9月22日，上海證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司制定了《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則（試行）》。

新三板掛牌企業(yè)又多了一個(gè)融資工具，眾多投資機構也多了一個(gè)對小企業(yè)的投資工具，非常值得認真研究。

本實(shí)施細則并非空穴來(lái)風(fēng) 

事實(shí)上，7月4號，中國證監會(huì )發(fā)布了《中國證監會(huì )關(guān)于開(kāi)展創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導意見(jiàn)》，提出：

為落實(shí)國家創(chuàng )新驅動(dòng)發(fā)展戰略，完善債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟模式，支持創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)，現就上海證券交易所、深圳證券交易所開(kāi)展創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債券試點(diǎn)提出本指導意見(jiàn)。

指導意見(jiàn)中明確：創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債的發(fā)行主體，是指符合條件的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司、創(chuàng )業(yè)投資公司。

創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司：是指從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)，或者具有創(chuàng )新業(yè)態(tài)、創(chuàng )新商業(yè)模式的中小型公司。

創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司發(fā)行創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債，應當就本公司創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)特征作專(zhuān)項披露；債券承銷(xiāo)機構應當依據以下規范性文件進(jìn)行審慎篩查，就發(fā)行人是否具有創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)特征發(fā)表明確意見(jiàn)：

1．國家戰略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)發(fā)展規劃；

2．《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)＜中國制造2025＞的通知》(國發(fā) [2015]28號)及相關(guān)政策文件；

3．國務(wù)院及相關(guān)部委出臺的大眾創(chuàng )業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng )新政策文件；

4．國家及地方高新技術(shù)企業(yè)認定標準；

5．其他創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)相關(guān)政策文件。

指導意見(jiàn)同時(shí)指出：試點(diǎn)初期，重點(diǎn)支持以下公司發(fā)行創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債：

1．注冊或主要經(jīng)營(yíng)地在國家“雙創(chuàng )”示范基地、全面創(chuàng )新改革試驗區域、國家綜合配套改革試驗區、國家級經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區、國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區和國家自主創(chuàng )新示范區等創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)資源集聚區域內的公司；

2．已納入全國中小企業(yè)股份轉讓系統(新三板)創(chuàng )新層的掛牌公司。

所以，新三板創(chuàng )新層企業(yè)直接被劃入重點(diǎn)扶植的范圍，這次出臺的實(shí)施細則的差異在于，根據指導意見(jiàn)的文字理解，發(fā)行創(chuàng )新債的公司不限于三板創(chuàng )新層企業(yè)，但是可轉債的發(fā)行直接被限定為必須是創(chuàng )新層公司。

《實(shí)施細則》第四條規定：

發(fā)行人為全國中小企業(yè)股份轉讓系統（以下簡(jiǎn)稱(chēng)全國股轉系統）掛牌公司的，可轉換債券發(fā)行時(shí)，應當屬于創(chuàng )新層公司。上交所確認其是否符合掛牌轉讓條件時(shí)，向全國股轉公司征詢(xún)意見(jiàn)。

在具體制度安排上，指導意見(jiàn)明確：

非公開(kāi)發(fā)行的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債，可以附可轉換成股份的條款。附可轉換成股份條款的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債，應當符合中國證監會(huì )相關(guān)監管規定。

債券持有人行使轉股權后，發(fā)行人股東人數不得超過(guò)200人。新三板掛牌公司發(fā)行的附可轉換成股份條款的創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債，轉換成掛牌公司股份時(shí)，減免股份登記費用及轉換手續費。

所以，被三板人廣泛詬病的發(fā)行前不超過(guò)200個(gè)股東，轉股后不超過(guò)200個(gè)股東的要求，并非來(lái)自實(shí)施細則，而是更高級的指導意見(jiàn)的明確要求。

可轉債工具國內外的創(chuàng )投實(shí)踐 

中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩定性差，創(chuàng )業(yè)者和投資者常有巨大的預期差，難以估值或者估值難以談攏，所以可轉債是一個(gè)非常實(shí)用的投資工具，在國外的小企業(yè)融資中也是一個(gè)比較普及的工具。

下圖是筆者網(wǎng)上查到的資料：美國創(chuàng )業(yè)公司中使用過(guò)可轉債工具的百分比。

中國投資機構使用可轉債工具為什么很少？

在中國的投資實(shí)踐中，很多機構和投資經(jīng)理是有使用可轉債這一工具的沖動(dòng)和需求的，但是實(shí)際落地卻寥寥無(wú)幾，思考下來(lái)可能有下面一些具體原因：

1、債券在國內并不是個(gè)普通的工具

在國內，除去政府債、金融機構債，作為企業(yè)法人可以使用的債券有兩種：企業(yè)債和公司債，在監管體系上，企業(yè)債的發(fā)行審批隸屬發(fā)改委，公司債的發(fā)行審批主要歸證監會(huì )，無(wú)論是那類(lèi)債券，發(fā)行主體的壁壘都很高，中小企業(yè)望塵莫及；

