導語(yǔ)：從全球范圍看，做市商制度在全世界的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)得到廣泛運用，為市場(chǎng)提供了更好流動(dòng)性。與協(xié)議轉讓相比，做市轉讓有其獨特的優(yōu)勢。

不過(guò)，目前新三板做市制度表現并不理想：做市表現平淡、做市公司數量增長(cháng)相對放緩、做市商股票數量下降、優(yōu)質(zhì)企業(yè)大多做市，轉協(xié)議壓力大。

為此，清華大學(xué)博士后，東北證券新三板研究中心總監付立春撰文，對新三板做市情況進(jìn)行分析和梳理，并對做市制度發(fā)展提出自己的建議。下為付立春撰寫(xiě)的《新三板做市制度的二次創(chuàng )業(yè)》全文。

1. 做市商制度

做市商是“用自己的資金有規律地、持續地自愿買(mǎi)賣(mài)某特定證券的交易商”（在《美國法典注釋》中的定義）。做市商墊付資金建立證券存貨，公開(kāi)向交易雙方同時(shí)推出買(mǎi)入和賣(mài)出報價(jià)并維持雙向買(mǎi)賣(mài)交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性以滿(mǎn)足投資者需求。

做市商制度在全世界的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)得到廣泛運用，也在一些主板市場(chǎng)存在。

做市商制度分為競爭型做市商制度和壟斷型做市商制度。

競爭型做市商制度應用較廣，其中最為著(zhù)名和完善的是美國納斯達克市場(chǎng)，多元做市促使做市商互相競爭，價(jià)格趨于合理，利于市場(chǎng)理性運行。歐洲證券市場(chǎng)的三大證券交易所市場(chǎng)（倫敦證券交易所、泛歐證券交易所、德國證券交易所），均設有做市商制度。在亞洲市場(chǎng)，日本JASDAQ和中國臺灣興柜市場(chǎng)也參照納斯達克設立做市商制度。

壟斷型做市商制度僅有美國紐約證券交易所采用，一只股票由交易所指定一個(gè)專(zhuān)營(yíng)商負責做市交易，每個(gè)專(zhuān)營(yíng)商可負責多只股票。專(zhuān)營(yíng)商的職責是提供流動(dòng)性、緩沖大幅波動(dòng)和維持買(mǎi)賣(mài)量的均衡。

做市商主要通過(guò)證券交易市場(chǎng)上的雙向報價(jià)之間的差價(jià)來(lái)賺取利潤，一般不依靠收取傭金來(lái)獲利。做市商還可以通過(guò)交易所返傭來(lái)增加收入。紐約證券交易所等對“市場(chǎng)流動(dòng)性提供者”返還傭金，鼓勵他們頻繁交易來(lái)保證市場(chǎng)流動(dòng)性。

做市商制度在我國資本市場(chǎng)早有局部嘗試，如早期場(chǎng)外證券市場(chǎng)（STAQ市場(chǎng)）、銀行間市場(chǎng)（債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)）及產(chǎn)權市場(chǎng)（天津股權交易所）等。做市商制度在新三板這樣一個(gè)統一監管和規范的全國性資本市場(chǎng)中的引入，新三板做市商制度依然是里程碑式的創(chuàng )新。

2. 新三板做市表現平淡

2016年，新三板企業(yè)數量破萬(wàn)家大關(guān)。截止2016年12月31日，新三板掛牌企業(yè)數突破萬(wàn)家大關(guān)，達到10,163家。

2.1. 做市轉讓為新三板提供了更好流動(dòng)性

2016年，新三板二級市場(chǎng)流動(dòng)性不足，做市轉讓略好于協(xié)議轉讓。截止2016年12月31日，新三板市場(chǎng)成交量（合計）為365.45億股，其中做市轉讓公司成交量（合計）為184.79億股，協(xié)議轉讓公司為180.66億股。從區間換手率（算術(shù)平均）來(lái)看，截止2016年12月31日，新三板市場(chǎng)換手率（算術(shù)平均）僅達到10.44%，其中做市轉讓公司換手率（算術(shù)平均）為22.60%，協(xié)議轉讓公司為8.08%。做市轉讓股票交易活躍度較2015年交易活躍度均有所下降，但仍好于協(xié)議轉讓股票。

2.2. 做市公司數量增長(cháng)相對放緩

做市轉讓公司數量仍快速增長(cháng)，但增長(cháng)速度遠不及協(xié)議轉讓。截止2016年12月31日，做市轉讓公司數量達到1647家，較2015年年末增長(cháng)48.34%；與此同時(shí)，協(xié)議轉讓公司數量達到8509家，占全部新三板掛牌企業(yè)的83.73%，與2015年年末占比78.26%相比又有所上升。

做市轉讓公司總市值低于協(xié)議轉讓。截至2016年12月31日，做市轉讓公司總市值達到10533.06億元，協(xié)議轉讓公司總市值達到16692.39億元。從算術(shù)平均值來(lái)看，做市轉讓公司的總市值（算術(shù)平均）為6.40億元，而協(xié)議轉讓公司的總市值（算數平均）為1.96億元，較2015年年末分別下降了10.56%、68.00%。

