半年報系列解讀

2017年新三板教育行業(yè)半年報分析：業(yè)績(jì)分化明顯，子行業(yè)龍頭強者恒強

精彩預告

1. 軌道交通行業(yè)2017年半年報分析：業(yè)績(jì)分化嚴重，關(guān)注規模較大優(yōu)質(zhì)企業(yè)

2. 新能源汽車(chē)行業(yè)半年報分析：整體維持高速增長(cháng)，但分化異常嚴重

3. 新三板醫療器械2017年半年報分析：特色優(yōu)勢明顯，成長(cháng)動(dòng)力強勁

【投資要點(diǎn)】：

新三板醫療大健康整體版塊：整體成長(cháng)性良好，業(yè)績(jì)增速存在一定分化。截至2017年8月31日約有680家新三板醫療健康相關(guān)企業(yè)，所有企業(yè)2017年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入422.7億元，營(yíng)收同比增長(cháng)24.8%，平均營(yíng)業(yè)收入6,300萬(wàn)元；實(shí)現歸母凈利潤41.9億元，歸母凈利潤同比增長(cháng)39.3%，平均歸母凈利潤621.7萬(wàn)元。規模以上新三板醫療大健康企業(yè)主要營(yíng)收區間為4000萬(wàn)~1億，凈利潤區間為400萬(wàn)~3000萬(wàn)；行業(yè)整體凈利潤增速較快、但存在一定分化，因行業(yè)已形成一個(gè)層次性結構，頂端企業(yè)的成長(cháng)性會(huì )明顯更高。

新三板中藥版塊：業(yè)績(jì)規模較大+增速較快，采取多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式的企業(yè)表現突出。新三板中藥版塊營(yíng)收同比增長(cháng)25.8%，歸母凈利潤同比增長(cháng)42.1%，整體業(yè)績(jì)增速較高。規模以上新三板中藥企業(yè)主要營(yíng)收區間為5000萬(wàn)~3億、凈利潤區間為600萬(wàn)~3000萬(wàn)。由于中藥行業(yè)具有“上下游更容易融通”的特性，關(guān)注多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式的中藥企業(yè)。

新三板化藥版塊：業(yè)績(jì)規模中等+增速較低，多數細分領(lǐng)域處于成長(cháng)期后期+競爭格局初定。新三板化藥版塊營(yíng)收同比增長(cháng)17.76%，歸母凈利潤同比增長(cháng)3.7%，整體業(yè)績(jì)增速較低，其中規模以上化藥企業(yè)主要營(yíng)收集中在5000萬(wàn)~1億、1.5億~3億，凈利潤集中在600萬(wàn)~3000萬(wàn)；對于中小型化藥企業(yè)，成長(cháng)性更好的版塊更集中于上游、中游，關(guān)注原料藥、醫藥中間體版塊成長(cháng)性突出標的。

新三板生物制品版塊：業(yè)績(jì)規模較小+增速較快，多數細分領(lǐng)域處于發(fā)展期+競爭格局未定。新三板生物制品版塊營(yíng)收同比增長(cháng)28%，歸母凈利潤同比增長(cháng)34%，整體業(yè)績(jì)增速較高，規模以上生物制品企業(yè)主要營(yíng)收區間為4000萬(wàn)~1億、凈利潤區間為500萬(wàn)~1500萬(wàn)；行業(yè)整體上處于成長(cháng)期，關(guān)注具備一定市場(chǎng)空間、較高技術(shù)壁壘的中高端生物藥研發(fā)型標的。

新三板醫療機構版塊：業(yè)績(jì)規模中等偏低+增速中等，多數領(lǐng)域發(fā)展期前期、受政策影響大。新三板醫療機構版塊營(yíng)收同比增長(cháng)18%，歸母凈利潤同比增長(cháng)22%，整體業(yè)績(jì)增速中等。規模以上新三板醫療機構主要營(yíng)收區間為4000萬(wàn)~2億、凈利潤區間為400萬(wàn)~1200萬(wàn)；行業(yè)整體上處于成長(cháng)期，關(guān)注風(fēng)口+醫生、品牌資源豐富的標的。

新三板其它醫藥服務(wù)版塊：醫療信息化、健康服務(wù)等領(lǐng)域的新三板公司數量較多，醫學(xué)研究、醫院托管、醫療培訓等領(lǐng)域公司數量較少。醫療信息化新三板公司大部分仍處于虧損階段，反映了該領(lǐng)域大部分仍未找到可持續的盈利模式；健康服務(wù)領(lǐng)域新三板公司整體仍處于虧損階段，原因在于多數細分領(lǐng)域還未進(jìn)入風(fēng)口。

新三板醫藥流通版塊：業(yè)績(jì)規模中等偏低+增速較低，處于發(fā)展期后期、當前受政策沖擊大。新三板醫藥流通版塊營(yíng)收、歸母凈利潤同比增速均小于5%。“兩票制”政策旨在提高行業(yè)集中度，沖擊中小型醫藥流通企業(yè)，短期內建議謹慎投資。

新三板醫療器械版塊：詳細分析見(jiàn)單獨專(zhuān)題報告

標的：中藥標的，天濟草堂（871129）、樂(lè )陶陶（839638）、云南中藥（839782）、大唐漢方（872080）、源和藥業(yè)（833379）、廣美藥業(yè)（837540）；

化藥標的，弘森藥業(yè)（870569）、精晶藥業(yè)（835033）、瑞邦藥業(yè)（834672）、瑞誠科技（836437）、福元藥業(yè)（838554）、康沁藥業(yè)（871535）；

生物制品標的，諾泰生物（835572）、錦波生物（832982）、皓元醫藥（837278）、華恒生物（831088）、三元基因（837344）；

醫療機構標的，小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鵬股份（838885）、蓮池醫院（831672）；

健康服務(wù)標的，新驕陽(yáng)（871321）、喜之家（832128）、捷信醫藥（834294）。

文/醫藥研究員 文天宇

TEL：18814093235

一

新三板醫療大健康版塊

1.680家新三板醫療大健康企業(yè)半年報概況：整體成長(cháng)性良好，凈利潤增速存在一定分化

結合WIND行業(yè)分類(lèi)標準，截至2017年8月30日，新三板醫療大健康企業(yè)相關(guān)企業(yè)有680家左右，依據披露的2017年半年報，680家企業(yè)總計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入422.7億元，營(yíng)收同比增長(cháng)24.8%，平均營(yíng)業(yè)收入6,300萬(wàn)元；實(shí)現歸母凈利潤41.9億元，歸母凈利潤同比增長(cháng)39.3%，平均歸母凈利潤621.7萬(wàn)元。

