有這樣一家新三板企業(yè)，2年間營(yíng)收翻了12倍，業(yè)績(jì)翻了9倍，未來(lái)成長(cháng)性也被看好，但最近其股價(jià)卻一直跌跌不休。這是為何？

黑馬誕生

論壇君要說(shuō)的這家公司是大漢三通（430237），早在2013年7月4日就在新三板掛牌，算是新三板的元老級企業(yè)。

大漢三通主要從事移動(dòng)增值業(yè)務(wù)應用平臺軟件研發(fā)、銷(xiāo)售和短消息服務(wù)業(yè)務(wù)，旗下主要產(chǎn)品是“大漢通訊云”和“大漢流量銀行”。

通俗解釋就是，提供短信驗證碼服務(wù)和流量服務(wù)。大漢三通從電信運營(yíng)商那采購流量，企業(yè)要做活動(dòng)，送流量吸引人，就從它這買(mǎi)。

故事得從2月份講起。

2月16日，大漢三通股價(jià)一改以往平穩走勢，突然大漲5.18%，成交額超過(guò)1400萬(wàn)元。

此后6個(gè)交易日股價(jià)連續大幅攀升，至2月24日收盤(pán)價(jià)突破18元。在這期間的多個(gè)交易日，其成交額都超過(guò)1000萬(wàn)元，而此前，大漢三通日成交額多在100萬(wàn)元以下。

暴漲后不久，大漢三通于2月28日披露了2016年年報，交出了一份耀眼的成績(jì)單。

2016年，大漢三通營(yíng)業(yè)收入10.72億元，同比增長(cháng)329%；凈利潤5095萬(wàn)元，同比上漲266%。

大漢三通近五年業(yè)績(jì)

這份業(yè)績(jì)有多炫酷？對比2014年的數據，大漢三通營(yíng)業(yè)收入翻了12倍，凈利潤翻了9倍。短短兩年，大漢三通就從一家不起眼的新三板公司變成了一匹“黑馬”。

靚麗的業(yè)績(jì)得益于流量業(yè)務(wù)的快速增長(cháng)。

2016年，大漢三通流量業(yè)務(wù)收入從2015年的1.2億元迅速增長(cháng)到8.69億元，另外短信業(yè)務(wù)也從1.29億元增長(cháng)到2.02億元。

也許是流量業(yè)務(wù)的前景太美好，大漢三通實(shí)控人、董事長(cháng)高比布在一次論壇上信心滿(mǎn)滿(mǎn)地表示，2017年業(yè)績(jì)仍將翻倍。

良好的前景給了投資者信心，年報披露后，大漢三通股價(jià)長(cháng)期維持高位，3月23日，其股價(jià)一度達到最高點(diǎn)19.52元/股。

直到5月30日，創(chuàng )新層企業(yè)名單公布，曾進(jìn)入預選名單的大漢三通未能入選。次日開(kāi)盤(pán)，大漢三通暴跌14.7%。

符合三套標準卻未能入選創(chuàng )新層，與上海證監局處罰其未完整披露關(guān)聯(lián)交易有關(guān)。

當時(shí)有業(yè)內人士認為，大漢三通暴跌只是開(kāi)始，沒(méi)想到一語(yǔ)成讖，此后大漢三通一路陰跌。8月7日，大漢三通再度暴跌8.26%，收于10.55元，較3月份最高點(diǎn)下跌近50%，基本跌回了年報披露前的水平。

大漢三通今年2月以來(lái)走勢

如今再看大漢三通，K線(xiàn)圖上劃出一道長(cháng)長(cháng)的拋物線(xiàn)，最近已經(jīng)連續5個(gè)交易日下跌。

是什么讓投資者失去了信心？

2016年，大漢三通向11家關(guān)聯(lián)公司采購及銷(xiāo)售流量，累計凈支付2.6億元，確認主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2778萬(wàn)元，確認主營(yíng)業(yè)務(wù)成本1.91億元。

11家公司均為大漢三通實(shí)控人高比布妹夫控制的企業(yè)，對于這些關(guān)聯(lián)交易，大漢三通并未披露。上海證監局發(fā)現后，對其進(jìn)行了處罰。

