目前，我國已初步形成了由主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板、新三板和區域性股權市場(chǎng)構成的多層次資本市場(chǎng)體系，希望通過(guò)不同層次市場(chǎng)的相互補充，更有效地適應不同企業(yè)的融資需求。作為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，新三板的發(fā)展尤其引人注目。截至11月1日，新三板掛牌企業(yè)數量已經(jīng)達到9341家。新三板在發(fā)展的過(guò)程中，相關(guān)問(wèn)題也日益顯現。

在10月30日舉辦的由中國互聯(lián)網(wǎng)新聞中心(中國網(wǎng))主辦的“創(chuàng )新成長(cháng)·見(jiàn)證中國力量——2016年中國新三板發(fā)展論壇(秋季峰會(huì ))”上，中國網(wǎng)財經(jīng)聯(lián)合中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所共同發(fā)布了《2016新三板市場(chǎng)發(fā)展報告》(下簡(jiǎn)稱(chēng)《報告》)?！秷蟾妗穼δ壳靶氯宕嬖诘牧鲃?dòng)性、做市制度等多方面問(wèn)題進(jìn)行深入解析。

流動(dòng)性波動(dòng)大 呈現結構性充裕特征

新三板在經(jīng)歷了2015年3-4月份的火爆行情之后，市場(chǎng)成交額呈逐月下滑趨勢。2016年1-9月份，新三板新增掛牌企業(yè)近4000家，但企業(yè)數量增加的同時(shí)，成交額并沒(méi)有相應增長(cháng)，換手率呈現波動(dòng)下降趨勢。

《報告》指出，如果流動(dòng)性長(cháng)期低迷，將逐漸影響新三板的融資功能和定價(jià)功能，進(jìn)而影響到新三板服務(wù)中小企業(yè)的戰略定位。

論壇上，九鼎投資總經(jīng)理康青山也表示，因為2016年新三板大基調是穩定、防范風(fēng)險，也造成了新三板流動(dòng)性不佳，加之做市商在做市方面投入不夠等因素，在新三板上的市場(chǎng)價(jià)格可能存在著(zhù)失真的情況。

同時(shí)，《報告》稱(chēng)，新三板將呈現結構性流動(dòng)性充裕的特征。2015年成交額排名前100的企業(yè)，累計成交額1177.28億元，以不到2%的企業(yè)數量占總成交額1910.62億元的61.62%；成交額排名前500的企業(yè)，累計成交金額占比已高達97.20%。

做市制度效果不佳 券商應發(fā)揮培育企業(yè)主導作用

做市商在資本市場(chǎng)上最重要的價(jià)值就是創(chuàng )造市場(chǎng)，能夠較好地保證交易時(shí)間、價(jià)格、數量的連續性和及時(shí)性，從而大大降低交易成本，活躍市場(chǎng)交易。自2014年8月25日，做市商制度正式實(shí)施至今，新三板市場(chǎng)確實(shí)發(fā)生了巨大變化，與之前相比，掛牌規模、股票發(fā)行、股票轉讓以及投資者賬戶(hù)數量都大幅度提高，做市商制度也初步體現出其優(yōu)越性。

但從目前市場(chǎng)發(fā)展現狀看，市場(chǎng)對做市商的熱情卻逐漸下降。2016年，做市轉讓企業(yè)占比呈現下降趨勢。到9月底，做市轉讓企業(yè)僅占市場(chǎng)不到18%，整個(gè)2016年度最高也不超過(guò)23%。在競價(jià)制度還未啟動(dòng)，做市轉讓本應成為激發(fā)投資者積極性，促進(jìn)市場(chǎng)融資規模的主要手段。然而從現實(shí)情況看，做市轉讓制度并沒(méi)有很好發(fā)揮應有的作用。

究其原因，《報告》指出，在實(shí)際操作中，存在某些中介機構不履行盡職義務(wù)，擾亂市場(chǎng)秩序的現象。比如很多機構只負責掛牌不考慮做市，或者是拿到做市的庫存股卻不履行交易的義務(wù)，還有一些中介機構有欺詐、倒倉等各種惡劣行為，導致整個(gè)市場(chǎng)的氛圍混亂。部分做市商還沒(méi)有完成自身的定位，沒(méi)有成為市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者，也沒(méi)有真正的做到市場(chǎng)的公允定價(jià)。從這個(gè)意義上講，做市商并沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)其在新三板市場(chǎng)上的作用。