為進(jìn)一步評估新三板醫療大健康企業(yè)的成長(cháng)性，將分析范圍縮小到規模以上企業(yè)，即上半年營(yíng)收4000萬(wàn)+歸母凈利潤400萬(wàn)元的新三板醫療大健康企業(yè)，分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

規模以上新三板醫療大健康企業(yè)整體業(yè)績(jì)規模中等。規模以上新三板醫療大健康企業(yè)共有220家，占全部新三板醫療大健康版塊企業(yè)比重為32.35%。營(yíng)收方面，上半年營(yíng)收超過(guò)3億元的企業(yè)有16家，營(yíng)收在1.5億~3億的企業(yè)有42家，營(yíng)收在1億~1.5億的企業(yè)有41家，營(yíng)收在4000萬(wàn)~1億的企業(yè)有123家（占比55.9%）；凈利潤方面，上半年,歸母凈利潤超1億元的企業(yè)有4家，歸母凈利潤5000萬(wàn)~1億的企業(yè)有11家，歸母凈利潤3000萬(wàn)~5000萬(wàn)的企業(yè)有13家，歸母凈利潤1500萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有53家（占比24%），歸母凈利潤1000萬(wàn)~1500萬(wàn)的企業(yè)有52家（占比23.6%），歸母凈利潤400萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有87家（占比39.5%）。綜合來(lái)看，規模以上新三板醫療大健康版塊企業(yè)主要營(yíng)收區間為4000萬(wàn)~1億、凈利潤區間為400萬(wàn)~3000萬(wàn)，整體業(yè)績(jì)規模中等，原因在于醫藥大健康行業(yè)仍有多個(gè)細分領(lǐng)域處于成長(cháng)期，一方面業(yè)績(jì)規模會(huì )低于其它成熟期行業(yè)，另一方面也說(shuō)明其業(yè)績(jì)還有較大成長(cháng)空間。

業(yè)績(jì)增速方面，規模以上新三板醫療大健康版塊企業(yè)整體營(yíng)收增速中等，凈利潤增速較快，且凈利潤增速存在一定分化。以營(yíng)收增速30%或凈利潤增速50%作為參考線(xiàn)，首先，220家規模以上新三板醫療大健康企業(yè)中，有96家（占比43.6%）企業(yè)上半年營(yíng)收增速超30%，其中營(yíng)收增長(cháng)超過(guò)300%的企業(yè)有6家，營(yíng)收增長(cháng)在100-300%企業(yè)有14家，營(yíng)收增長(cháng)在50-100%企業(yè)有28家，增長(cháng)30%-50%的企業(yè)48家；其次，220家規模以上醫療大健康企業(yè)中，有85家（占比38.6%）企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長(cháng)超300%的企業(yè)達到22家，歸母凈利潤增長(cháng)在100-300%企業(yè)有32家，歸母凈利潤增長(cháng)在50-100%企業(yè)有31家。綜合來(lái)看，符合投資標準的新三板醫療大健康企業(yè)數量較多、主要營(yíng)收增速區間為30~100%、凈利潤增速區間為50~300%，體現了新三板醫療大健康版塊整體的成長(cháng)性較好；同時(shí)，上半年凈利潤增速靠前的企業(yè)有72家，其凈利潤合計增速達到284%，這說(shuō)明盡管新三板醫療大健康版塊版塊整體凈利潤增速較快、但存在一定分化，原因在于醫療大健康版塊行業(yè)本身具有強技術(shù)性、廣闊行業(yè)空間，自然會(huì )形成一個(gè)層次性結構，金字塔頂端企業(yè)的成長(cháng)性會(huì )明顯高于其它版塊，一定程度上也代表了新三板醫療大健康版塊版塊的高成長(cháng)性。

跨市場(chǎng)比較方面，新三板醫療大健康版塊版塊成長(cháng)性明顯好于A(yíng)股醫療大健康版塊版塊，符合市場(chǎng)預期。2017年上半年，A股醫療大健康版塊企業(yè)，整體營(yíng)收增速為18.7%，歸母凈利潤增速為16.6%，業(yè)績(jì)增速明顯低于規模以上新三板醫療大健康版塊企業(yè)。原因在于，新三板醫療大健康版塊企業(yè)體量更小、屬于更有成長(cháng)性版塊，相對于A(yíng)股理應享有更高增速，符合市場(chǎng)預期。

二

新三板醫藥版塊

1.新三板中藥版塊：多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式凸顯優(yōu)勢

（1）業(yè)績(jì)分析：業(yè)績(jì)規模較大+增速較快

中藥主要包括中藥材、中藥飲片、中成藥等。結合WIND行業(yè)分類(lèi)標準，截至2017年8月30日，新三板中藥相關(guān)企業(yè)有78家，依據披露的2017年半年報，78家企業(yè)總計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入71.8億元，營(yíng)收同比增長(cháng)25.8%，平均營(yíng)業(yè)收入9,215萬(wàn)元；實(shí)現歸母凈利潤7.96億元，歸母凈利潤同比增長(cháng)42.1%，平均歸母凈利潤1021萬(wàn)元。

將上半年營(yíng)收5000萬(wàn)+歸母凈利潤600萬(wàn)元的新三板中藥企業(yè)，定義為規模以上中藥企業(yè)，其業(yè)績(jì)增長(cháng)相對更穩定、抗風(fēng)險能力相對更強，更能反映新三板中藥版塊的成長(cháng)性。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

規模以上新三板中藥企業(yè)整體業(yè)績(jì)規模較大。規模以上新三板中藥企業(yè)共有34家，占全部新三板中藥企業(yè)比重為43.5%。營(yíng)收方面，上半年營(yíng)收超過(guò)3億元的企業(yè)有2家，營(yíng)收在1.5億~3億的企業(yè)有12家，營(yíng)收在1億~1.5億的企業(yè)有9家，營(yíng)收在5000萬(wàn)~1億的企業(yè)有11家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬(wàn)的企業(yè)有6家，歸母凈利潤1600萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有9家，歸母凈利潤1000萬(wàn)~1600萬(wàn)的企業(yè)有9家，歸母凈利潤600萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有10家。綜合來(lái)看，規模以上新三板中藥企業(yè)主要營(yíng)收區間為5000萬(wàn)~3億、凈利潤區間為600萬(wàn)~3000萬(wàn)，且分布較均勻。