2、具體操作困難

投資機構有以可轉債方式投資企業(yè)的需求，但在具體執行上，卻只能發(fā)放一筆借款屬性的融資，附加約定鎖定價(jià)格投資股份的期權，這個(gè)融資在遇到糾紛時(shí)無(wú)論于股于債，都很難得到有效的保障。

在轉換成股份時(shí)，也缺乏自動(dòng)執行路徑，工商局只能以常規增資的方式進(jìn)行審核登記，只要有任何一方不配合，這個(gè)操作都無(wú)法順利兌現。

即便各方都積極配合簽字履約，地方工商局也很難完成此類(lèi)“債轉股”的登記，通常需要一筆過(guò)橋資金完成驗資，再由企業(yè)以該筆資金償還債務(wù)，增加了各方負擔。

所以實(shí)踐下來(lái)的結果，國內形成的主流模式就變成直接投資股份，然后輔以估值調整和回購約定完成投資。

同時(shí)應該注意到，可轉債工具有很多優(yōu)勢，可轉債工具相比輔以回購對賭的投資方式相比優(yōu)勢還是很多的：

1、可以給投資機構一個(gè)更長(cháng)時(shí)間的觀(guān)察期，考察企業(yè)的穩定性再進(jìn)行轉股與否決策；

2、企業(yè)經(jīng)營(yíng)達到預期，可以直接執行轉股，不受其它外部條件限制；

3、企業(yè)業(yè)績(jì)遇到波動(dòng)時(shí)，估值調整（轉股價(jià)格約定）和債券償付更有法律保證；

4、在司法實(shí)踐上，投資機構即便與企業(yè)約定回購條款 ，法庭上通常支持的是股東回購，不支持被投企業(yè)回購。但實(shí)際上中小企業(yè)的創(chuàng )業(yè)股東往往自身其它可執行財產(chǎn)不多，核心資產(chǎn)都在被投企業(yè)；

5、股份回購很難安排信用增級，債券可以合法靈活設置保障條款，進(jìn)行信用增級。

前述《指導意見(jiàn)》也明確指出：

支持和鼓勵證券公司履行社會(huì )責任和行業(yè)責任，積極開(kāi)展創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債中介服務(wù)，同時(shí)加強創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債理論研究和業(yè)務(wù)創(chuàng )新。包括但不限于：

1．探索創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債增信機制創(chuàng )新。拓寬抵押、質(zhì)押品范圍，研究以發(fā)行人合法擁有的依法可以轉讓的股權，或者注冊商標專(zhuān)用權、專(zhuān)利權、著(zhù)作權等知識產(chǎn)權為創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債提供增信等措施。

2．探索市場(chǎng)化手段有效防范和分散創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司債信用風(fēng)險。研究設置多樣化的償債保障條款，保持發(fā)行人償債能力，包括控制權變更限制條款、核心資產(chǎn)劃轉限制條款、交叉違約條款、新增債務(wù)限制條款、支出限制條款等。

所以，本次可轉債新規的意義還是很大的。

不能簡(jiǎn)單對標A股 

對標A股的轉債特性，三板創(chuàng )新層的轉債似乎很難成功，但是，我以為，轉債就是轉債，只是工具而已。

A股公司轉債的特點(diǎn)只適合A股，并不是轉債的全部，簡(jiǎn)單歸納A股轉債特點(diǎn)進(jìn)行推理的結果只能可參考，不能照搬。

A股轉債的投資主體是債券機構為主，期待分享股價(jià)上漲的紅利；

三板轉債的投資主體應該是權益投資機構為主，希望借助轉債安排鎖定交易，降低風(fēng)險；

A股轉債推動(dòng)者是發(fā)行人（公司）和券商，面向社會(huì )發(fā)行；

三板轉債的推動(dòng)者應該是發(fā)行人（公司）和投資機構，大家已經(jīng)達成投資意向，只是借助轉債這一工具，券商更多地是在完成規定動(dòng)作的基礎上爭取提供更好的附加值；

A股轉債的期限長(cháng)，票息低，轉股溢價(jià)率高；三板轉債相比較而言預計期限短，票息高，轉股溢價(jià)率低；

A股轉債持有者有交易沖動(dòng)，三板轉債投資者應該降低交易沖動(dòng)等等。

新轉債值得大家認真研究 

當然，因為200人的制度約定，也使該工具的使用受到一些限制，需要發(fā)行人和投資機構認真研究，在使用時(shí)可以附加一些其它特別約定，比如超過(guò)200人后的定增安排等等，保證大家的權利義務(wù)對等。

同時(shí)大家也要認真研究股與債的不同，充分利用好債息可以稅前列支，中小企業(yè)可以爭取債券貼息等地方科技金融扶植政策等有利條件，支持企業(yè)快速發(fā)展。

總之，三板創(chuàng )新層企業(yè)可以發(fā)行轉債是個(gè)很大的創(chuàng )新，有不同的意義，給大家十八般兵器之外又多了一個(gè)受法律保護的工具，投資機構和掛牌公司都應該認真研究，積極嘗試。對標A股特點(diǎn)，望洋興嘆的態(tài)度不可取。