2.3. 做市商股票數量下降

截止2016年12月31日，廣州證券、中泰證券和興業(yè)證券參與做市的公司最多，分別達到294家、289家、282家，受做市轉協(xié)議熱潮的影響，做市商做市股票數量正下降。截止2016年12月31日，做市股票數量超過(guò)100家的券商達到了31家。

新三板做市公司中做市商家數最多的公司前三依次為聯(lián)訊證券（830899.OC）、華強方特（834793.OC）、明利股份（831963.OC）。截止2016年12月31日，新三板做市公司中做市商家數最多的公司前三依次為聯(lián)訊證券（830899.OC）、華強方特（834793.OC）/明利股份（831963.OC），做市商為掛牌企業(yè)的流動(dòng)性提供了一定的保障，掛牌企業(yè)做市商的數量能在一定程度上反映企業(yè)的綜合實(shí)力，但切忌盲從。

2.4. 優(yōu)質(zhì)企業(yè)大多做市，轉協(xié)議壓力大

截止2016年12月31日，總市值排名前十的企業(yè)中，有8家交易模式為協(xié)議轉讓?zhuān)?家為做市轉讓。其中，九鼎集團已于2016年11月2日發(fā)布公告，表示公司擬變更轉讓方式，由目前的做市轉讓轉變?yōu)閰f(xié)議轉讓?？偣杀九琶?0的企業(yè)中，有8家交易模式為協(xié)議轉讓?zhuān)?家為做市轉讓。

根據東財choice的數據統計，截止2016年12月31日，創(chuàng )新層約66%的企業(yè)交易模式為做市轉讓?zhuān)?016年，做市轉協(xié)議的83家企業(yè)中，有47家企業(yè)屬于創(chuàng )新層，創(chuàng )新層做市轉協(xié)議的趨向十分明顯。

另外，從2016年1月到2017年1月，新三板中交易模式由做市轉讓變?yōu)閰f(xié)議轉讓的公司數量變化情況如下圖所示。2016年以前尚無(wú)先例，2016年上半年，有10家公司的交易方式由做市轉變?yōu)閰f(xié)議，而截止2017年1月24日，這一數字變?yōu)?26家?？梢钥闯?，“做市轉協(xié)議”正成為新三板的趨勢。

3. 新三板做市制度待改進(jìn)

3.1. 做市相制度具有先天優(yōu)勢

新三板做市制度于2014年8月25日正式實(shí)施，制度實(shí)施初期新三板流動(dòng)性確實(shí)在一定程度上得到改善，尤其從制度實(shí)施到2015年上半年，流動(dòng)性改善的效果體現的尤其明顯，這一時(shí)期新三板市場(chǎng)交易比較活躍、市場(chǎng)整體估值得到提升。

必須認識到，與協(xié)議轉讓相比，做市轉讓有其獨特的優(yōu)勢。

首先，做市轉讓能保持交易活躍性，改善二級市場(chǎng)流動(dòng)性。做市商制度是報價(jià)驅動(dòng)式的交易機制。與競價(jià)交易中的隱性報價(jià)不同，做市商在二級市場(chǎng)不斷地向投資者對其做市證券進(jìn)行先行的連續雙向報價(jià)，并在該價(jià)位上接受投資者的買(mǎi)賣(mài)指令，以其自有資金和證券與投資者交易。做市商既是賣(mài)方的買(mǎi)方又是買(mǎi)方的賣(mài)方，是交易的閉環(huán)。投資者無(wú)需等待交易對手的買(mǎi)賣(mài)指令配對成交，從而避免有行無(wú)市的現象發(fā)生。

其次，做市轉讓具有價(jià)值發(fā)現功能。一方面，做市商作為專(zhuān)業(yè)投資機構，對企業(yè)的估值綜合考慮了市場(chǎng)政策信息，投資者的行為、心理等因素，對企業(yè)價(jià)值的判斷更為科學(xué)和準確；另一方面，一般投資者的決策又反過(guò)來(lái)對做市商的報價(jià)產(chǎn)生影響，使得企業(yè)二級市場(chǎng)上的股票價(jià)格更接近其實(shí)際價(jià)值。做市商在充分研究做市證券價(jià)值后，結合市場(chǎng)供求關(guān)系進(jìn)行報價(jià)，又承諾隨時(shí)按報價(jià)進(jìn)行交易，從而保證了價(jià)格的穩定性，一定程度上解決了信息不對稱(chēng)的問(wèn)題。如果是多元做市商制度，能夠最大程度地縮小做市商買(mǎi)賣(mài)雙向報價(jià)的差額，使得價(jià)格更趨于合理，降低交易成本。

