年，森鷹窗業(yè)工程客戶(hù)的應收賬款余額分別為1.32億元、1.62億元、2.26億元和1.85億元，應收賬款數據較高，同時(shí)也意味著(zhù)公司現金流壓力增加。招股說(shuō)明書(shū)顯示，報告期內，森鷹窗業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為6352.40萬(wàn)元、1978.06萬(wàn)元、5662.16萬(wàn)元及897.47萬(wàn)元，現金流波動(dòng)大。

森鷹窗業(yè)表示應收賬款高企主要由于工程渠道銷(xiāo)售收入確認周期長(cháng)所致。與經(jīng)銷(xiāo)商等模式相比，工程渠道主要為房地產(chǎn)商等工程類(lèi)客戶(hù)提供，從渠道的規模和效率看，工程渠道存在規模經(jīng)濟效益，但下游客戶(hù)付款期限較長(cháng)，形成應收賬款，使得企業(yè)具有一定的財務(wù)壓力。

此外，在證監會(huì )對森鷹窗業(yè)的反饋意見(jiàn)中，另一個(gè)審查要點(diǎn)聚焦在公司與上海森鷹之間的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售上。

上海森鷹曾為公司實(shí)控人邊書(shū)平旗下的公司，自2007年成立后，上海森鷹與森鷹窗業(yè)存在經(jīng)常性的關(guān)聯(lián)交易。僅2013年森鷹窗業(yè)向上海森鷹銷(xiāo)售了217.11萬(wàn)元產(chǎn)品，再通過(guò)其對外銷(xiāo)售。

對此，森鷹窗業(yè)回應稱(chēng)為減少關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭，自2013年10月起，公司與上海森鷹不再發(fā)生任何交易，上海森鷹于2015年11月完成注銷(xiāo)。

招股書(shū)重點(diǎn)解讀：

關(guān)聯(lián)交易、應收賬款、現金流

2017年2月，排隊一年之后，森鷹窗業(yè)獲得反饋意見(jiàn)，證監會(huì )提出了38個(gè)問(wèn)題，包括16個(gè)規范性問(wèn)題、17個(gè)信息披露問(wèn)題、2個(gè)與財務(wù)會(huì )計資料相關(guān)的問(wèn)題、3個(gè)其他問(wèn)題。

證監會(huì )關(guān)注的重點(diǎn)集中于，關(guān)聯(lián)交易、銷(xiāo)售模式、原材料成本、應收賬款過(guò)高、現金流波動(dòng)等問(wèn)題。

解讀1

【與上海森鷹是否存在利益輸送的情形】僅2013年發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方上海森鷹之間存在關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售217.11萬(wàn)元。發(fā)行人產(chǎn)品通過(guò)上海森鷹對外銷(xiāo)售的原因及必要性，是否存在利益輸送的情形。

【森鷹窗業(yè)回復】公司資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)、人員、財務(wù)及機構獨立，具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場(chǎng)獨立經(jīng)營(yíng)的能力。與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)不存在同業(yè)競爭，以及嚴重影響公司獨立性或者有失公允的關(guān)聯(lián)交易，符合發(fā)行監管對獨立性的要求。

自成立以來(lái)，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面主要與發(fā)起人邊書(shū)平控制的上海森鷹曾存在經(jīng)常性的關(guān)聯(lián)交易，為減少關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭，自2013年10月起，公司與上海森鷹不再發(fā)生任何交易，上海森鷹于2015年11月完成注銷(xiāo)。

解讀2

【報告期內各地經(jīng)銷(xiāo)商的增減變動(dòng)情況】招股說(shuō)明書(shū)披露，報告期內公司經(jīng)銷(xiāo)商渠道銷(xiāo)售收入分別為4769.30萬(wàn)元、5482.07萬(wàn)元、7387.24萬(wàn)元和5091.85萬(wàn)元，占比分別為13.58%、15.69%、20.14%和32.65%。補充披露發(fā)行人報告期內各地經(jīng)銷(xiāo)商的增減變動(dòng)情況、增減變動(dòng)原因；新增、撤銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)商的收入、毛利、毛利率、期末應收款金額；