《報告》表示，新三板引入做市商制度是為了增加市場(chǎng)流動(dòng)性，雖然目前的做市商制度在一定程度上提高了新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，可是由于投資者的委托并不能直接配對成交，而只是與做市商才能成交，這實(shí)質(zhì)上形成了一種做市商對證券報價(jià)的壟斷局面，從而引發(fā)了交易監管難度大、市場(chǎng)透明度低以及市場(chǎng)操縱行為等諸多弊端。

值得注意的是，在論壇上，東北證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理胡乾坤表示，實(shí)際上從券商的層面看，券商主要有兩點(diǎn)作用，一個(gè)是在能力范圍內提供市場(chǎng)流動(dòng)性，第二個(gè)是市場(chǎng)估值。在此過(guò)程中券商在“拿票”時(shí)，必然會(huì )跟企業(yè)有討價(jià)還價(jià)的過(guò)程，但做市商本身并沒(méi)有操控市場(chǎng)能力，只是在專(zhuān)業(yè)能力范圍之內，提供一個(gè)比較相對合理的估值和比較好的流動(dòng)性。

《報告》則建議，一方面，要通過(guò)市場(chǎng)分層和加強掛牌企業(yè)監管等手段，提升掛牌企業(yè)質(zhì)量，降低信息不對稱(chēng)水平，提高做市動(dòng)力。另一方面，要引入活水，擴容做市隊伍。在擴容方面，目前已經(jīng)允許部分私募機構成為做市商。但私募參與做市的動(dòng)機和動(dòng)力均有局限，對市場(chǎng)流動(dòng)性不足現狀的改善作用可能有限。做市商擴容有望成為解決問(wèn)題的“敲門(mén)磚”，但絕非解決問(wèn)題的治本之策。

同時(shí)，未來(lái)還應繼續通過(guò)政策引導，發(fā)揮券商在培育企業(yè)方面的主導作用。必須充分挖掘券商等中介機構的核心作用，積極加強券商等中介機構和企業(yè)之間的聯(lián)系與交流，充分發(fā)揮券商等中介機構在掛牌培育中的保證作用，助力企業(yè)完成股權改制，利用資本市場(chǎng)實(shí)現企業(yè)成長(cháng)和價(jià)值增值。

信息披露水平較低 影響投資者投資意愿

新三板企業(yè)的發(fā)展面臨著(zhù)巨大的不確定性，其經(jīng)營(yíng)狀況、財務(wù)狀況、盈利能力等處于不斷的變化中，而這些信息對普通投資者來(lái)說(shuō)難以獲取。

同時(shí)，新三板掛牌公司的信息披露制度并不像主板上市公司那樣嚴格，信息披露水平也較低，虛假財務(wù)披露的情況較多，即使市場(chǎng)中存在個(gè)人投資者，也無(wú)法從掛牌公司披露的信息中發(fā)現有價(jià)值的公司，同時(shí)信息盲區也使得投資者的感知風(fēng)險加大，從而降低投資者的投資意愿。

另外，做市商在新三板市場(chǎng)中擁有絕對優(yōu)勢，他們掌握了大量掛牌企業(yè)的信息，知情度遠高于投資者，因而對于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，做市商往往長(cháng)期持有而不愿意賣(mài)出這些企業(yè)的股票，使得做市商的定價(jià)功能降低，股票價(jià)格無(wú)法反映企業(yè)的真實(shí)情況，從而降低投資者的投資意愿。

《報告》建議加大新三板企業(yè)的信息披露力度，要求企業(yè)及時(shí)披露年度報告、半年度報告和季度報告，降低投資者的信息收集成本，解決信息不對稱(chēng)問(wèn)題。同時(shí)，要強化信息披露真實(shí)性的監管，嚴格財務(wù)造假零容忍制度，通過(guò)重點(diǎn)抽查與投資者舉報等方式對公司信息披露行為進(jìn)行監管。