再次，做市轉讓能起到穩定市場(chǎng)的作用。有一種思維誤區是做市商等同于“流動(dòng)性提供者”，而忽視了做市商在緩和價(jià)格、穩定市場(chǎng)方面的作用，這也正是國際市場(chǎng)上做市商經(jīng)常扮演的角色。在指令驅動(dòng)市場(chǎng)中，證券價(jià)格容易因買(mǎi)賣(mài)指令不平衡而大幅波動(dòng)。做市商能夠履行義務(wù)承接買(mǎi)單或賣(mài)單，緩和買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的不均衡從而緩和相應的價(jià)格波動(dòng)。另一方面，做市商具有較強的資本實(shí)力和成熟的判斷能力，能很大程度防范市場(chǎng)操縱行為。

最后，做市轉讓能顯著(zhù)減少企業(yè)異常交易的情況。做市轉讓能減少企業(yè)異常交易的情況是相對于協(xié)議轉讓而言的，協(xié)議轉讓過(guò)程中易出現以下幾種異常交易：

（1）協(xié)議轉讓實(shí)際過(guò)程中可采取“互報成交確認申報”的方式進(jìn)行，此種交易方式又可稱(chēng)之為“手拉手交易”，具體操作為交易雙方在“成交確認申報”中填寫(xiě)指定對手方交易單元、證券賬戶(hù)號碼及成交約定號，一方面，這可以解決企業(yè)大宗交易的需求，另一方面，此種交易方式極易控制價(jià)格，可造成股價(jià)的大幅波動(dòng)；

（2）協(xié)議轉讓復雜的交易規則難以理解，近年新三板協(xié)議轉讓的交易制度下“烏龍指”頻現，在提醒廣大投資者進(jìn)一步關(guān)注交易制度的同時(shí)，也對新三板市場(chǎng)現有協(xié)議轉讓制度的完善提出了新的要求；

（3）協(xié)議轉讓只允許收盤(pán)時(shí)自動(dòng)撮合，盤(pán)中交易提倡先到先得，不遵守價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的公允原則，因此協(xié)議轉讓的公允性收到廣泛質(zhì)疑。

3.2. 新三板做市轉協(xié)議的挑戰

3.2.1. 主板市場(chǎng)IPO加速

2016年下半年開(kāi)始，證監會(huì )核發(fā)批文的速度悄然提高。7-10月核發(fā)IPO批文的企業(yè)分別為27家、26家、26家及28家。11月之后，IPO批文速度進(jìn)一步加快。2016年11月，證監會(huì )核發(fā)4批次共52家企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行申請。12月，證監會(huì )核發(fā)5批次共51家企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行申請。證監會(huì )發(fā)放IPO批文的速度逐漸加快，由之前每月一批、兩周一批逐漸過(guò)渡到一周一批。

受到主板IPO加速的影響，在新三板市場(chǎng)深陷流動(dòng)性困境又亟需融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)蠢蠢欲動(dòng)，轉板熱情高漲。在已公布做市轉協(xié)議的126家掛牌企業(yè)中，有51家掛牌企業(yè)都與轉板IPO有關(guān)，其中有11家掛牌企業(yè)在變更為協(xié)議轉讓后，IPO申請已被證監會(huì )受理。IPO概念股企業(yè)占據做市轉協(xié)議企業(yè)約40%，其原因主要包括：

控制股東人數。協(xié)議轉讓方式可控制股票的流動(dòng)性，進(jìn)一步控制股東人數，從而使企業(yè)股東人數符合IPO標準。

控制股東成分。通過(guò)將交易方式由做市轉讓轉變?yōu)閰f(xié)議轉讓?zhuān)瑨炫破髽I(yè)可控制股東成分，以保障國有做市商在IPO前全部退出。

控制股票價(jià)格。一旦二級市場(chǎng)股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)，企業(yè)IPO的股價(jià)勢必會(huì )受到影響。相對做市轉讓?zhuān)瑢炫破髽I(yè)而言，協(xié)議轉讓更易控制股價(jià)。

3.2.2. 大額股份轉讓需求旺盛

2016年，新三板并購熱度依然高漲。2016年，新三板并購重組事件約165次，涉及金額超過(guò)516.81億元，其中上市公司并購掛牌公司案例約112次，涉及金額約400億元。這一水平較2015年213次重大資產(chǎn)重組及收購事項，347.81億元的交易金額涉及又有所提高。這一數字在2014年僅為16次和12.94億元。

并購熱度的高漲催生了旺盛的大額股份轉讓需求。但是目前新三板的大宗交易平臺尚未建立，在做市轉讓的交易模式下無(wú)法正常實(shí)現大額股份轉讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權重組的成本，在不影響交易價(jià)格的情況下實(shí)現大額股份轉讓?zhuān)瑓f(xié)議轉讓當前對企業(yè)來(lái)說(shuō)可謂是最佳選擇，企業(yè)可采取“互報成交方式”進(jìn)行。

3.2.3. 做市影響企業(yè)融資

做市影響企業(yè)融資效率。選擇做市轉讓為交易方式后，企業(yè)無(wú)法控制股東人數，而根據證監會(huì )的相關(guān)規定，股東人數200人以下的定增豁免核準，股東人數超過(guò)200人需要報證監會(huì )非公部審核。證監會(huì )非公部的審核會(huì )增加企業(yè)定增的審核時(shí)間，降低企業(yè)融資效率。