【森鷹窗業(yè)回復】經(jīng)銷(xiāo)商渠道收入的快速增長(cháng)能夠使公司借助經(jīng)銷(xiāo)商的區域優(yōu)勢拓展營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、提高市場(chǎng)占有率、加快應收賬款周轉率。報告期內公司持續發(fā)力零售經(jīng)銷(xiāo)商渠道，經(jīng)銷(xiāo)商渠道銷(xiāo)售收入占比不斷攀升，截至2017年6月30日，實(shí)現收入的經(jīng)銷(xiāo)商數量由期初的48家增長(cháng)至127家。

解讀3

【綜合毛利率持續上升的原因及合理性】招股說(shuō)明書(shū)披露，報告期內公司綜合毛利率30.11%、32.72%、36.38%及38.08%，綜合毛利率處于不斷上升的趨勢。請發(fā)行人分析并補充披露：結合銷(xiāo)售價(jià)格波動(dòng)情況和原材料采購價(jià)格波動(dòng)幅度，量化分析綜合毛利率持續上升的原因及合理性；

【森鷹窗業(yè)回復】由于公司產(chǎn)品成本構成中材料占比較高，故原材料股價(jià)上漲1%對公司綜合毛利率的影響較大。

但公司銷(xiāo)售合同定價(jià)采用協(xié)商議價(jià)及成本加成的方式，成本的估算以按照合理預期的市場(chǎng)供求關(guān)系及公司原材料采購價(jià)格進(jìn)行，因此一般情況下，原材料價(jià)格的采購價(jià)格正常波動(dòng)在合同定價(jià)時(shí)已被考慮，所以公司主要原材料的價(jià)格波動(dòng)對未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不會(huì )產(chǎn)生重大不利影響。

綜上，主要原材料價(jià)格基本符合公開(kāi)價(jià)格和大宗交易價(jià)格走勢。木材和剝離的個(gè)別年度價(jià)格走勢幅度存在差異，主要原因是采購品種不同和公司優(yōu)化采購渠道的原因。

報告期內，主要原材料價(jià)格如下：

解讀4

【經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流和凈利潤差異較大】報告期內公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為6352.40萬(wàn)元、1978.06萬(wàn)元、5662.16萬(wàn)元及897.47萬(wàn)元，凈利潤分別為4112.03萬(wàn)元、4864.11萬(wàn)元、6073.84萬(wàn)元和2836.71萬(wàn)元。請發(fā)行人補充披露：（1）結合報告期業(yè)務(wù)規模變化、應收賬款回款情況、預收賬款情況及應付款項支付情況，進(jìn)一步量化分析報告期內經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流和凈利潤差異較大的具體原因及合理性；

【森鷹窗業(yè)回復】2014年至2017年1-6月，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~與同期凈利潤差額分別為-2886.05萬(wàn)元、-303.81萬(wàn)元、-2371.43萬(wàn)元、435.25萬(wàn)元。具體原因如下圖：

解讀5

【應收賬款余額高 周轉率逐年下降】報告期各期末，公司應收賬款余額分別為8730.67萬(wàn)元、12959.54萬(wàn)元、15222.21萬(wàn)元和19053.88萬(wàn)元，占當期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為24.55%、36.51%、40.86%和122.05%。請發(fā)行人在“管理層討論與分析”中補充披露：

（1）按照地區分布和銷(xiāo)售模式細化披露報告期應收賬款前五大客戶(hù)的名稱(chēng)、金額、賬期及占比情況，是否和各區域市場(chǎng)銷(xiāo)售規模及主要客戶(hù)銷(xiāo)售規模相匹配、賬期是否和合同約定付款期一致；

（2）進(jìn)一步分析整體規模、各地區市場(chǎng)及各銷(xiāo)售模式應收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重變化的原因及合理性；

