北宋哲學(xué)家邵雍有一句詩(shī)：“一陽(yáng)初動(dòng)處，萬(wàn)物未生時(shí)”。“一陽(yáng)初動(dòng)”是指陽(yáng)氣已開(kāi)始在勢弱之處啟動(dòng)了，但是萬(wàn)物根本沒(méi)有生長(cháng)，反而感覺(jué)非常寒冷，此詩(shī)句雖寫(xiě)的是節氣，卻說(shuō)的是世情，而新三板市場(chǎng)目前的情況則與此詩(shī)句所說(shuō)世情特征有很大的相似性。

2016年，新三板市場(chǎng)無(wú)疑處于凌冽的資本寒冬中，存在流動(dòng)性差、融資困難等問(wèn)題，隨著(zhù)2017上半年一些私募基金產(chǎn)品密集到期，業(yè)內對明年的市場(chǎng)預期普遍不高。但隨著(zhù)2016年底監管層頻繁發(fā)聲力挺新三板，業(yè)內普遍預計2017年的政策支持力度必不會(huì )少。在此背景下，隨著(zhù)一些政策紅利的逐漸落地，2017年很可能是新三板市場(chǎng)突圍解困之年，是新三板在動(dòng)態(tài)發(fā)展中蓄勢謀變的一年。

市場(chǎng)預期：恐遇私募產(chǎn)品退出壓力

2015年，伴隨著(zhù)新三板行情的持續火爆，新三板做市指數經(jīng)歷了A股式的過(guò)山車(chē)行情。2015年1~4月，新三板做市指數連續走出了月指數四連陽(yáng)。截至2015年底，新三板做市指數收于1430.05點(diǎn)，三板成指收于1450.07點(diǎn)，掛牌公司達到5104家，總股本2946.45億股，流通股本1018.91億股。三板做市交易股票全年總成交股數89.96億股，總成交金額達793.58億元。很多私募積極發(fā)行產(chǎn)品，跑步入市布局新三板。

然而時(shí)過(guò)境遷，昔日的市場(chǎng)盛景已然不在?；饦I(yè)協(xié)會(huì )數據顯示，2016年以來(lái)，截至12月5日，共有38個(gè)新三板私募基金提前清盤(pán)，僅有一只新三板私募產(chǎn)品是正常清盤(pán)。更值得注意的是，2017年上半年，恐將迎來(lái)基金產(chǎn)品退出高峰，這對新三板“寒冷”的市場(chǎng)情況無(wú)異于雪上加霜。

廣證恒生的研報顯示，新三板產(chǎn)品到期退出壓力一直是投資人關(guān)注的重點(diǎn)。根據Choice資訊數據，投資標的涉及新三板掛牌公司的產(chǎn)品共7500個(gè)，其中私募產(chǎn)品有6616個(gè)，占比88.21%。(根據公開(kāi)資料，大部分產(chǎn)品并未透露到期日期，以下數據僅包括在Choice數據庫中可以查詢(xún)到到期日期的產(chǎn)品)有到期日期的產(chǎn)品共有520只，占7500只產(chǎn)品的6.93%。520只產(chǎn)品中，有披露募集資金具體數額的有446只，到期金額總值為455.79億元。

在能查詢(xún)到的有到期日期的產(chǎn)品中，2017年到期的共計198個(gè)，合計規模190.84億元，其中上半年到期的規模達136.41億元。

“明年，一些私募基金產(chǎn)品陸續到期，導致市場(chǎng)賣(mài)壓增加，對市場(chǎng)壓力還是比較大。”一家券商場(chǎng)外市場(chǎng)部的總經(jīng)理對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示。

中會(huì )仁會(huì )計師事務(wù)所主任丁會(huì )仁就表示，2017年上半年，恐將迎來(lái)投資新三板的基金產(chǎn)品退出高峰，這不僅是基金公司要面對的難題，更是新三板掛牌企業(yè)如何進(jìn)行持續融資的難題，可能對市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