做市加收購成本。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中遇戰略需要，如并購、重組、IPO等，如需控制股東人數，協(xié)議企業(yè)控制較為容易，做市企業(yè)通常需要通過(guò)回購市場(chǎng)股票的方式解決，成本較高。

3.3. 做市商制度實(shí)施中的問(wèn)題

目前，新三板做市商制度的優(yōu)勢并沒(méi)有得到全面發(fā)揮，遇到了以下幾個(gè)問(wèn)題。

3.3.1. 做市商數量少，難以形成競爭報價(jià)

做市商數量少，難以形成競爭。截止2016年12月31日，目前新三板10163家掛牌企業(yè)做市券商只有88家，平均每只掛牌股票5.07家做市商，而美國納斯達克2000余家企業(yè)做市商達到了600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，其中微軟、蘋(píng)果等公司做市商數量更是超過(guò)了60個(gè)。相比而言，新三板做市商可謂處于絕對的壟斷地位，我國新三板做市商制度屬于實(shí)質(zhì)性的壟斷性做市制度。逆向選擇的局面意味著(zhù)企業(yè)一旦做市，股票定價(jià)權就從股東交給了做市商。

3.3.2. 做市商仍以券商為主，多樣性亟待完善

做市商仍以券商為主，多樣性亟待完善。自2014年8月25日新三板做市制度實(shí)施以來(lái)，做市商資格尚未完全開(kāi)放，做市商仍以單純的券商為主。單一做市商的現象將在2017年得以改觀(guān)， 2016年股轉系統對私募做市試點(diǎn)工作積極推進(jìn)， 2016年12月13日，股轉系統發(fā)布“私募機構做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專(zhuān)業(yè)評審申請材料評分排名及進(jìn)入現場(chǎng)驗收機構名單”的公告，意味著(zhù)私募做市試點(diǎn)工作正式進(jìn)入現場(chǎng)驗收階段。

3.3.3. 做市商盈利模式異化

做市商作為市場(chǎng)交易主體，獲取利潤是理所當然的需求。其中由做市義務(wù)決定，最基本的獲利途徑為通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方報價(jià)的差額賺取收益。1969年，Demsetz提出“流動(dòng)性理論"，指出做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性服務(wù)是為了獲得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收益。價(jià)差收益來(lái)源于做市商的低位增持、高位拋售交易，這需要市場(chǎng)價(jià)格不斷地上下波動(dòng)，并保持在合理范圍內。理想狀態(tài)下，做市商在高頻的買(mǎi)入和賣(mài)出交易中，根據持倉頭寸和市場(chǎng)情況進(jìn)行報價(jià)的調整，積累每一筆交易的價(jià)差獲取收益。如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，那么買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的收益就是無(wú)源之水。

目前新三板做市商的部分利潤來(lái)源為庫存股升值，當前做市商可以購買(mǎi)到廉價(jià)的庫存股。考慮到做市可以給企業(yè)估值帶來(lái)的積極影響以及做市商在新三板市場(chǎng)的壟斷地位，企業(yè)在向做市商出售股票時(shí)往往會(huì )給予較高的折扣，做市商可以極低的成本通過(guò)從擬掛牌公司原股東手中協(xié)議受讓、參與擬掛牌公司的定向增發(fā)的方式獲取庫存股，庫存股的升值給做市商帶來(lái)了豐厚的利潤。做市商在新三板市場(chǎng)中的定位畢竟不同于一般機構投資者，不僅充當了投資者的角色，更有做市的義務(wù)，但當前情況下做市商扮演的角色已發(fā)生嚴重偏離，更有甚者，部分新三板做市商低價(jià)搶籌，捂股惜售，并最終加深新三板的流動(dòng)性困局。

3.3.4. 市場(chǎng)加劇分化下企業(yè)與做市商的利益沖突

做市商在對企業(yè)的估值定價(jià)以及后續的報價(jià)過(guò)程中，天生存在與掛牌企業(yè)在利益訴求上的矛盾。從企業(yè)的角度自然希望高定價(jià)，從而獲得更高的融資；而對做市商而言，更高的定價(jià)意味著(zhù)更大的風(fēng)險。這種矛盾需要權衡好多方利益，并非完全不可調和。但在目前加劇分化的新三板市場(chǎng)環(huán)境下，矛盾得到了進(jìn)一步延伸。

