2017年以來(lái)，少數新三板企業(yè)曝出資金鏈斷裂、巨額債務(wù)難以?xún)斶€的消息。如今新三板企業(yè)已增長(cháng)至11000多家，這一群體的整體債務(wù)水平及整體償債能力究竟怎么樣？過(guò)去三年有些什么變化趨勢？

我們從資產(chǎn)負債率、償債能力等多個(gè)指標進(jìn)行了考察，總體來(lái)看債務(wù)規模等絕對指標，變化平穩，償債能力甚至有所提升，但優(yōu)化的動(dòng)因已現減緩，隱憂(yōu)不容忽視。

　　資產(chǎn)負債率下降程度  與營(yíng)收規模成反比

選取近三年財務(wù)數據披露完整的新三板非金融企業(yè)為研究對象，將它們按照2016年企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入規模分為A、B、C三組，對應的營(yíng)業(yè)收入分別為5000萬(wàn)元以下、5000萬(wàn)至1億元、1億元以上，樣本數量分別為4293家、2607家與4112家。

統計結果顯示，近三年來(lái)新三板企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率連續下滑，由2014的58%下降至2016年的41%。資產(chǎn)負債率的下滑程度更是與企業(yè)規模成反比，營(yíng)收規模在1億元以上的C組企業(yè)，2016年的資產(chǎn)負債率為47%，較2014年減少了12個(gè)百分點(diǎn)，降幅最小。

分行業(yè)來(lái)看，材料、能源、工業(yè)等傳統行業(yè)的資產(chǎn)負債率下降幅度較小，而醫療保健、消費與房地產(chǎn)企業(yè)的降幅較大，均減少了約20個(gè)百分點(diǎn)。從絕對數值來(lái)看，2016年信息技術(shù)、醫療保健類(lèi)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率最低，分別為36%與34%，比其他行業(yè)少了5個(gè)百分點(diǎn)以上，而在2014年，這一行業(yè)間的差距尚未如此明顯。

資產(chǎn)負債率的連續下降，表明企業(yè)借款的增速已落后于企業(yè)擴張的速度。分析其中的原因，可能包括2015年以來(lái)新三板定向增發(fā)市場(chǎng)的火爆導致股權融資份額提高，進(jìn)而降低了企業(yè)資產(chǎn)負債率。此外，信貸緊縮，導致新三板中小企業(yè)借款變得更加困難，可能也是潛在的原因。

　　帶息負債規模平穩 凈負債大幅減少

新三板企業(yè)多處于初創(chuàng )和高成長(cháng)階段，自身造血能力有限而對資金的需求旺盛，這使得其更加依賴(lài)于外部融資。我們用剔除了預收款項的帶息負債來(lái)進(jìn)一步驗證企業(yè)的借款變動(dòng)情況。

新三板各組企業(yè)的帶息負債規模在創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的融資結構中依然發(fā)揮著(zhù)重要作用。

一般而言，掛牌新三板相當于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平得到了一定的背書(shū)，這有助于提高企業(yè)的信用水平，減小其借貸及股權質(zhì)押難度，降低其融資成本。但從實(shí)際結果來(lái)看，新三板企業(yè)的債權融資水平并未因此提高，信貸環(huán)境和企業(yè)自身業(yè)績(jì)水平對借款能力的影響可能遠大于掛牌事件本身，借款機構對新三板企業(yè)保持相對謹慎的態(tài)度。

進(jìn)一步用凈負債指標來(lái)衡量扣除現金及現金等價(jià)物后企業(yè)的實(shí)際債務(wù)水平(凈負債=帶息負債-貨幣資金)，我們發(fā)現2014年以來(lái)，新三板企業(yè)的凈負債水平總體降幅明顯。其中A組企業(yè)凈負債中位數由-51萬(wàn)元降至-215萬(wàn)元，B組企業(yè)由-3萬(wàn)元降至-208萬(wàn)元，C組企業(yè)由1011萬(wàn)元降至301萬(wàn)元。

由于企業(yè)的帶息負債規?；颈３植蛔?，導致凈負債水平降低的直接因素即企業(yè)貨幣資金的增加。而企業(yè)過(guò)去三年的經(jīng)營(yíng)現金流逐年下降、投資性現金流入也未有改善，可見(jiàn)貨幣資金的增加是籌資現金流入大幅增加的結果。2015年受市場(chǎng)火爆行情的影響，新三板企業(yè)籌資現金流量?jì)纛~中位數比上年增長(cháng)了近10倍，A組和B組的中小微企業(yè)貨幣資金總量也遠大于帶息債務(wù)總額，當前企業(yè)整體債務(wù)安全性高。

　　償債能力提升 但持續性存在風(fēng)險

從各項償債指標上看，新三板企業(yè)近三年來(lái)有逐漸轉好的趨勢。

三年間，新三板企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的中位數分別從1.39和1.05提升至1.95和1.49，其中營(yíng)收在5000萬(wàn)元以下的A組企業(yè)提升幅度最為明顯，2016年的流動(dòng)比率已達到2.45，與創(chuàng )業(yè)板水平相當，這表明企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)整體變現的能力在增強，短期債務(wù)風(fēng)險在減弱。

從已獲利息倍數(息稅前利潤/利息費用)來(lái)看，新三板的中位數由2014年的4.5增至2016年的6.6，表明企業(yè)償付借款的能力在增強。

然而，雖然從各項償債能力指標的數值上看新三板企業(yè)均有大幅改善，但值得注意的是提升均發(fā)生在2015年，而2016年與2015年相比進(jìn)步則顯得十分有限，部分指標甚至出現了回調。

正如前文分析，新三板企業(yè)凈債務(wù)的減少、資本結構和償債能力的提升，均是2015年牛市背景下企業(yè)股權融資金額激增的結果。2016年以來(lái)，隨著(zhù)市場(chǎng)逐漸恢復理性，籌資性現金流入額開(kāi)始回歸正常水平，新三板企業(yè)再難如2015年一樣，通過(guò)股權融資獲取巨額現金流入，從而持續優(yōu)化各項債務(wù)指標。

一旦股權融資市場(chǎng)恢復冷靜，如果再伴隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流的逐漸惡化，以及獲得債務(wù)融資難度的加大，企業(yè)未來(lái)償還存量債務(wù)的壓力必然增加。而現金償債流出占比的增加，會(huì )反過(guò)來(lái)壓縮企業(yè)用于研發(fā)和擴大生成的現金投入，業(yè)績(jì)增長(cháng)進(jìn)一步受到影響，債務(wù)融資成本又進(jìn)一步增加，形成惡性循環(huán)。因此，在新三板經(jīng)營(yíng)現金流下行和市場(chǎng)信貸政策收緊的背景下，對于新三板企業(yè)償債能力的變化情況，仍需審慎觀(guān)察。