據了解，多數業(yè)內專(zhuān)家認為，2017年私募基金產(chǎn)品陸續到期，會(huì )對市場(chǎng)造成一定壓力，但不會(huì )出現“黑天鵝”事件。新鼎資本董事長(cháng)張弛就指出，2017年上半年預計有一批基金產(chǎn)品會(huì )到期，退出高峰是可以預測到的，現在的確沒(méi)有明確的退出方式，會(huì )對市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響。“但更多的基金會(huì )理解現在市場(chǎng)狀況，可能選擇延期?；鸬狡诹?，管理人和出資人可以協(xié)商，因為確實(shí)賣(mài)不掉，這是現狀。如果一定要退出，也不現實(shí)，出資人也明白這個(gè)道理，大家就只能妥協(xié)，選擇延期。”

針對新三板基金到期潮的應對之策，多位專(zhuān)家坦言，現在市場(chǎng)參與者能夠做的工作還相對有限，各方都在等風(fēng)來(lái)，這股風(fēng)或來(lái)自政策，或來(lái)自資本。

“實(shí)際上，目前市場(chǎng)對基金到期潮已有預期，從政策角度來(lái)講，看要如何保持市場(chǎng)穩定。”上述券商場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理表示。

南山投資創(chuàng )始合伙人周運南直言，這個(gè)沖擊到底有多大影響，取決于新三板二級市場(chǎng)流動(dòng)性好壞，以及明年上半年制度建設和配套政策落地的速度和力度。

那么，在此背景下，投資者又該怎樣應對和操作？“目前，部分新增資金尚未建倉，如果遇到大幅打折甚至破發(fā)的三板公司，以合理價(jià)格接棒是個(gè)不錯的選擇，前提是做好規劃，充分考量退出策略和退出時(shí)機的把握，讓資金和三板公司的成長(cháng)周期相匹配。”黑晶資本投資總監邵宇開(kāi)表示。

張弛則直言，在基金到期潮出現時(shí)，也是低價(jià)拿票的好時(shí)候，只要標的足夠優(yōu)質(zhì)，價(jià)格合適，一定會(huì )有人愿意來(lái)接。

市場(chǎng)抗“寒”：2017年四大政策猜想

對于私募基金產(chǎn)品可能出現的到期潮，業(yè)內人士雖然表示比較樂(lè )觀(guān)，但不可否認，2016年新三板市場(chǎng)表現不盡如人意，流動(dòng)性低、融資難等一系列問(wèn)題困擾著(zhù)市場(chǎng)。不過(guò)，監管層的關(guān)心卻從未遠離。股轉系統信息研究部總監黃磊就曾表示，新三板“流動(dòng)性改革”需要一攬子解決方案。

監管層頻繁表態(tài)，不禁讓業(yè)界對2017年充滿(mǎn)希望，新的政策紅利有望助力新三板市場(chǎng)走出資本寒冬。

對此，《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪(fǎng)一些業(yè)內人士，并對他們所預測的，2017年新三板可能出臺的對抗市場(chǎng)寒冬的政策進(jìn)行了梳理。

猜想一：推出流動(dòng)性解決方案預期：★★★★★

臨近歲末，從監管高層，到市場(chǎng)參與者，新三板流動(dòng)性問(wèn)題再次成為熱議話(huà)題。Choice數據顯示，2014年新三板成交金額合計為66.7億元；就在2015年，這一數字達到了1910.62億元，截至2016年12月20日，新三板的總成交金額僅為1782.5億元。

12月，全國股轉系統信息研究部總監黃磊曾表示，新三板市場(chǎng)下一步將圍繞流動(dòng)性來(lái)解決市場(chǎng)問(wèn)題，改善流動(dòng)性不是以追求交易為目的，但流動(dòng)性對市場(chǎng)至關(guān)重要。