如果企業(yè)資質(zhì)不那么優(yōu)秀，在目前清淡的交易市場(chǎng)，一旦做市商的報價(jià)不能得到投資者的認可，那么做市商要么放棄支撐合理的價(jià)格，要么選擇僵持，兩種方式都是對做市商利益的損害，這就容易使得做市商只愿意爭搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，進(jìn)而放大了新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的分化。而在優(yōu)質(zhì)企業(yè)面前，做市商并不處于絕對的優(yōu)勢地位。原本做市商可以從企業(yè)處獲得廉價(jià)的庫存股，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)很可能不愿意也沒(méi)有必要向做市商折價(jià)出售股份，做市商重要的成本優(yōu)勢將不可避免地縮水。這樣的沖突直接在邏輯上就存在逆向選擇和道德風(fēng)險的可能。總體而言，相對于新三板企業(yè)龐大的規模，做市商在博弈中處于“買(mǎi)方市場(chǎng)”的優(yōu)勢地位。

3.3.5. 投資者門(mén)檻高，短期投資者過(guò)多

目前新三板市場(chǎng)投資者相關(guān)問(wèn)題處于比較尷尬的狀態(tài)。

從解決二級市場(chǎng)流動(dòng)性的角度考慮，自然人投資者門(mén)檻一直沒(méi)有放開(kāi)。出于市場(chǎng)主體的規范水平以及市場(chǎng)風(fēng)險水平的考慮，自然人投資者的門(mén)檻一直沒(méi)有放開(kāi)。對于自然人投資者，證券類(lèi)資產(chǎn)達到500萬(wàn)才能參與新三板投資，這一門(mén)檻也令眾多個(gè)人投資者望而卻步。合格的個(gè)人投資者數量與掛牌企業(yè)數量、做市股票數量不匹配，新三板二級市場(chǎng)流動(dòng)性受到嚴重影響，進(jìn)而造成掛牌企業(yè)融資困難。

從股票市場(chǎng)長(cháng)短期投資者的角度考慮，機構投資者市場(chǎng)又尚未形成。股轉系統一直以來(lái)致力于將新三板打造成為一個(gè)以機構投資者為主體的市場(chǎng)。但根據股轉系統發(fā)布的2015年統計快報數據，截至2015年底，新三板的投資者數量為機構投資者2.27萬(wàn)，個(gè)人投資者19.85萬(wàn)，機構投資者約占總投資者比例的10.3%，新三板市場(chǎng)尚未形成機構投資者市場(chǎng)。個(gè)人投資者大多為短線(xiàn)投資者，2017年全年解禁總股本達到1374.98億股，可以預見(jiàn)，即將到來(lái)的拋售潮使得本就陷入流動(dòng)性困境的新三板市場(chǎng)雪上加霜。

4. 新三板做市制度發(fā)展建議

4.1. 加速落地私募做市試點(diǎn)

2016年規范私募做市一系列政策的提出，規范了市場(chǎng)競爭，促進(jìn)新三板做市市場(chǎng)良性發(fā)展。私募參與做市，打破了新三板市場(chǎng)券商做市的壟斷，加強了新三板市場(chǎng)做市商的多樣化，增加新三板做市的競爭力。規范私募做市，可以促進(jìn)新三板做市向著(zhù)良性競爭方向發(fā)展。

2016年9月14日，股轉系統正式公布了《私募機構全國股轉系統做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專(zhuān)業(yè)評審方案》，標志著(zhù)私募機構參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式開(kāi)展。2016年12月13日，股轉系統發(fā)布“私募機構做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專(zhuān)業(yè)評審申請材料評分排名及進(jìn)入現場(chǎng)驗收機構名單”的公告，10家私募機構入選，分別是深創(chuàng )投、山東省高新投、中科招商、復星創(chuàng )富、敦和資產(chǎn)、江蘇毅達、盛世景資產(chǎn)、朱雀投資、浙商創(chuàng )投和同創(chuàng )偉業(yè)，這也意味著(zhù)私募做市試點(diǎn)工作正式進(jìn)入現場(chǎng)驗收階段。

私募做市進(jìn)入實(shí)操階段，且不論能否直接緩解做市市場(chǎng)供需不均衡的格局，第一批私募做市試點(diǎn)結構的進(jìn)場(chǎng)可以在一定程度上增強掛牌企業(yè)的信心，讓諸多觀(guān)望者傾向于選擇做市轉讓的交易方式，具有很強的示范效應。

對于原先只有券商做市的環(huán)境，私募入市無(wú)疑是極大的創(chuàng )新。目前制度規則只允許做市商以自有資金做市，與券商相比，私募基金在資金上處于劣勢，無(wú)法實(shí)現“大而全”的做市。私募做市將傾向于在熟悉擅長(cháng)的領(lǐng)域布局進(jìn)行精耕細作。在新三板市場(chǎng)上，私募基金以做市商的身份先行進(jìn)場(chǎng)與企業(yè)接觸，在定價(jià)上就具有一定的主動(dòng)權。私募基金“短兵相接”的風(fēng)格也更適合成長(cháng)型企業(yè)的價(jià)值發(fā)現和股權投資，呈現和傳統做市賺取差價(jià)所不同的盈利模式。