業(yè)績(jì)增速方面，規模以上新三板中藥企業(yè)整體營(yíng)收增速中等，凈利潤增速較快。以營(yíng)收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板中藥企業(yè)的投資參考標準，首先，34家新三板中藥企業(yè)中，有14家（占比41.1%）企業(yè)上半年營(yíng)收增速超30%，其中營(yíng)收增長(cháng)超過(guò)100%的企業(yè)有5家，營(yíng)收增長(cháng)在50-100%企業(yè)有3家，增長(cháng)30%-50%的企業(yè)6家；其次，34家企業(yè)中，有18家（占比52.9%）的企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長(cháng)超100%的企業(yè)達到12家，歸母凈利潤增長(cháng)在50-100%企業(yè)有6家。綜合來(lái)看，符合投資標準的新三板中藥企業(yè)數量較多，主要營(yíng)收增速區間為30%~50%、100%以上，凈利潤增速區間為100%以上，其業(yè)績(jì)增速與其它行業(yè)對比較高。

跨市場(chǎng)比較方面，新三板中藥企業(yè)的成長(cháng)性明顯優(yōu)于A(yíng)股中藥企業(yè)。2017年上半年，A股中藥企業(yè)，整體營(yíng)收增速為12.02%，歸母凈利潤增速為8.52%，業(yè)績(jì)增速明顯低于規模以上新三板中藥企業(yè)。

綜合來(lái)看，新三板中藥企業(yè)體量更小、屬于更有成長(cháng)性版塊，相對于A(yíng)股享有更高增速。同時(shí)，由于國家正推行積極政策利好中藥行業(yè)，部分新三板中藥企業(yè)受益較大、業(yè)績(jì)實(shí)現了高速增長(cháng)，但在政策紅利消化后，其業(yè)績(jì)增速預計最終會(huì )回歸正常水平。

（2）行業(yè)特征分析：多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式表現突出

結合上述業(yè)績(jì)數據，分析中藥行業(yè)具有以下特征：

a.中藥行業(yè)屬于傳統行業(yè)、整體將進(jìn)入成長(cháng)期后期，A股大型中藥企業(yè)營(yíng)收增速已降至15%以下、凈利潤增速已降至10%以下，行業(yè)符合成長(cháng)期后期特征。中藥行業(yè)細分品種較多，多個(gè)細分品種競爭格局已初定，新三板中藥企業(yè)如只靠少數品種難獲得較高市占率。

b.中小型中藥企業(yè)仍存在發(fā)展機會(huì )。由于中藥行業(yè)具備“上下游更容易融通”的特性，有實(shí)力的新三板中藥企業(yè)多采取多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸的模式，通過(guò)多品種覆蓋、盡可能獲取整條產(chǎn)業(yè)鏈的收益，仍能實(shí)現較高業(yè)績(jì)增速。體現在半年報數據上，有多達18家新三板中藥企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中多數即為該業(yè)務(wù)模式。

c.“細分品種龍頭通常具備較大潛力”的投資邏輯，未能得到上半年業(yè)績(jì)的支撐。例如，芍花堂（832265）、維和藥業(yè)（833624）、生物谷（833266）分別主營(yíng)白芍類(lèi)、燈盞細辛類(lèi)、三七類(lèi)系列產(chǎn)品，屬于各自領(lǐng)域的明星+優(yōu)勢藥企，但上半年均業(yè)績(jì)表現不佳（營(yíng)收或凈利潤增速在10%以下）。該情形并不意味上述投資邏輯失效，需重新審視、分析深層次原因，找出其核心品種是已進(jìn)入成長(cháng)拐點(diǎn)還是遭受非系統性因素沖擊。

（3）投資策略分析 ：關(guān)注多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式

綜上，根據上半年業(yè)績(jì)數據，新三板中藥企業(yè)整體具備高成長(cháng)性。在部分細分品種龍頭業(yè)績(jì)走勢低迷的背景下，多中藥品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式的中藥企業(yè)值得關(guān)注。

天濟草堂（871129）、樂(lè )陶陶（839638）、云南中藥（839782）等7家規模以上企業(yè)，上半年表現居于新三板中藥版塊前列，其業(yè)績(jì)區間集中在“上半年營(yíng)收區間7000萬(wàn)~1.5億+歸母凈利潤1000萬(wàn)~1500萬(wàn)+營(yíng)收增速40%以上+凈利潤增速100%以上”，多數實(shí)行多品種+產(chǎn)業(yè)鏈延伸模式，通過(guò)多品種覆蓋、減少對單一品種的依賴(lài)，同時(shí)在種植-研發(fā)-生產(chǎn)-銷(xiāo)售環(huán)節多點(diǎn)布局，增強協(xié)同效應降低成本，盡可能獲取整條產(chǎn)業(yè)鏈的收益，已至少連續2年實(shí)現快速增長(cháng)。

2. 新三板化藥版塊：原料藥、醫藥中間體領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)標的表現優(yōu)異

（1）業(yè)績(jì)分析：業(yè)績(jì)規模中等+增速較低

化藥主要包括化學(xué)原料藥、醫藥中間體、化藥制劑等。結合WIND行業(yè)分類(lèi)標準，截至2017年8月30日，新三板化藥相關(guān)企業(yè)有128家，依據披露的2017年半年報，128家企業(yè)總計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入104.1億元，營(yíng)收同比增長(cháng)17.76%，平均營(yíng)業(yè)收入8,396.16萬(wàn)元；實(shí)現歸母凈利潤12.67億元，歸母凈利潤同比增長(cháng)3.7%，平均歸母凈利潤1,005.94萬(wàn)元。

將上半年營(yíng)收5000萬(wàn)+歸母凈利潤600萬(wàn)元的新三板化藥企業(yè)，定義為規模以上化藥企業(yè)，其業(yè)績(jì)增長(cháng)相對更穩定、抗風(fēng)險能力相對更強，更能反映新三板化藥版塊的成長(cháng)性。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

