高鳳勇：殼有殼的現實(shí)基礎，也有其自身的價(jià)值規律與運轉軌跡，我們需要客觀(guān)與辯證的看待殼的問(wèn)題。

但令人失望的是，幾乎我國所有的資本市場(chǎng)專(zhuān)家都建議嚴刑峻法，嚴厲退市制度，使殼無(wú)處藏身。

如果誰(shuí)有興趣檢索一下各家研究中國證券市場(chǎng)的論文，估計就會(huì )看到個(gè)意見(jiàn)相當統一的“難得奇觀(guān)”，對待殼的問(wèn)題缺乏公正客觀(guān)的態(tài)度，不利于學(xué)術(shù)研究，更不利于實(shí)踐，也不利于監管層拿出真正的解決方法，甚至還會(huì )阻撓問(wèn)題的真正解決。

所以，我產(chǎn)生了一個(gè)想法，不妨就由我拋磚引玉，對A股的“殼”進(jìn)行一次全角剖析。本文共分為三部分，前兩部分（均為發(fā)在我微博上的思考片段）及前兩天剛形成的第三部分，統一交由“新三板文學(xué)社”的創(chuàng )辦者布娜新先生編輯整理，形成一個(gè)殼的“三部曲”。在此，歡迎所有關(guān)心資本市場(chǎng)的讀者拍磚。

第一部分：

哲學(xué)上的“存在即合理”，但也是現實(shí)

一直以來(lái)，大多數專(zhuān)家闡述一個(gè)觀(guān)點(diǎn)：注冊制下，中國A股的殼價(jià)格將會(huì )歸零。IPO審核加速后，就這個(gè)問(wèn)題我也更頻繁地被問(wèn)到：IPO速度這么快，是不是以后沒(méi)有人會(huì )借殼了，即便沒(méi)有注冊制，殼價(jià)格是否也會(huì )歸零了？

注冊制下就沒(méi)有殼？殼就沒(méi)有價(jià)值或者價(jià)格？這個(gè)事情很容易證偽：離A股最近的香港市場(chǎng)是典型的注冊制，但是一直存在標準的殼價(jià)格，而且這幾年穩中有升，據說(shuō)目前殼費已經(jīng)穩定在5-6億港幣的樣子。

把時(shí)間拉長(cháng)一些，十年前有些國內機構在美國OTC市場(chǎng)花幾十萬(wàn)美金買(mǎi)個(gè)殼，注入大陸資產(chǎn)，再利用規則合理升板，美其名曰APO。

所以有殼很正常，要探究的是國內A股的殼為什么會(huì )這么貴？會(huì )維持多長(cháng)時(shí)間？未來(lái)殼價(jià)格可能降到什么標準？這些問(wèn)題對投資有實(shí)際意義。

中國A股目前是核準制，其實(shí)，所有核準制下審出來(lái)的資格都可以被視為一種特許經(jīng)營(yíng)權。

仔細理解，A股發(fā)行上市就是一種特許，不僅可以公開(kāi)募股，還有非常高的流動(dòng)性和估值，除了很強的發(fā)行股票再融資的能力，債權融資（發(fā)行各類(lèi)債券以及申請信貸融資）也遠優(yōu)于非上市公司。特許經(jīng)營(yíng)權是有價(jià)值的，A股這種近乎超國民待遇的特許，當然是很值錢(qián)的。

中國行政審核制度下的殼現象比比皆是，離大家生活近一些的比如上海北京車(chē)牌，稍遠一些的比如互聯(lián)網(wǎng)支付牌照。想明白這一點(diǎn)，對中國A股存在殼價(jià)格也許就不那么憤世嫉俗了。

中國A股的殼價(jià)值可能在長(cháng)周期存在。為什么這樣說(shuō)？A股是全球第一個(gè)完全受益于現代的信息技術(shù)手段的市場(chǎng)，從90年代降生伊始，交易系統就被信息化、電子化所武裝，并隨著(zhù)技術(shù)的進(jìn)步快速更新迭代發(fā)展。同時(shí)市場(chǎng)資訊也借助信息技術(shù)迅速傳播。

這個(gè)特點(diǎn)使我們的資本市場(chǎng)非常親民，以至于發(fā)展出了全球最大的散戶(hù)群體，影響到億萬(wàn)家庭。這既是歷史，也是現實(shí)。

高散戶(hù)化帶來(lái)幾個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)：

首先是高換手率；

其次是高流動(dòng)性下的高估值；

第三是股市波動(dòng)帶來(lái)的社會(huì )影響更大，處理不善會(huì )引發(fā)社會(huì )動(dòng)蕩。

在這個(gè)背景下，相信歷屆監管當局都不太可能允許簡(jiǎn)單效仿海外的注冊制，或者即便推出注冊制，也是有審核的注冊制，有中國特色的注冊制，有大量制度配套的注冊制。