隨著(zhù)政策的實(shí)施與推進(jìn)，私募做市會(huì )從試點(diǎn)的象征性意義成長(cháng)為具有投資屬性的流動(dòng)性增量，從成長(cháng)潛力角度選擇三板企業(yè)，集中大額與小額分散做市相結合，可能是私募做市的方向。短期而言，市場(chǎng)預期的兌現可能會(huì )助推新三板市場(chǎng)反彈，私募做市股可能成為概念投資主題；中期而言，過(guò)高預期與流動(dòng)性補充有限之間的矛盾，可能會(huì )使三板市場(chǎng)行情技術(shù)性調整；長(cháng)期而言，私募做市會(huì )從投資端改善新三板的總量與結構，促進(jìn)新三板市場(chǎng)發(fā)展。

2016年私募做市試點(diǎn)工作的開(kāi)展正式標志著(zhù)新三板做市商單一券商的體系被打破，但私募做市對新三板流動(dòng)性的改善效果還需從長(cháng)計議。建議加速完善私募做市制度，并逐漸增加開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的私募機構與數量。

4.2. 進(jìn)一步改善做市商的多樣化

除此私募納入做市商之外，還可以考慮公募基金、保險資金、社保、QFII、RQFII等納入做市商范疇中，充分發(fā)揮各機構的優(yōu)勢，實(shí)現做市商的多樣化。

美國納斯達克市場(chǎng)的做市商資格相對較開(kāi)放，做市商種類(lèi)較多，更加多樣化，主要有以下五類(lèi)：批發(fā)商。以做市為主要業(yè)務(wù)，代表公司如Knight Securities,Mayer&Schweitzer等；全國性零售經(jīng)紀商。擁有全國性經(jīng)紀業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于自己客戶(hù)提交的委托，如美林證券，所羅門(mén)美邦等。機構經(jīng)紀商。一般只服務(wù)于大客戶(hù)，主要集中于機構投資者，如高盛證券，摩根斯丹利等。地區性公司。做市規模較小，通常位于紐約以外。地區性公司在NASDAQ市場(chǎng)做市商中占了85%以上，但其市場(chǎng)份額卻不占主體地位。電子交易網(wǎng)絡(luò )，即ECNs，如Instinet Island 等等。做市商數量和種類(lèi)的多元化有助于保證市場(chǎng)的效率和公平。

4.3. 再分層匹配做市競價(jià)混合交易

新三板目前企業(yè)分化非常嚴重，通過(guò)創(chuàng )新層分層和未來(lái)的再分層都是對這種分化或是差異化的確認和深化。建議進(jìn)一步精選200~500家優(yōu)質(zhì)公司。

考慮到創(chuàng )新層的財務(wù)指標已經(jīng)整體接近甚至超過(guò)創(chuàng )業(yè)板的標準，精選層則會(huì )在規模和成長(cháng)屬性上向IPO靠攏的同時(shí)，更加著(zhù)重考慮流動(dòng)性的指標。前者確認企業(yè)的穩定性，為引入競價(jià)交易背書(shū)。

新三板的流動(dòng)性會(huì )被虹吸到精選層，精選層的流動(dòng)性有望接近正常二級市場(chǎng)水平。做市商的擴容增量，無(wú)論是從增加流動(dòng)性的角度還是PE投資的角度，也都會(huì )向這幾百家新三板精英企業(yè)集中。

只要精選層的流動(dòng)性能夠得到保證，那么隨后作為精選層“預備層”的創(chuàng )新層就能引起資本的重視，投資者能夠寄希望在創(chuàng )新層挖掘被低估的資產(chǎn)并最終在精選層變現退出，這樣就實(shí)現了整個(gè)新三板自上而下的流動(dòng)性改善。

精選層試行做市+競價(jià)混合交易模式。納斯達克市場(chǎng)從1997年開(kāi)始在原有的競爭型做市商制度的基礎上，采用了新的委托處理規則OHR，轉變?yōu)?ldquo;競價(jià)制度+競爭型做市商”的混合交易模式。此外，納斯達克還引入電子交易網(wǎng)絡(luò )（ECN），將做市商和經(jīng)紀人輸入的客戶(hù)交易指令自動(dòng)配對并在終端顯示交易結果，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的透明度。做市商不但要和其他做市商進(jìn)行競爭，還要與普通投資者的委托指令競爭，報價(jià)差距縮小，做市商利潤繼續減少。為了適應這一變化，一些做市商開(kāi)發(fā)出了再做市商模式，由眾多結算銀行聯(lián)合組成大做市商，融合了信用交易融資融券與做市商功能，通過(guò)各種不同的ECN電子通訊平臺進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易。再做市商模式一般能夠進(jìn)行T+0和做空交易?？v觀(guān)做市商制度的發(fā)展歷史，自1875年美國證券經(jīng)紀商Boyd因下肢骨折意外發(fā)明做市交易方式開(kāi)始，一直在不斷更新和發(fā)展，始終在努力消除信息的不對稱(chēng)性和促進(jìn)交易的達成，從而讓市場(chǎng)更有效率地運行。