新三板化藥企業(yè)整體業(yè)績(jì)規模中等。規模以上新三板化藥企業(yè)共47家，占全部新三板化藥企業(yè)比重為36.7%。進(jìn)一步劃分業(yè)績(jì)規模區間，營(yíng)收方面，上半年營(yíng)收超過(guò)3億元的企業(yè)有5家，上半年營(yíng)收在1.5億~3億的企業(yè)有13家，營(yíng)收在1億~1.5億的企業(yè)有9家，營(yíng)收在5000萬(wàn)~1億的企業(yè)有21家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬(wàn)的企業(yè)有10家，上半年歸母凈利潤1600萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有16家，歸母凈利潤1000萬(wàn)~1600萬(wàn)的企業(yè)有12家，歸母凈利潤600萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有9家。綜合來(lái)看，規模以上新三板化藥企業(yè)主要營(yíng)收集中在5000萬(wàn)~3億、凈利潤集中在1000萬(wàn)~3000萬(wàn)。

業(yè)績(jì)增速方面，規模以上新三板化藥企業(yè)整體業(yè)績(jì)增速較低，但符合市場(chǎng)預期。同樣以營(yíng)收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板化藥企業(yè)的投資參考標準，首先，47家新三板化藥企業(yè)中，僅有14家（占比29.7%）企業(yè)上半年營(yíng)收增速超30%，其中營(yíng)收增長(cháng)超過(guò)100%的企業(yè)有4家，營(yíng)收增長(cháng)在50-100%企業(yè)2家，增長(cháng)30%-50%的企業(yè)8家；其次，47家企業(yè)中，僅有13家（占比27%）優(yōu)質(zhì)企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長(cháng)超100%的企業(yè)11家，歸母凈利潤增長(cháng)在50-100%企業(yè)有2家。另外，增長(cháng)30-50%的企業(yè)6家。綜合來(lái)看，符合投資標準的新三板化藥企業(yè)，盡管凈利潤增速區間為100%以上，但整體數量仍較少、主要營(yíng)收增速區間僅為30%~50%，整體業(yè)績(jì)增速偏低。由于CFDA正強化對化藥行業(yè)的監管力度，規模以上新三板化藥企業(yè)受負面影響，業(yè)績(jì)增速放緩但在市場(chǎng)預期之內，且中短期內仍將維持低速增長(cháng)趨勢。

跨市場(chǎng)比較方面，新三板化藥企業(yè)與A股化藥企業(yè)的業(yè)績(jì)增速均較低。2017年上半年，A股化藥企業(yè)整體營(yíng)收增速約為14.2%，歸母凈利潤增速為約7%，新三板化藥企業(yè)的營(yíng)收增速接近A股化藥企業(yè)，但凈利潤增速明顯更低。

（2）行業(yè)特征分析：成長(cháng)期后期+競爭格局初定+強者恒大屬性明顯

結合上述業(yè)績(jì)數據進(jìn)行印證，化藥行業(yè)具有以下特征：

a.與中藥行業(yè)一樣，化藥行業(yè)同樣屬于傳統行業(yè)、整體上已進(jìn)入成長(cháng)期后期；與中藥行業(yè)有差異的是，化藥行業(yè)正遭受政策沖擊，CFDA正強化對化藥行業(yè)的監管力度，在飛檢、一致性評價(jià)方面的要求不斷提高，當前及未來(lái)幾年將持續影響化藥行業(yè)業(yè)績(jì)。A股大型化藥企業(yè)營(yíng)收增速已降至15%以下、凈利潤增速已降至8%以下，已反映出化藥行業(yè)面臨的上述問(wèn)題。

b.化藥行業(yè)的細分品種較多，特別在化藥制劑方面，主要細分品種盡管市場(chǎng)空間通常在數十億以上，但競爭格局已定、龍頭早已形成，且榜首往往由國際化藥巨頭占據，新三板化藥企業(yè)很難獲得足夠市場(chǎng)空間。

c.結合上述數據，新三板化藥企業(yè)體量更小，但業(yè)績(jì)增速卻低于A(yíng)股企業(yè)，原因在于化藥行業(yè)具有強者恒大屬性，國外化藥巨頭、大型A股化藥上市公司有更強大的研發(fā)團隊、資金支持、渠道實(shí)力，綜合的資源整合能力具較大優(yōu)勢，中小型化藥企業(yè)的競爭力明顯弱于大型化藥企業(yè)，在行業(yè)遭受不利因素沖擊（經(jīng)營(yíng)、政策方面）時(shí)，中小型化藥企業(yè)可動(dòng)用的資源更少、受到影響更大，易加劇行業(yè)強弱分化態(tài)勢。

d.從上下游角度看，對于中小型化藥企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游存在成長(cháng)性更好的版塊，原因在于化學(xué)原料藥、醫藥中間體細分領(lǐng)域的整體競爭環(huán)境要優(yōu)于化學(xué)制劑，且受政策沖擊更小，因而存在一批有一定業(yè)績(jì)規模、高成長(cháng)性的新三板化藥企業(yè)，業(yè)績(jì)持續性也更穩定。

（3）投資策略分析 ：關(guān)注原料藥、醫藥中間體版塊成長(cháng)性突出標的

綜上，新三板化藥企業(yè)不存在整體板塊性機會(huì )，投資方向上仍是自下而上選取標的，可關(guān)注原料藥、醫藥中間體版塊的成長(cháng)性突出的新三板化藥企業(yè)。

精晶藥業(yè)（835033）、弘森藥業(yè)（870569）、瑞邦藥業(yè)（834672）等7家規模以上企業(yè)，上半年表現居于新三板化藥版塊前列，其業(yè)績(jì)區間大多集中在“上半年營(yíng)收區間7000萬(wàn)~1.2億+歸母凈利潤1000萬(wàn)~2000萬(wàn)+營(yíng)收增速30%以上+凈利潤增速100%以上”，7家中有4家是涉足上中游的化學(xué)原料藥、醫藥中間體領(lǐng)域，單品種、多品種模式并存，所經(jīng)營(yíng)品種多處于成長(cháng)期階段，公司具備工藝、質(zhì)量?jì)?yōu)勢，且費用率控制相對較好、凈利率多在15%以上，能在競爭中獲得更快發(fā)展；另外2家企業(yè)主營(yíng)差異化品種，在特色領(lǐng)域樹(shù)立競爭優(yōu)勢。