這一紙處罰，不僅讓大漢三通被創(chuàng )新層拒之門(mén)外，也打開(kāi)了股價(jià)下跌的“潘多拉魔盒”。不過(guò)，暴跌也許還有其他原因：

1.關(guān)聯(lián)交易大幅增長(cháng)

關(guān)聯(lián)交易一向是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。2014年、2015年，大漢三通前五大供應商中均有三大電信運營(yíng)商的身影，向電信運營(yíng)商采購流量很正常，但向關(guān)聯(lián)公司采購流量就有點(diǎn)令人費解了。

6月28日，大漢三通公告與關(guān)聯(lián)公司簽署了流量業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議。因業(yè)務(wù)發(fā)展需要，2017年6-12月大漢三通將向11家關(guān)聯(lián)公司采購流量，采購額合計4.6億元。

在關(guān)聯(lián)交易上栽了個(gè)大跟頭之后，大漢三通終于坦誠地披露了關(guān)聯(lián)交易情況，但其關(guān)聯(lián)交易額不僅沒(méi)有下降，反而繼續快速增長(cháng)，這可不是什么好消息。

2.毛利率快速降低

2016年，大漢三通毛利率下降明顯，從24%降到了14%。大漢三通稱(chēng)，主要是由于毛利率較低的流量業(yè)務(wù)收入增長(cháng)幅度大于其他業(yè)務(wù)增長(cháng)幅度，拉低了整體毛利率。

大漢三通可比上市公司夢(mèng)網(wǎng)榮信，其旗下子公司夢(mèng)網(wǎng)科技主營(yíng)業(yè)務(wù)與大漢三通基本一致。2016年，夢(mèng)網(wǎng)科技實(shí)現營(yíng)業(yè)收入14.34億元，實(shí)現凈利潤2.58億元。

在營(yíng)業(yè)收入相差不大的情況下，大漢三通的凈利潤5095萬(wàn)元，與夢(mèng)網(wǎng)科技有較大差距。問(wèn)題就在于，大漢三通超過(guò)80%的營(yíng)收來(lái)自流量業(yè)務(wù)，而這部分毛利率太低了。

大漢三通年報已經(jīng)指出，隨著(zhù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量業(yè)務(wù)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，行業(yè)競爭加劇，短期存在毛利率下降的風(fēng)險。

2016年夢(mèng)網(wǎng)科技業(yè)務(wù)毛利率為30.8%，比上年同期下降了4.9%。大漢三通目前14%的毛利率，是否還會(huì )繼續下降？

3.業(yè)務(wù)門(mén)檻不高

對于大漢三通的流量業(yè)務(wù)，有人形象地稱(chēng)之為“流量販子”。

按照大漢三通的說(shuō)法，2016年公司快速建立了行業(yè)壁壘，贏(yíng)取了行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。在流量業(yè)務(wù)方面，大漢三通目前的確處于領(lǐng)先地位，但有沒(méi)有行業(yè)壁壘還得另當別論。

客戶(hù)方面似乎足以說(shuō)明問(wèn)題。

大漢三通年報顯示，報告期內，其原有客戶(hù)阿里、騰訊、百度、京東等大型企業(yè)客戶(hù)繼續簽約，又新增了工商銀行、建設銀行、農業(yè)銀行等重點(diǎn)客戶(hù)。

巧的是，其競爭對手夢(mèng)網(wǎng)榮信在年報中也表示，報告期內，包括中國銀行、建設銀行、騰訊、新浪、搜狐、百度、阿里巴巴等數千家企業(yè)單位和政府部門(mén)均為其客戶(hù)。

雙方的大客戶(hù)存在大量重疊，顯然，大漢三通“建立起了行業(yè)壁壘”的說(shuō)法還有待推敲。

2016年，夢(mèng)網(wǎng)榮信整體營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)55%，凈利潤增長(cháng)160%。數據同樣亮眼，但現實(shí)是，夢(mèng)網(wǎng)榮信目前股價(jià)較3月份的相對高點(diǎn)，跌幅超過(guò)30%。