我的師弟張可亮（新三板文學(xué)社重要成員）說(shuō)A股與新三板是中國資本市場(chǎng)的雙軌制，我深以為然。并且雙軌運行時(shí)間會(huì )很漫長(cháng)。

假設上述說(shuō)法是正確的，我預測即便IPO加速，未來(lái)A股殼的價(jià)格也會(huì )在10-20億水平上獲得很強的支撐，理由至少有三：

第一、A股高流動(dòng)高估值的現實(shí)必然造成這個(gè)特許價(jià)格貴于其他市場(chǎng)；

第二、在存在發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的手段的情形下，如果殼價(jià)格降到10億以下，借得起殼的企業(yè)就會(huì )一夜之間多如牛毛，供求關(guān)系會(huì )逆轉；

第三、目前的核準制不但是核準誰(shuí)上誰(shuí)不上，還包括發(fā)行股數和發(fā)行價(jià)格，在價(jià)格管制情形下，其實(shí)有一種模型是借殼付出成本比IPO發(fā)行股份要低，這是絕大多數投資者和投行人士容易忽略的。此處賣(mài)個(gè)關(guān)子，請專(zhuān)家自行腦補吧。

象鳥(niǎo)兒愛(ài)惜羽毛一樣善待殼吧，也許會(huì )是一種財富傳承手段，雖然這點(diǎn)沒(méi)啥好宣揚的。

第二部分：

造一個(gè)學(xué)術(shù)概念“市殼率”，但也是實(shí)踐經(jīng)驗

我的觀(guān)點(diǎn)是殼現象會(huì )在長(cháng)周期存在，只是隨著(zhù)注冊制、退市等政策的預期或落地，上市公司超國民待遇紅利降低，殼的價(jià)格會(huì )面臨下跌。

如果大家同意我的觀(guān)點(diǎn)，以下兩個(gè)結論大家估計也不會(huì )太反對：

1、所有的公司市值里面都是包含了殼的價(jià)值的；

2、公司市值越大，殼占的比重越低，公司市值越小，殼占市值比重越高。

為了把殼的事情說(shuō)得再清楚些，我這里創(chuàng )造一個(gè)概念：市值含殼率（以下簡(jiǎn)稱(chēng)市殼率），用以表達在每個(gè)公司中殼價(jià)值占總市值的比重。

我們暫時(shí)假設20億及以下市值的公司為純殼，也就是市殼率100%，假設60億以上市值的公司幾乎不包含殼價(jià)格，市殼率為0（僅是假設，大家可以自由設定指標，不過(guò)我想我這個(gè)假設區間還是比較符合今天的現狀的），在這個(gè)區間中，市殼率線(xiàn)性下降，如此，我們大概可以得到這樣一張示意圖。

請注意，在這張示意圖上，每個(gè)公司的市值并非簡(jiǎn)單等于殼的價(jià)格加上自身資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)價(jià)值，殼價(jià)在不同市值的公司里絕對值也是不一樣的。

有了這張圖，我們就可以推斷一下如果殼價(jià)格損毀，對不同市值公司的影響程度。

假設殼價(jià)格下跌到10億，則20億的公司將跌倒10億，但是由于60億市值的公司含殼率很低，所以排除其他因素，理論上受到的影響也很小。

把這個(gè)假設也畫(huà)一條線(xiàn)，我們就會(huì )得到一張左上方開(kāi)口最大，向右下方開(kāi)口越來(lái)越小，最后在60億處閉合的示意圖，有興趣的朋友可以自行畫(huà)一下看。

這個(gè)結論對于三板集郵策略是有意義的。目前三板轉板概念的市盈率都不低，由于A(yíng)股殼現象的支撐，尚存板塊之間市值套利的空間。

但是如果殼價(jià)格波動(dòng)，投資那些凈利潤指標在3000萬(wàn)上下純博IPO的公司來(lái)講，盈利預期受政策的波動(dòng)較大，但是如果投資的標的預期上市后在60億以上市值的，受相關(guān)政策波動(dòng)的影響就會(huì )小很多。