3.新三板生物制品版塊：生物藥（疫苗）研發(fā)型企業(yè)，高收益與高風(fēng)險并存

（1）業(yè)績(jì)分析：業(yè)績(jì)規模較小+增速較快

生物制品主要包括單抗、疫苗、血液制品、細胞因子，以及其它生物制品等。結合WIND行業(yè)分類(lèi)標準，截至2017年8月30日，新三板生物制品企業(yè)有158家，依據披露的2017年半年報，158家企業(yè)總計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入61.3億元，營(yíng)收同比增長(cháng)28%，平均營(yíng)業(yè)收入3907萬(wàn)元；實(shí)現歸母凈利潤5.42億元，歸母凈利潤同比增長(cháng)34%，平均歸母凈利潤343萬(wàn)元。

將上半年營(yíng)收4000萬(wàn)+歸母凈利潤500萬(wàn)元的新三板生物制品企業(yè)，定義為規模以上生物制品企業(yè)，其業(yè)績(jì)增長(cháng)相對更穩定、抗風(fēng)險能力相對更強，更能反映新三板生物制品版塊的成長(cháng)性。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

新三板生物制品企業(yè)整體業(yè)績(jì)規模較小。規模以上新三板生物制品企業(yè)共有32家，占全部新三板生物制品企業(yè)比重僅僅為20.2%。營(yíng)收方面，上半年營(yíng)收超過(guò)3億元的企業(yè)有2家，營(yíng)收在1億~3億的企業(yè)有7家，營(yíng)收在7000萬(wàn)~1億的企業(yè)有9家，營(yíng)收在4000萬(wàn)~7000萬(wàn)的企業(yè)有13家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬(wàn)的企業(yè)有5家，歸母凈利潤1500萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有5家，歸母凈利潤1000萬(wàn)~1500萬(wàn)的企業(yè)有10家，歸母凈利潤500萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有12家。綜合來(lái)看，規模以上新三板生物制品企業(yè)主要營(yíng)收區間為4000萬(wàn)~1億、凈利潤區間為500萬(wàn)~1500萬(wàn)。新三板生物制品企業(yè)的規模明顯小于中藥企業(yè)、化藥企業(yè)，原因在于生物制品行業(yè)屬于朝陽(yáng)行業(yè)，發(fā)展時(shí)間較短，整體市場(chǎng)規模小于發(fā)展較成熟的中藥市場(chǎng)、化藥市場(chǎng)。

業(yè)績(jì)增速方面，規模以上新三板生物制品企業(yè)整體業(yè)績(jì)增速較快，符合市場(chǎng)預期。以營(yíng)收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板生物制品企業(yè)的投資參考標準，首先，32家新三板生物制品企業(yè)中，有19家（占比60%）企業(yè)上半年營(yíng)收增速超30%，其中營(yíng)收增長(cháng)超過(guò)100%的企業(yè)有3家，營(yíng)收增長(cháng)在50-100%企業(yè)有5家，增長(cháng)30%-50%的企業(yè)11家；其次，32家企業(yè)中，有12家（占比37.5%）的企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長(cháng)超100%的企業(yè)達到6家，歸母凈利潤增長(cháng)在50-100%企業(yè)有6家。綜上，符合投資標準的新三板生物制品企業(yè)數量較多，且主要營(yíng)收增速區間為30%~100%，凈利潤增速區間分布較均勻、增速超100%的企業(yè)比重較高，其業(yè)績(jì)增速與其它行業(yè)對比較高。

跨市場(chǎng)方面，新三板生物制品企業(yè)對比A股生物制品企業(yè)，業(yè)績(jì)表現各有千秋。2017年上半年，A股生物制品企業(yè)整體營(yíng)收增速為15%，歸母凈利潤增速達到40%。相對A股同類(lèi)企業(yè)，新三板生物制品企業(yè)營(yíng)收增速更高、凈利潤增速更低。原因在于，生物制品行業(yè)屬于高技術(shù)壁壘行業(yè)、朝陽(yáng)行業(yè)，研發(fā)費用通常是大頭，中小生物制品企業(yè)普遍需要增加研發(fā)投入、渠道拓展投入，因而費用率相對較高，拉低了凈利潤增速。對應地，大型生物制品上市公司有足夠資源支持研發(fā)，且其規模能有效平攤研發(fā)費用，因而依舊保持較高凈利潤增速。

（2）行業(yè)特征分析 ：發(fā)展期+競爭格局未定+研發(fā)型領(lǐng)域技術(shù)壁壘較高

結合上述業(yè)績(jì)數據，生物制品行業(yè)具有以下特征：

a.與中藥、化藥行業(yè)這類(lèi)傳統行業(yè)不同，生物制品行業(yè)屬于朝陽(yáng)行業(yè)、處于發(fā)展期階段，國家對生物制品行業(yè)進(jìn)行政策規范的同時(shí)，也出臺了多個(gè)利好政策、支持包括新型生物藥、疫苗等高新領(lǐng)域的發(fā)展，生物制品行業(yè)整體面臨較大發(fā)展機會(huì )。業(yè)績(jì)數據方面，A股生物制品版塊的業(yè)績(jì)增速在A(yíng)股各版塊中居于第一位、歸母凈利潤增速更是達40%，新三板生物制品版塊的業(yè)績(jì)表現同樣領(lǐng)先于新三板其它版塊，有效印證了行業(yè)整體趨勢 。

b.生物制品行業(yè)的細分品種較多、市場(chǎng)空間可達數十億以上，多個(gè)細分品種競爭格局還未劃定，A股生物制品企業(yè)只是初步占據了市場(chǎng)份額，新三板生物制品企業(yè)仍存在彎道超車(chē)的機會(huì )，獲得足夠成長(cháng)空間。

c. 新三板生物制品版塊中，研發(fā)型企業(yè)投資潛力更大、享有的估值更高。這類(lèi)公司單一或多項品種仍處于在研階段、甚至很長(cháng)時(shí)期內無(wú)法盈利，但由于該類(lèi)品種具備一定市場(chǎng)空間、極高的技術(shù)專(zhuān)利壁壘，一旦研發(fā)成功則面臨的競爭品極少、甚至能達到寡頭壟斷，因而享有高預期、高估值。