4.4. 鼓勵提供流動(dòng)性，未來(lái)考慮返傭金

與新三板廉價(jià)的庫存股成本相比，美國納斯達克市場(chǎng)中做市商獲取庫存股的成本高出很多。一般來(lái)說(shuō)，納斯達克市場(chǎng)的做市商盈利來(lái)源主要有承銷(xiāo)差價(jià)和超額配售權兩種。承銷(xiāo)差價(jià)即買(mǎi)賣(mài)庫存股的差價(jià)。超額配售權是指，具體來(lái)說(shuō)，例如承銷(xiāo)券商會(huì )按照與發(fā)行方約定的證券承銷(xiāo)數量115%向客戶(hù)銷(xiāo)售證券，產(chǎn)生了占總承銷(xiāo)數量15%的空頭倉位。由于存在超額配售權，承銷(xiāo)券商可向發(fā)行方行權，或從市場(chǎng)購買(mǎi)股票平倉。承銷(xiāo)差價(jià)和超額配售權均需與IPO發(fā)行價(jià)掛鉤。而IPO發(fā)行價(jià)是根據路演時(shí)銀團和發(fā)行方收到的購買(mǎi)意向決定的，短期股票價(jià)格不會(huì )發(fā)生太大改變。根據Ljungqvist等人的觀(guān)點(diǎn)，IPO中證券承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)差價(jià)一般趨于7%的平均水平，即從發(fā)行方初獲得庫存股成本同樣很高，暫且不算超額配售權，承銷(xiāo)價(jià)/銷(xiāo)售價(jià)也高達93%，這點(diǎn)與新三板有著(zhù)很大的不同。做市商的利潤空間受到限制，因此做市商的工作重心更能忠于做市的本源，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方價(jià)差獲取收入。

從新三板發(fā)展角度考慮，建議鼓勵做市商積極提供流動(dòng)性，未來(lái)甚至可以參考國際經(jīng)驗進(jìn)行返傭。

4.5. 降低個(gè)人投資者資金門(mén)檻

2016年12月底，證監會(huì )發(fā)布《證券期貨投資者適當性管理辦法》。這一證券期貨市場(chǎng)投資者管理頂層設計，實(shí)質(zhì)上放寬了金融資產(chǎn)認定范圍，為新三板市場(chǎng)投資者門(mén)檻松動(dòng)帶來(lái)了可能。按新的辦法規定，500萬(wàn)證券資產(chǎn)要求變成金融資產(chǎn)；金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元。并且引入了專(zhuān)業(yè)投資者的概念，進(jìn)一步下調了其資金門(mén)檻。

納斯達克市場(chǎng)則完全放開(kāi)準入門(mén)檻，面向大眾開(kāi)放。這與納斯達克市場(chǎng)的監管制度密不可分。納斯達克分為兩個(gè)體制，一個(gè)是交易所，一個(gè)是交易商。交易所準入門(mén)檻統一，監管較為嚴格，而做市商先于公眾承擔風(fēng)險，因而監管很寬松。

建議加快制定新三板個(gè)人投資者適當性管理實(shí)施細則，并考慮針對未來(lái)分層進(jìn)一步降低資金門(mén)檻，如考慮四板與創(chuàng )業(yè)板標準。

4.6. 有監管地適當開(kāi)放做市商之間的交易

股轉系統出于避免做市商之間利益輸送的考慮，明令禁止新三板做市商之間進(jìn)行交易。而納斯達克市場(chǎng)開(kāi)放了做市商之間的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相競價(jià)，這既減少了做市監管的成本，也將股價(jià)維持在公允價(jià)格附近。

做市商之間進(jìn)行交易可能產(chǎn)生的A股市場(chǎng)公募基金接盤(pán)私募基金，輸送利益給私募基金的現象，可以通過(guò)事后嚴厲的監管和處罰進(jìn)行避免。未來(lái)股轉系統可以考慮有監管的適當開(kāi)放做市商之間的交易，以起到穩定股價(jià)的作用。

4.7. 承接大宗交易，引入多元機構投資者

退出壓力和IPO進(jìn)程加速的雙重壓力之下，大宗交易平臺的推出迫在眉睫。與此同時(shí)，為避免緩沖不足、或者砸盤(pán)的現象，要在推出大宗交易機制的基礎上引入新的機構投資者，比如公募基金、社?；?、QFII等，讓這部分此前沒(méi)有涉足過(guò)新三板市場(chǎng)的投資者在大宗盤(pán)后接盤(pán)，配以一定的鎖定期，讓新進(jìn)投資者不急于在二級市場(chǎng)上變現。鑒于新三板是適合長(cháng)期投資的市場(chǎng)，不同于A(yíng)股市場(chǎng)，短期投機的行為并不適用，所以，推出大宗交易制度的同時(shí)引入新進(jìn)機構投資者可避免部分投機人士利用大宗交易規則砸盤(pán)獲利，利于后期引入新進(jìn)機構投資者等長(cháng)線(xiàn)資金，以及后期相關(guān)扶持政策的出臺。