（3）報告期內公司具體的信用政策、主要客戶(hù)信用期、相關(guān)政策是否存在變更，主要客戶(hù)各報告期末應收賬款超過(guò)信用期的具體情況、各報告期末應收賬款期后回款情況、期后回款的付款方是否為交易對應的具體客戶(hù)、報告期內各月末應收賬款余額的變動(dòng)情況（重點(diǎn)分析各報告期末前后數月的變動(dòng)原因），應收賬款周轉率低于同行業(yè)可比公司的具體原因，以及是否存在放寬信用政策增加收入的情況；

（4）一年以上應收款項形成的具體原因及對應的項目情況，進(jìn)一步說(shuō)明一年以上應收款項占比高于同行業(yè)可比公司的原因及合理性；

（5）對比同行業(yè)可比公司，請會(huì )計師說(shuō)明應收賬款壞賬準備計提政策是否存在差異及差異的原因，說(shuō)明壞賬準備計提政策的謹慎性，并發(fā)表意見(jiàn)；

【森鷹窗業(yè)回復】公司對工程客戶(hù)的銷(xiāo)售收款基本采用“按合同約定進(jìn)度收款”的方式，工程項目的收入確認與付款時(shí)點(diǎn)存在時(shí)間差異，收入確認后未到付款期而形成應收款項：公司工程類(lèi)項目具有金額大、多批次、分階段執行的特點(diǎn)，存在單個(gè)合同應收款項累計余額較大的情形；公司工程項目整體竣工驗收至于客戶(hù)最終付款存在3-6個(gè)月的付款期，公司三、四極度未完成竣工驗收的工程項目往往涉及跨期結算。因此，公司對工程客戶(hù)的收入形成較大金額的應收賬款。

東北區域應收賬款占比最高，主要原因為：東北地區收入以工程客戶(hù)為主，該等客戶(hù)通常從確認完工進(jìn)度到結算付款具有一定周期；同時(shí)這些工程客戶(hù)中，富力等大型房地產(chǎn)企業(yè)請款審批流程較長(cháng)、國有背景或大型的房企通常需要對項目進(jìn)行審計后才能付款等因素，也導致東北地區應收賬款增加。

公司與同行可比上市公司的應收賬款周轉率比較如下。公司對工程客戶(hù)的銷(xiāo)售收款基本采用“按合同約定進(jìn)度收款”的方式，工程項目的收入確認與付款時(shí)點(diǎn)存在時(shí)間差異，收入確認后未到付款期而形成應收款項：公司工程類(lèi)項目具有金額大、多批次、分階段執行的特點(diǎn)，存在單個(gè)合同應收款項累計余額較大的情形；公司工程項目整體竣工驗收至于客戶(hù)最終付款存在3-6個(gè)月的付款期，公司三、四極度未完成竣工驗收的工程項目往往涉及跨期結算。因此，公司對工程客戶(hù)的收入形成較大金額的應收賬款。報告期內，由于承接大型項目有多增加，且完工結算的項目質(zhì)保金比例及期限高于中小項目，導致期末應收賬款余額較大，從而影響周轉率，不存在放寬信用政策增加收入的情況。

報告期內，賬齡在1年以?xún)燃?-2年的應收賬款合計達85%以上，2年以上的應收賬款占比較小。公司客戶(hù)信用良好，基本不存在壞賬回收風(fēng)險。公司應收賬款與同行業(yè)可比上市公司相比，賬齡穩定。

公司與同行業(yè)可比上市公司壞賬準備計提比例比較如下。由表可見(jiàn)，公司2-3年、3-4年營(yíng)收賬款壞賬計提比例較可比公司略低，其他賬齡期間應收賬款壞賬計提比例與可比上市公司相同或略高。與其他可比上市公司應收賬款壞賬計提比例的差異未對公司經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響。

聲明：本文來(lái)自  解讀新三板