農產(chǎn)品在生產(chǎn)及銷(xiāo)售的過(guò)程中，其價(jià)格存在周期性寬幅震蕩的特征。為了對沖農產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險，企業(yè)通常都會(huì )采用商品衍生品（期貨、期權）進(jìn)行套期保值。近日，銀豐棉花發(fā)布公告，著(zhù)手嘗試以棉花場(chǎng)外期權為公司的庫存棉花提供套保。

湖北銀豐棉花股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱(chēng)：銀豐棉花，證券代碼：831029.OC）是專(zhuān)業(yè)的棉花供應鏈運營(yíng)商，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋了棉花收購、加工、貿易和專(zhuān)業(yè)倉儲物流、交易市場(chǎng)運營(yíng)等棉花應鏈的各個(gè)環(huán)節。從整個(gè)棉花供銷(xiāo)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，公司位于上游種植棉花的棉農的后端，同時(shí)又位于下游紡織廠(chǎng)的前端，因此是一家典型的位于產(chǎn)業(yè)鏈中游的流通企業(yè)。2014年8月29日，公司開(kāi)始在新三板掛牌交易。

對于銀豐棉花這樣的流通企業(yè)而言，公司進(jìn)貨的季節通常是棉花年內價(jià)格的低點(diǎn)，流通企業(yè)一般都不會(huì )擔心進(jìn)貨階段棉花價(jià)格上漲的風(fēng)險?？墒钱斶M(jìn)貨流程結束，大量棉花成為公司的存貨的時(shí)候，庫存棉花價(jià)格繼續下跌，就成為公司不得不面對的主要風(fēng)險之一。

理論上，在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出與庫存棉花數量相等的棉花期貨，就能夠在棉花現貨價(jià)格下跌的過(guò)程中，通過(guò)期貨空單的盈利對沖現貨貶值的損失。這種對沖操作就是產(chǎn)業(yè)投資者常用的套期保值策略，簡(jiǎn)稱(chēng)套保。

理想美好，現實(shí)殘酷，套保策略會(huì )失效

雖然理論上完全的套保對于產(chǎn)業(yè)投資者而言，是轉移價(jià)格風(fēng)險的有效策略，但是在實(shí)際操作上，套保策略的核心假設：“商品期貨品種與商品現貨之間價(jià)格走勢存在高度相似性”有時(shí)會(huì )在各種客觀(guān)因素影響之下不成立，甚至發(fā)生類(lèi)似“商品價(jià)格下跌”與“期貨價(jià)格上漲”，兩者完全背道而馳的情況。此時(shí)商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟損失就是雙重的打擊。在2016年二季度，銀豐棉花就遭遇了一次套保策略失效而引發(fā)的“重大損失”。

2016年6月2日，銀豐棉花發(fā)布關(guān)于重大損失的公告。該公告中提到，“在棉花產(chǎn)業(yè)基本面無(wú)實(shí)質(zhì)性改變的情況下，國內棉花（期貨）價(jià)格出現十分罕見(jiàn)的異常波動(dòng)，（使得）公司棉花期貨業(yè)務(wù)出現重大損失。截至2016年5月31日，公司棉花期貨業(yè)務(wù)虧損總額為66,549萬(wàn)元人民幣”。

公司的巨額損失主要來(lái)自于鄭州商品交易所棉花期貨品種（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：鄭棉）在2016年上半年的一波快速上漲行情。以鄭棉主力合約的價(jià)格變動(dòng)為例，自鄭棉期貨價(jià)格在2011年2月見(jiàn)頂回落，在經(jīng)歷了整整五年的漫長(cháng)下跌之后，到2016年3月1日，鄭棉價(jià)格終于在9890元/噸見(jiàn)底。開(kāi)啟了一波快速的回升行情。

截至2016年5月31日，鄭棉主力合約已經(jīng)從低位大漲了29.83%，讓那些長(cháng)期看空棉花市場(chǎng)價(jià)格的產(chǎn)業(yè)人士們盡數跌破眼鏡。同期，反映棉花現貨價(jià)格的國棉A、B指數，僅從低位反彈了200元每噸，波動(dòng)幅度僅為1.6%。特別是在2016年3月份，在鄭棉主力合約上漲4.6%的同時(shí)，現貨市場(chǎng)國棉指數反而持續下跌了3.9%。兩者走勢背離產(chǎn)生的損失相互疊加，是銀豐棉花2016年巨額虧損的關(guān)鍵。

嘗試場(chǎng)外期權新工具，尤須謹慎小心

或許是銀豐棉花對于2016年在鄭棉期貨上的“重大損失”太過(guò)刻骨銘心，又或許是對于新金融工具有著(zhù)新的希冀。對套期保值有強烈需求的銀豐棉花，在2017年8月24日發(fā)布公告，公司著(zhù)手開(kāi)展棉花場(chǎng)外期權套保業(yè)務(wù)。

與期貨不同，期權是一種帶有“保險”性質(zhì)的金融衍生品。相對于棉花期貨，棉花期權具有交易成本更低、持有成本更低和最大損失可控的優(yōu)點(diǎn)。正確使用棉花期權進(jìn)行套期保值，對于手持棉花現貨的銀豐棉花而言，風(fēng)險控制的效果將明顯優(yōu)于棉花期貨。

理論上，棉花場(chǎng)外期權的賣(mài)出方相當于向買(mǎi)入方提供了一份價(jià)格保險。落實(shí)到銀豐棉花的具體情況：公司持有棉花現貨，需要買(mǎi)入與庫存棉花等量的看跌期權。如果棉花價(jià)格走勢下跌，基于場(chǎng)外市場(chǎng)流動(dòng)性極差的情況，公司可能會(huì )選擇將看跌期權一直持有直到行權日。

通過(guò)棉花場(chǎng)外期權行權產(chǎn)生的收益，來(lái)彌補庫存棉花價(jià)格下跌的損失。如果后市棉花價(jià)格上揚，那么公司就可以選擇放棄行權。損失的僅僅是期權的權利金，而公司庫存的現貨價(jià)格卻是上漲的。綜合庫存棉花現貨價(jià)格變動(dòng)和虧損的期權權利金兩方面，實(shí)際上公司是大幅盈利的。畢竟持有一份棉花場(chǎng)外期權的權利金，僅有相同數量庫存棉花現貨價(jià)格的大約1%。如果是交易所市場(chǎng)的棉花期權，基于其良好的流動(dòng)性，權利金往往只有等量棉花現貨價(jià)值的1‰，甚至更少。

有2016年3月 “棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格異動(dòng)”的教訓在先，公司對于嘗試棉花場(chǎng)外期權新工具還是保持著(zhù)清醒、理智的態(tài)度。在2017年開(kāi)始最初嘗試用場(chǎng)外期權套保的階段，公司將保值的總量嚴格控制在5000噸以下，持有的未到期的期權權利金的規模不能超過(guò)400萬(wàn)元。通過(guò)嚴格控制上述操作額度，對內配合內部風(fēng)險防控體系建設，對外依托與期貨公司的業(yè)務(wù)合作，在公司現有期貨團隊的基礎上，積極引進(jìn)期權相關(guān)的專(zhuān)業(yè)人才，以便實(shí)現對場(chǎng)外期權新工具的風(fēng)險控制。

雖然銀豐棉花在2016年棉花期貨的套保交易上折戟沉沙，但是公司并未落入“一朝遭蛇咬，十年怕井繩”的窠臼，而是大膽地選擇嘗試對沖風(fēng)險的新工具，謹慎小心地部署套期保值的新策略。公司控制風(fēng)險的措施能否見(jiàn)效，還有待時(shí)間的考驗。