（3）投資策略分析：關(guān)注中高端生物藥的優(yōu)質(zhì)研發(fā)型標的

綜上，新三板生物制品企業(yè)整體具備高成長(cháng)性，且蘊藏著(zhù)優(yōu)質(zhì)標的，可繼續關(guān)注中高端生物藥（疫苗）新三板研發(fā)型企業(yè)，包括2類(lèi)：一類(lèi)是核心品種已問(wèn)世、已實(shí)現迅速盈利的企業(yè)，投資價(jià)值可直接參考業(yè)績(jì)規模與增速；另一類(lèi)是主打產(chǎn)品處于在研階段、還未實(shí)現盈利的企業(yè)，其投資價(jià)值判斷，首先須嚴格分析產(chǎn)品的研發(fā)成功概率，進(jìn)而分析其市場(chǎng)空間、未來(lái)競爭格局，并找到可比公司進(jìn)行類(lèi)比。在控制好風(fēng)險的前提下，該類(lèi)研發(fā)型企業(yè)可帶來(lái)較高回報。

諾泰生物（835572）、錦波生物（832982）、三元基因（837344）等5家研發(fā)型企業(yè)屬于第一類(lèi)，上半年表現居于新三板生物制品版塊前列，其業(yè)績(jì)區間大多集中在“上半年營(yíng)收區間7000萬(wàn)~1.1億+歸母凈利潤1400萬(wàn)~2000萬(wàn)+營(yíng)收增速40%~100%+凈利潤增速80%~170%”，主研品種分布于多肽藥物、功能性蛋白、基因工程產(chǎn)品等領(lǐng)域，產(chǎn)品市場(chǎng)空間廣、公司技術(shù)優(yōu)勢明顯，享有更快增速與更強盈利能力；君實(shí)生物（833330）、仁會(huì )生物（830931）、諾思蘭德（430047）等5家研發(fā)型企業(yè)屬于第二類(lèi)，上半年虧損在數百萬(wàn)以上，主研品種分布于單抗、微球脂質(zhì)體、重組蛋白質(zhì)等領(lǐng)域，產(chǎn)品技術(shù)壁壘較高+具備想象空間。由于產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險較大、研發(fā)周期長(cháng)帶來(lái)了較長(cháng)的盈利等待期，因此第二類(lèi)企業(yè)屬于高風(fēng)險領(lǐng)域，專(zhuān)業(yè)性+風(fēng)險控制力的要求較高。

三

新三板醫療服務(wù)版塊

1. 醫療機構服務(wù)版塊：風(fēng)口+醫生資源+品牌口碑奠定高成長(cháng)性

（1）業(yè)績(jì)分析：業(yè)績(jì)規模中等偏低+增速中等較低

新三板醫療機構主要有醫美、口腔、體檢等醫療機構（包括醫院、診所等），以及其它特色專(zhuān)科醫療機構。結合WIND行業(yè)分類(lèi)標準，截至2017年8月30日，新三板醫療機構有36家，依據披露的2017年半年報，36家企業(yè)總計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入25.5億元，營(yíng)收同比增長(cháng)18%，平均營(yíng)業(yè)收入7306萬(wàn)元；實(shí)現歸母凈利潤1.45億元，歸母凈利潤同比增長(cháng)22%，平均歸母凈利潤414萬(wàn)元。

將上半年營(yíng)收4000萬(wàn)+歸母凈利潤400萬(wàn)元的新三板醫療機構，定義為規模以上醫療機構，理由如上述。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

規模以上新三板醫療機構整體營(yíng)收規模中等，凈利潤規模偏低。規模以上新三板醫療機構共有16家，占全部新三板醫療機構比重為44.4%。營(yíng)收方面，上半年營(yíng)收超過(guò)2億元的機構有3家，營(yíng)收在8000萬(wàn)~2億的機構有7家，營(yíng)收在4000萬(wàn)~8000萬(wàn)的機構有6家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超2000萬(wàn)的機構無(wú)一家，歸母凈利潤1200萬(wàn)~2000萬(wàn)的機構有2家，歸母凈利潤800萬(wàn)~1200萬(wàn)的機構有5家，歸母凈利潤400萬(wàn)~800萬(wàn)的機構有6家。綜合來(lái)看，規模以上新三板醫療機構主要營(yíng)收區間為4000萬(wàn)~2億、凈利潤區間為400萬(wàn)~1200萬(wàn)。由于國家長(cháng)期的醫療體制問(wèn)題，以及醫改開(kāi)展時(shí)間較短等因素，目前大部分領(lǐng)域的私立醫療機構規模相對偏低，且還需更長(cháng)久培育期實(shí)現凈利放量，新三板醫療機構版塊很好體現了該特征。

業(yè)績(jì)增速方面，規模以上新三板醫療機構整體業(yè)績(jì)增速中等。仍以營(yíng)收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板醫療機構的投資參考標準，首先，16家機構中，有9家（占比56.2%）的機構上半年營(yíng)收增速超30%，其中營(yíng)收增長(cháng)超過(guò)100%的無(wú)一家，營(yíng)收增長(cháng)在50-80%的機構有5家，增長(cháng)30%-50%的機構4家；其次，有7家（占比43.7%）機構上半年歸母凈利潤增速超30%，其中歸母凈利潤增長(cháng)超100%的機構僅2家，歸母凈利潤增長(cháng)在50-100%的機構2家，增長(cháng)30-50%的機構3家。綜上，符合投資標準的新三板醫療機構主要營(yíng)收增速區間為30%~80%，凈利潤增速區間為30%以上、分布較均勻，業(yè)績(jì)增速中等。

跨市場(chǎng)對比方面，目前 A股純正醫療機構標的數量不足5家，且分散在各細分領(lǐng)域，統計學(xué)意義不大。從另一角度看，如上述，目前大部分私立醫療機構的規模相對不大，在部分優(yōu)質(zhì)醫療機構登上主板之前，還需在新三板市場(chǎng)進(jìn)行孕育、打磨，新三板市場(chǎng)起到了對新型機構很好的孵化池作用。