聯(lián)訊證券的新三板分析師表示，改善流動(dòng)性是新三板目前亟待解決的問(wèn)題，市場(chǎng)不活躍，會(huì )帶來(lái)各種各樣的問(wèn)題，可能2016年上半年情況還沒(méi)有那么嚴重，但到下半年監管層已經(jīng)意識到這個(gè)問(wèn)題，有了改善流動(dòng)性的想法。

公募基金入市作為“流動(dòng)性一攬子解決方案”的重要一環(huán)，普遍被市場(chǎng)人士看好。事實(shí)上，早在2015年11月，證監會(huì )印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》就提出，研究制定公募證券投資基金投資掛牌證券的指引，支持封閉式公募基金以及混合型公募基金投資新三板掛牌證券。

“經(jīng)過(guò)一年多的制度設計，公募基金入市很有可能在2017年推出。”梧桐理想資本的李菲菲表示。

新鼎資本董事長(cháng)張弛也認為，公募基金入市值得期待。目前，新三板沒(méi)有關(guān)于資金(管理)的制度，市場(chǎng)80%的資金來(lái)自私募股權投資，資金量太少，需要更多機構投資者進(jìn)來(lái)，其中公募覆蓋面更廣，所以公募入市制度可能會(huì )先出，保險資金、QFII以及RQFII等也會(huì )陸續進(jìn)來(lái)。

不過(guò)，邵宇開(kāi)強調，新三板的流動(dòng)性不能泛濫，流動(dòng)性泛濫會(huì )摧毀這個(gè)市場(chǎng)。

猜想二：做市商隊伍擴圍預期：★★★★

截至12月21日，新三板市場(chǎng)目前有88家做市商，全部為券商。1萬(wàn)多家企業(yè)當中只有1653家企業(yè)選擇做市轉讓方式。

12月13日，全國股轉系統公布了首批進(jìn)入最后驗收階段的私募做市試點(diǎn)機構，其中深創(chuàng )投、山東高新創(chuàng )投、中科招商等10家機構成功入圍，標志著(zhù)私募做市時(shí)代拉開(kāi)帷幕，改變了券商單一做市的局面。2017年，在私募做市陣容擴充的同時(shí)，做市商種類(lèi)也有望同時(shí)擴充。

早在兩年前，做市商擴圍就提上了日程。2014年12月，證監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于證券經(jīng)營(yíng)機構參與全國中小企業(yè)股份轉讓系統相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》明確指出，擴大做市隊伍。支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢(xún)機構、私募基金管理機構等機構經(jīng)證監會(huì )備案后，在全國股轉系統開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。

一家券商的新三板總經(jīng)理表示，“目前，私募做市走在了前面，我們期待監管部門(mén)提出的其他方案盡快落地。”

張弛認為，私募的靈活性和創(chuàng )新能力很強，先放進(jìn)來(lái)對改善流動(dòng)性有好處，等到穩定后，就可能會(huì )逐步加大私募數量；未來(lái)，也可逐步將其他三類(lèi)機構放進(jìn)來(lái)。

猜想三：市場(chǎng)再分層預期：★★★★

今年5月，《全國股轉公司有關(guān)負責人就掛牌公司分層答記者問(wèn)》一文曾指出，掛牌公司分層的總體思路為“多層次，分步走”，需求引導、漸進(jìn)分層。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng )新層和基礎層，隨著(zhù)市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)行優(yōu)化和調整。

5月，全國股轉公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》，將新三板企業(yè)分為基礎層和創(chuàng )新層。隨后，安信證券新三板研究負責人諸海濱在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)就表示，未來(lái)可能繼續細化市場(chǎng)層次。

時(shí)鐘即將撥到2017年，新三板會(huì )繼續分層嗎？上述券商的新三板總經(jīng)理表示，2016年實(shí)現的分層只是第一步，隨著(zhù)市場(chǎng)的進(jìn)一步演變，可能會(huì )進(jìn)一步分層，大家也期待進(jìn)一步分層。