第三部分：

殼是歷史的產(chǎn)物，但也需要辯證的看

前面我重點(diǎn)論證了殼存在的合理性，研討殼價(jià)值，并引入市殼率概念試圖說(shuō)明殼價(jià)格波動(dòng)對不同公司的影響。

原理上，殼的概念和“退市”是一對矛盾，退市嚴格，成殼即退，也就沒(méi)了殼。退市困難，殼受?chē)栏癖Ｗo，殼就會(huì )水漲船高，前赴后繼。

幾乎所有專(zhuān)家都建議嚴刑峻法，嚴厲退市制度，使殼無(wú)處藏身。如果誰(shuí)有興趣檢索一下各家研究中國證券市場(chǎng)的論文，估計這是個(gè)非常意見(jiàn)統一的觀(guān)點(diǎn)，不知誰(shuí)有興趣舉個(gè)手說(shuō)我真這么寫(xiě)過(guò)。

但是脫離了歷史和現狀，快刀斬亂麻，一是本身會(huì )阻力很大，二是也并非完全公平。

什么是中國證券市場(chǎng)的現狀？現狀就是受益于信息技術(shù)手段，個(gè)人投資者是A股的主要參與者，證券市場(chǎng)波動(dòng)波及億萬(wàn)家庭；

什么是中國證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史？歷史就是個(gè)人投資者曾經(jīng)是A股的基石，直到1997年我們才有最早的規范意義上的基金管理公司和封閉式公募基金，早年不光禁止國有企業(yè)炒股票，更是每年都會(huì )嚴厲打擊“銀行資金流入股市”，可以毫不夸張地說(shuō)沒(méi)有散戶(hù)投資者的積極參與，就沒(méi)有今天的大A股，必須承認個(gè)人投資者在中國資本市場(chǎng)建設和發(fā)展歷史中的作用。

井岡山養育出人民軍隊，延安撐起共產(chǎn)黨的發(fā)展，小推車(chē)推出新中國，這些都是歷史，所以我們有今天的革命老區扶貧政策，這是正視歷史；國企兼并重組減員增效，政府落實(shí)安置培養以及推進(jìn)4050工程，這也是正視歷史，在歷史貢獻、現實(shí)困惑和未來(lái)發(fā)展之間做一個(gè)緩沖平衡，這是大智慧。

同樣，解決殼和退市的問(wèn)題也沒(méi)必要一刀切，要創(chuàng )造性地化退市與殼這對矛盾成為統一，維護市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)均衡。

首先，哪類(lèi)企業(yè)或者行為應該嚴刑峻法，直接死刑？我覺(jué)得只有一類(lèi)，就是惡意造假，這個(gè)是凈化市場(chǎng)的土壤環(huán)境之舉，必須對做假保持高壓，這是對所有投資者的最大保護；

其次，對于大多數因為行業(yè)變遷、經(jīng)營(yíng)不善淪落到可能無(wú)法維持上市條件的，我主張還是要積極鼓勵外部借殼重組，這也是資源配置，也是結構優(yōu)化，既可以保護社會(huì )資本持續流入優(yōu)勢企業(yè)，也能比較好地緩和與化解社會(huì )矛盾，等待A股投資者結構從量變到質(zhì)變。

必須承認沒(méi)有哪個(gè)企業(yè)可以在全生命周期總會(huì )一帆風(fēng)順，即便已經(jīng)是百年老店，對照百年歷史，你也會(huì )發(fā)現無(wú)論從股東、產(chǎn)品到團隊，早就變得面目全非。“鐵打的營(yíng)盤(pán)流水的兵”，不也多少有點(diǎn)說(shuō)殼的意思在里面嗎？

在這個(gè)意義上，大家就可以再深度思考所謂退市我們到底期冀的是簡(jiǎn)單讓上市公司這個(gè)代碼退掉還是讓經(jīng)營(yíng)管理不善的大股東退掉，讓不符合市場(chǎng)發(fā)展潮流的資產(chǎn)退掉。如果是大股東退掉，我們依然考慮是不是也只是讓他從“GP”位置上退掉，換成更有能力的“GP”，歡迎他繼續做“LP”，還是所有GP、LP權力一起剝奪（請原諒為了表達方便，我用合伙制的詞匯做個(gè)類(lèi)比），我相信這是個(gè)有意思的話(huà)題。

鼓勵借殼重組和IPO常態(tài)化不矛盾，IPO常態(tài)化非常重要，一是給擬上市企業(yè)和投資機構穩定預期，大家可以在預期前提下開(kāi)展自己的工作；二是給希望將殼囤積居奇者一個(gè)正確預期。

現實(shí)工作中，大量看似不錯的借殼都因為賣(mài)方價(jià)格預期太高而失之交臂，阻斷了資源配置，所以降低殼價(jià)格心理預期是在另外一個(gè)意義上推動(dòng)資產(chǎn)重組，這是大家一般不會(huì )關(guān)注的IPO常態(tài)化的重要副產(chǎn)品。