（2）行業(yè)特征分析 ：發(fā)展期前期+政策影響大+機制束縛較少的領(lǐng)域機會(huì )來(lái)臨

結合上述業(yè)績(jì)數據，醫療機構服務(wù)行業(yè)具有以下特征：

a.醫療服務(wù)行業(yè)是一個(gè)政策性行業(yè)，受政策影響較大。長(cháng)期以來(lái)，國家政策是以公立醫療機構為主體，醫生資源、求醫者資源聚集于公立醫療機構，私立醫療機構在多數領(lǐng)域僅起到補充作用，導致其業(yè)績(jì)規模較小、增速較慢。當前，國家從政策上開(kāi)始扶持私立醫療機構，大力推行公立醫院改革、分級診療等，引導醫療、求醫者資源進(jìn)入私立機構。由于我國醫療市場(chǎng)較為龐大，在政策助推下，盡管面臨公立機構競爭，優(yōu)秀的新三板私立機構仍能獲得足夠機會(huì )，未來(lái)業(yè)績(jì)增幅會(huì )明顯提速。

b.醫療服務(wù)行業(yè)屬于朝陽(yáng)行業(yè)、處于發(fā)展期前期階段。醫改、分級診療等本身具復雜性，其推行不會(huì )在短期內能完成，（中小型）私立機構受益也有階段性，多數新三板醫療機構當前發(fā)展仍會(huì )受限，整體業(yè)績(jì)增速較低、短期內不會(huì )顯著(zhù)提升。

c.受傳統醫療機制束縛較少+市場(chǎng)空間大的醫療領(lǐng)域，隨著(zhù)需求增長(cháng)、已率先進(jìn)入風(fēng)口，包括醫美、口腔、寵物醫療等細分領(lǐng)域，相應的新三板醫療機構上半年的業(yè)績(jì)也印證了這點(diǎn)。

（3）投資策略分析：關(guān)注風(fēng)口+醫生品牌資源豐富的標的

綜上，盡管新三板醫療機構整體業(yè)績(jì)表現暫不理想，但仍存在結構性機會(huì )，投資策略可為“先選賽道，再選標的”，即先選擇迎來(lái)風(fēng)口的細分醫療服務(wù)領(lǐng)域，再選擇競爭力可量化的優(yōu)質(zhì)醫療機構。

賽道方面，醫美、口腔、寵物醫療、婦兒、康復、體檢等多個(gè)醫療服務(wù)領(lǐng)域正迎來(lái)風(fēng)口，且在新三板存在相應標的。小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鵬股份（838885）、蓮池醫院（831672）4家醫療機構，分別對應口腔、醫美、寵物醫療、婦兒領(lǐng)域，上半年業(yè)績(jì)表現居于新三板醫療服務(wù)版塊前列，其業(yè)績(jì)區間大多集中在“上半年營(yíng)收區間7000萬(wàn)~1.2億+歸母凈利潤1000萬(wàn)~2000萬(wàn)+營(yíng)收增速30%以上+凈利潤增速100%以上”，在醫生技術(shù)團隊、運營(yíng)管理能力、品牌口碑方面已初步建立競爭優(yōu)勢，率先享受風(fēng)口紅利；康復、中醫門(mén)診、體檢、高端醫療服務(wù)、腫瘤等領(lǐng)域盡管也迎來(lái)風(fēng)口，但相應新三板標的業(yè)績(jì)表現一般，在醫生資源、運營(yíng)管理能力方面尚未建立足夠優(yōu)勢，還需繼續觀(guān)察。

2.新三板其它醫藥服務(wù)版塊

新三板其它醫藥服務(wù)版塊主要包括醫療信息化、健康服務(wù)、醫學(xué)研究、醫院托管、醫療培訓等多個(gè)領(lǐng)域，各細分服務(wù)領(lǐng)域之間的行業(yè)間隔較大，如作整體統計則在統計學(xué)上的意義不足。因此對主要細分領(lǐng)域進(jìn)行描述。

從新三板公司數量上來(lái)看，醫療信息化、健康服務(wù)等領(lǐng)域的新三板公司分別為13家、10家，在一定程度上能代表行業(yè)；醫學(xué)研究新三板公司有6家，而醫院托管、醫療培訓等領(lǐng)域新三板公司均少于3家，統計學(xué)上無(wú)意義，不能代表整個(gè)行業(yè)，不作分析。主要簡(jiǎn)單分析醫療信息化、健康服務(wù)領(lǐng)域。

a. 醫療信息化領(lǐng)域：盈利模式仍在探索，投資價(jià)值待觀(guān)察

醫療信息化領(lǐng)域目前約有13家新三板公司，大部分仍處于虧損階段，投資價(jià)值有待觀(guān)察。

醫療信息化領(lǐng)域應以互聯(lián)網(wǎng)視角進(jìn)行分析，醫療信息化新三板公司基本仍處于資源積累階段，大部分仍未找到合理+可持續的盈利模式，需在資本驅動(dòng)下不斷探索。不同于其它信息化領(lǐng)域，醫療信息化面臨著(zhù)法規限制、醫療資源分配不均、醫保支付受阻、患者接受度不高等障礙，其潛力在很長(cháng)時(shí)間難以?xún)冬F。反映到業(yè)績(jì)上，上半年凈利潤超過(guò)100萬(wàn)的公司僅有遠圖互聯(lián)（833904）等少數幾家，其能否找到合理盈利模式、在哪個(gè)階段樹(shù)立核心競爭力，還有待觀(guān)察。

b. 健康服務(wù)領(lǐng)域：個(gè)別領(lǐng)域閃現個(gè)別優(yōu)質(zhì)標的

健康服務(wù)領(lǐng)域目前約有10家新三板公司，整體仍處于虧損階段，僅少數存在投資價(jià)值。有9家公司披露了2017年半年報，9家總計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.3億元，平均營(yíng)業(yè)收入1,453.4萬(wàn)元；實(shí)現歸母凈利潤-705.11萬(wàn)元，平均歸母凈利潤-78.3萬(wàn)元。

健康服務(wù)領(lǐng)域屬于朝陽(yáng)行業(yè)、還未走出初創(chuàng )期階段。長(cháng)遠來(lái)看，居民健康管理的需求空間龐大，將醞釀出上千億市場(chǎng)。但從短期乃至中期來(lái)看，居民可支配收入、健康意識的提高是一個(gè)漫長(cháng)過(guò)程，因此多數新三板健康服務(wù)公司發(fā)展仍受限，當前僅有少數細分領(lǐng)域能出現一些優(yōu)質(zhì)公司。下圖3家公司分別來(lái)自產(chǎn)后調理恢復、重大慢性疾病咨詢(xún)等領(lǐng)域，其群體性需求較剛性，居民愿意為這類(lèi)健康服務(wù)付費，而新驕陽(yáng)（871321）、喜之家（832128）、捷信醫藥（834294）3家在各自領(lǐng)域建立了競爭優(yōu)勢，率先獲得行業(yè)發(fā)展紅利，未來(lái)可持續關(guān)注。