張弛則指出，可能會(huì )在952家創(chuàng )新層企業(yè)中，選擇一批交易最活躍的、股權最分散的，組成一個(gè)“競價(jià)層”或者“精選層”。

聯(lián)訊證券的新三板分析師也表示，現在創(chuàng )新層企業(yè)里面還是有差異，如果繼續分一個(gè)層做競價(jià)交易試點(diǎn)，政策會(huì )更加靈活，但一下子推出這么大幅度的改革不現實(shí)，2017年實(shí)施的可能性不大。

猜想四：投資者門(mén)檻松動(dòng)預期：★★★

8月28日，在國家金融與發(fā)展實(shí)驗室資本市場(chǎng)與公司金融研究中心召開(kāi)的新三板發(fā)展戰略高層研討會(huì )上，全國股轉系統副總經(jīng)理兼新聞發(fā)言人隋強曾提到，降低新三板投資者門(mén)檻的可能性，“投資者門(mén)檻從500萬(wàn)元降到300萬(wàn)元，甚至100萬(wàn)元，我們也可以探討。但是堅持機構投資者市場(chǎng)的方向不變。”

張弛認為，直接降低門(mén)檻的可能性不高。真要降低，自然人入場(chǎng)風(fēng)險太高，新三板打造的是以機構投資者為主的市場(chǎng)。但也不是毫無(wú)希望，通過(guò)公募基金入市間接降低門(mén)檻完全有可能。普通人可以去銀行購買(mǎi)公募基金產(chǎn)品，間接投資新三板。

李菲菲則認為，即便公募基金入市，發(fā)行的產(chǎn)品也會(huì )設立一些門(mén)檻，類(lèi)似分級基金也設立了門(mén)檻，同時(shí)，肯定不像開(kāi)放式基金那樣，可能是一些封閉期比較長(cháng)的產(chǎn)品。

周運南對此也比較謹慎。他表示，降門(mén)檻是新三板所有政策中唯一不能試錯的制度，因為如果讓對新三板不熟悉的投資者過(guò)早地進(jìn)入二級市場(chǎng)，導致這些投資者發(fā)生重大虧損，就有可能對市場(chǎng)的穩定產(chǎn)生重大影響。

邵宇開(kāi)直言，目前，新三板開(kāi)戶(hù)數約為30萬(wàn)戶(hù)；實(shí)際活躍的投資和交易戶(hù)約為10萬(wàn)戶(hù)，市場(chǎng)活躍程度不可與創(chuàng )業(yè)板同日而語(yǔ)。然而，創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)活躍的代價(jià)之一就是估值居高不下，博弈屬性更強，產(chǎn)業(yè)投資視角下往往無(wú)從下手。而新三板與創(chuàng )業(yè)板在流動(dòng)性、估值水平及投資主體等方面保持適當差異，有利于新三板的發(fā)展和定位，一旦這些重要的差異出現趨同或者收斂，勢必造成其存在是否合理的質(zhì)疑。

公募基金入市值得期待。目前，新三板沒(méi)有關(guān)于資金(管理)的制度，市場(chǎng)80%的資金來(lái)自私募股權投資，資金量太少，需要更多機構投資者進(jìn)來(lái)，其中公募覆蓋面更廣，所以公募入市制度可能會(huì )先出，保險資金、QFII以及RQFII等也會(huì )陸續進(jìn)來(lái)。

——新鼎資本董事長(cháng)張弛

放開(kāi)公募基金投資新三板將是改善流動(dòng)性的一個(gè)有效舉措，一方面引進(jìn)了新三板急需的流動(dòng)性，另一方面又讓這一流動(dòng)性掌握在專(zhuān)業(yè)和理性的專(zhuān)業(yè)投資機構控制下。不過(guò)，新三板的流動(dòng)性不能泛濫，流動(dòng)性泛濫會(huì )摧毀這個(gè)市場(chǎng)。