新三板市場(chǎng)是適合長(cháng)期投資的市場(chǎng)，當前市場(chǎng)新進(jìn)投資者中短線(xiàn)投資者較多，長(cháng)線(xiàn)投資者相對較少。私募基金大多以取得定增股份，而后在市場(chǎng)拋售為主要目的。目前的市場(chǎng)上如PE、VC機構這樣以中長(cháng)期持有股票為目的的投資機構比較少見(jiàn)。引入多樣化的投資者，可以充分發(fā)揮其作用，保障新三板市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展。

5. 做市商策略與企業(yè)戰略

5.1. 做市商策略建議

5.1.1. 流動(dòng)性改善策略

新三板流動(dòng)性中長(cháng)期預期改善，做市股票交易量持續增長(cháng)，傳統價(jià)差收益有望不斷增加。目前部分券商的盈利模式，如通過(guò)擴張做市業(yè)務(wù)獲取低價(jià)庫存等，都是短期行為。從境外經(jīng)驗來(lái)看，做市商的盈利模式主要以低風(fēng)險的價(jià)差收益為主。同時(shí)可以考慮創(chuàng )新，如開(kāi)發(fā)聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)如組合對沖產(chǎn)品套利（納斯達克）。

5.1.2. 精選精品策略

新三板企業(yè)質(zhì)地千差萬(wàn)別，未來(lái)企業(yè)發(fā)展方向也不一而足。分化是新三板市場(chǎng)結構的關(guān)鍵詞，未來(lái)新三板企業(yè)的分化將進(jìn)一步加劇。創(chuàng )新層、精選層只是政策對分化趨勢的確認。預計資源和流動(dòng)性會(huì )越來(lái)越向更少企業(yè)集中，精選優(yōu)質(zhì)標的、打造精品項目仍然是新三板做市的不變王道。

5.1.3. 全方位一體化策略

隨著(zhù)制度的升級和做市商多樣化的進(jìn)行，未來(lái)做市商之間的競爭會(huì )更加激烈。券商需要更多的調整業(yè)務(wù)模式，整合優(yōu)勢業(yè)務(wù)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)，賺取后續承銷(xiāo)（我國臺灣興柜）等收入。

5.2. 企業(yè)做市戰略建議

5.2.1. 慎重選擇交易方式

每個(gè)企業(yè)所處行業(yè)不同，同一行業(yè)不同企業(yè)所處發(fā)展周期不同，融資需求也不同，不能盲目跟風(fēng)選擇交易方式。部分企業(yè)應慎重選擇做市轉讓交易方式，例如股本較大、股東人數較多的企業(yè)，未來(lái)有資本戰略考慮或定增需求的企業(yè)等。一旦做市了，要終止做市，并不是一件容易的事情，而且做市商越多，終止做市所花時(shí)間越長(cháng)。

5.2.2. 慎重基于自己的需求進(jìn)行融資

這主要包括以下三個(gè)方面：

首先，合理規劃融資節奏。兩輪定增之間應盡量避免時(shí)間間隔太近，尤其是定增價(jià)格差距較大的情況。監管機構設計的融資規則是要滿(mǎn)足中小企業(yè)小額、快速、靈活、按需融資的目的。若一味融資，忽視需求的話(huà)，等真正有資金需求的時(shí)候可能會(huì )出現融資困難的情況。

其次，合理設置定增價(jià)格和規模。通常情況下，融資估值一輪高過(guò)一輪，若當前融資價(jià)格過(guò)高，下輪融資要么定價(jià)壓力陡增，要么價(jià)格下降影響企業(yè)形象。

最后，綜合考慮引入戰略投資者和中短期財務(wù)投資者。戰略投資者有資源和渠道，而中短期的財務(wù)投資者可提高股票流動(dòng)性，合理配置投資者可使引入的資金實(shí)現長(cháng)中短期的合理配置。

5.2.3. 謹慎利用二級市場(chǎng)

掛牌公司要合理規劃高管和員工的增持和減持計劃，防止影響投資者對企業(yè)的投資信心。掛牌公司可在不違反相應法律法規和公司章程的前提下制定穩定股價(jià)的承諾和約束措施，以穩定股價(jià)。

5.2.4. 慎重選擇做市商

掛牌企業(yè)選擇做市商不需要選擇很多，只需要精簡(jiǎn)選擇2~3個(gè)可以全方面提供服務(wù)的券商，也就是從掛牌前的直投、推介掛牌、轉做市、幫助企業(yè)再融資、后續并購重組，產(chǎn)業(yè)鏈整合等等一系列增值服務(wù)的券商。選擇券商不僅需要關(guān)注掛牌業(yè)務(wù)中的問(wèn)題，更需要關(guān)注之后做市過(guò)程中遇到的再融資等場(chǎng)內業(yè)務(wù)事項以及并購重組等場(chǎng)外業(yè)務(wù)事項。選擇全方位提供服務(wù)的券商，會(huì )幫助企業(yè)少走許多彎路。

（作者系清華大學(xué)博士后，東北證券新三板研究中心總監、首席）