四

新三板醫藥流通版塊：政策沖擊拉低版塊投資價(jià)值

1. 業(yè)績(jì)分析：業(yè)績(jì)規模中等偏低+增速較低

新三板醫藥流通版塊主要包括藥品/醫療器械經(jīng)銷(xiāo)商、CSO等。結合WIND行業(yè)分類(lèi)標準，截至2017年8月30日，新三板醫藥流通企業(yè)有72家，依據披露的2017年半年報，72家企業(yè)總計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入82.9億元，平均營(yíng)業(yè)收入1.15億元；實(shí)現歸母凈利潤3.76億元，平均歸母凈利潤522萬(wàn)元。營(yíng)收、歸母凈利潤增速均小于5%。

將上半年營(yíng)收5000萬(wàn)+歸母凈利潤500萬(wàn)元的新三板流通企業(yè)，定義為規模以上醫藥流通企業(yè)，理由如上述。分析得到以下觀(guān)點(diǎn)：

規模以上新三板醫藥流通企業(yè)整體營(yíng)收規模中等，凈利潤規模較低。規模以上新三板醫藥流通企業(yè)僅僅有15家，占全部新三板醫藥流通企業(yè)比重僅為20.8%。營(yíng)收方面，上半年營(yíng)收超過(guò)3億元的企業(yè)有3家，營(yíng)收在1.5億~3億的企業(yè)有5家，營(yíng)收在1億~1.5億的企業(yè)有2家，營(yíng)收在5000萬(wàn)~1億的企業(yè)有5家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬(wàn)的企業(yè)有3家，歸母凈利潤1500萬(wàn)~3000萬(wàn)的企業(yè)有4家，歸母凈利潤1000萬(wàn)~1500萬(wàn)的企業(yè)有2家，歸母凈利潤500萬(wàn)~1000萬(wàn)的企業(yè)有6家。綜合來(lái)看，由于大部分醫藥流通企業(yè)凈利潤規模較低，導致規模以上新三板醫藥流通企業(yè)的數量較少，其主要營(yíng)收區間集中在1.5億~3億、5000萬(wàn)~1億，凈利潤區間為500萬(wàn)~1000萬(wàn)。

業(yè)績(jì)增速方面，規模以上新三板醫藥流通企業(yè)整體業(yè)績(jì)增速較低，但符合市場(chǎng)預期。仍以營(yíng)收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板醫藥流通企業(yè)的投資參考標準，首先，15家規模以上醫藥流通企業(yè)中，僅有6家（占比40%）企業(yè)上半年營(yíng)收增速超30%，其中營(yíng)收增長(cháng)超過(guò)100%的企業(yè)僅1家，營(yíng)收增長(cháng)在50-100%企業(yè)有3家，增長(cháng)30%-50%的企業(yè)2家；其次，有6家（占比40%）企業(yè)上半年歸母凈利潤增速超50%，但其中歸母凈利潤增長(cháng)超100%的企業(yè)僅2家，歸母凈利潤增長(cháng)在50-100%企業(yè)有4家。綜合來(lái)看，規模以上新三板醫藥流通企業(yè)占全部新三板醫藥流通企業(yè)的比重僅為20.8%（15家），且其中符合投資標準的企業(yè)也較少，反映了新三板醫藥流通版塊的業(yè)績(jì)增速處于較低水平，由于國家正推行的“兩票制”政策，對中小醫藥流通企業(yè)造成了較大沖擊，因此該低速增長(cháng)趨勢有望在中期內繼續保持。

跨市場(chǎng)比較方面， A股醫藥流通企業(yè)成長(cháng)性明顯好于新三板醫藥流通企業(yè)。2017年上半年，A股醫藥流通企業(yè)，整體營(yíng)收增速為23%，歸母凈利潤增速約為30%，業(yè)績(jì)增速明顯高于規模以上新三板醫藥流通企業(yè)。原因在于，“兩票制”政策盡管對整體行業(yè)形成沖擊，但其目的在于提高行業(yè)集中度，大型醫藥流通企業(yè)獲得更高市場(chǎng)份額、顯然受益，因此成長(cháng)性更好。

2.行業(yè)特征分析 ：發(fā)展期后期+政策沖擊極大

結合上述業(yè)績(jì)數據，醫藥流通行業(yè)具有以下特征：

a.行業(yè)整體處于成長(cháng)期后期，整體增速持續放緩。市場(chǎng)規模龐大、超過(guò)15000億元。

b.競爭格局方面，企業(yè)眾多（超過(guò)上萬(wàn)家）、行業(yè)集中度低。大型醫藥流通企業(yè)通常為國企，經(jīng)營(yíng)輻射范圍較廣；包括新三板流通企業(yè)在內的小型流通企業(yè)，營(yíng)收規模相對較小、區域性特征明顯。

c.國家近幾年開(kāi)始實(shí)質(zhì)性推行“兩票制”政策，意圖通過(guò)壓縮藥品流通環(huán)節、提高行業(yè)集中度，實(shí)現優(yōu)勝劣汰。“兩票制”政策會(huì )形成馬太效應，對于大部分中小型流通企業(yè)，由于其配送能力相對落后、缺乏下游網(wǎng)絡(luò )，市場(chǎng)份額可能被大型流通企業(yè)所蠶食，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險加劇。

3.投資策略分析：謹慎投資

綜合來(lái)看，醫藥流通行業(yè)正受到外部政策沖擊，未來(lái)幾年，新三板醫藥流通企業(yè)暫無(wú)板塊性投資機會(huì )，有實(shí)力的新三板企業(yè)盡管業(yè)績(jì)增速不錯，但同樣存在風(fēng)險，宜等待“兩票制”政策影響完全顯現化后再投資。

少部分企業(yè)即使業(yè)績(jì)增長(cháng)，但其各項成本費用支出加大，也將不斷拉低其凈利潤率、削弱投資價(jià)值。此外，部分CSO公司面臨一定發(fā)展機會(huì )，但目前新三板CSO公司整體規模較小，還需繼續增強風(fēng)險抵抗能力。綜上，新三板醫藥流通企業(yè)目前的投資機會(huì )不多。

注：本報告著(zhù)重分析新三板醫藥版塊、醫療服務(wù)版塊，醫療器械版塊詳細分析見(jiàn)單獨報告。