截至目前，新三板掛牌公司數量為9140家，當中有VC、PE投資的共929家，投資總額達186億元。而在這929家掛牌企業(yè)中，有256家公司共涉及669條對賭協(xié)議。

“對賭”這一“舶來(lái)品”在中國資本市場(chǎng)上還未形成成熟“制度”，而對機構投資者主導的新三板而言，掛牌公司數量高速增長(cháng)的背后伴隨著(zhù)的是各種形式的對賭協(xié)議。

基于choice數據，我們以截至目前的669條對賭協(xié)議為研究基礎，重點(diǎn)剖析2016年以來(lái)的188條對賭協(xié)議，從對賭項目等方面對目前新三板“對賭形式”進(jìn)行簡(jiǎn)要剖析，發(fā)現新三板掛牌企業(yè)對賭條款越來(lái)越細化，涉及業(yè)績(jì)、投資者權利等六大領(lǐng)域。

新三板掛牌企業(yè)對賭成常態(tài)化

對賭，是投資方與融資方在達成協(xié)議時(shí)對于未來(lái)不確定情況的一種約定，實(shí)際上是期權的另一種表現形式。對賭在國外資市場(chǎng)發(fā)展的比較成熟，蒙牛和摩根士丹利的對賭是我國比較“著(zhù)名”的案例。

作為改善中小企業(yè)融資難問(wèn)題的“沃土”，機構及個(gè)人投資者在新三板市場(chǎng)選擇投資標的時(shí)也較多的采用了簽訂對賭協(xié)議的方式。

新三板市場(chǎng)上的對賭行為開(kāi)始于2014年12月，爾格科技(832208.OC)大股東(黎賢鈦)對投資者承諾，公司將于2015年4月30日前在新三板掛牌，否則投資者有權要求其回購股權。2015年4月16日，爾格科技在新三板掛牌，該協(xié)議宣告終止。

此后隨著(zhù)掛牌公司數量的增加，掛牌公司大股東與投資方的對賭也迎來(lái)了“井噴期”。據choice數據顯示，截至2016年10月12日，新三板共有669條對賭協(xié)議，共涉及256家掛牌公司。其中，2015年新增480條對賭協(xié)議，涉及143家掛牌公司。

2016年以來(lái)，共新增188條對賭協(xié)議，涉及118家掛牌公司。從新增對賭協(xié)議涉及的掛牌公司數量看，2015、2016年對賭協(xié)議在新三板已經(jīng)成為常態(tài)化。

對賭條款涉及業(yè)績(jì)、投資者權利等六大領(lǐng)域

財務(wù)業(yè)績(jì)是對賭協(xié)議的核心。財務(wù)業(yè)績(jì)是標的公司獲得高估值的基礎，也是標的公司能否登陸資本市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。在對賭協(xié)議中，對標的公司財務(wù)業(yè)績(jì)和上市時(shí)間是較為常見(jiàn)的約定條款。

新三板在線(xiàn)對目前掛牌公司涉及的對賭協(xié)議進(jìn)行整理發(fā)現，目前新三板投資者與掛牌公司股東簽訂的對賭協(xié)議早已不再局限于財務(wù)業(yè)績(jì)和上市時(shí)間，還涉及公司經(jīng)營(yíng)行為、控股股東行為、投資者權利及其他針對標的公司具體情況的條款。

財務(wù)業(yè)績(jì)方面，除了常見(jiàn)的扣非凈利潤要求外，投資者還選擇每股凈利潤、每股收益、市盈率等指標對標的公司財務(wù)情況進(jìn)行考核。

良物珍品(835700.OC)大股東2016年1月份與投資方簽訂的業(yè)績(jì)補償條款中便提到了商品交易總量。協(xié)議約定，良物珍品2015年度商品交易總量達到人民幣2億元的情況下，不需要通過(guò)調整投資方股權比例進(jìn)行補償。用商品交易數量對業(yè)績(jì)條款進(jìn)行補充規定，也是投資方對標的公司業(yè)績(jì)靈活考核的表現。

同時(shí)，為了能夠實(shí)現獲利退出，投資方通常對標的企業(yè)的上市時(shí)間進(jìn)行規定。在新三板的對賭中，投資方對標的公司登陸資本市場(chǎng)的約定較為細化，除規定上市或掛牌時(shí)間外，還關(guān)注標的公司上市工作啟動(dòng)時(shí)間和向證監會(huì )提交上市材料時(shí)間等。

如太陽(yáng)城(835838.OC)實(shí)控人與投資方于2016年1月份簽訂的投資協(xié)議中便對其登陸資本市場(chǎng)行為進(jìn)行了詳細的規定。協(xié)議約定，太陽(yáng)城需在2016年6月30日前在新三板掛牌，若當年凈利潤超過(guò)人民幣2500萬(wàn)元，需在次年度啟動(dòng)轉板程序。

另外，投資方同樣“關(guān)心”標的公司的經(jīng)營(yíng)情況，在新三板掛牌公司的對賭協(xié)議中，投資者不僅對融資資金用途、關(guān)聯(lián)交易、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更等進(jìn)行規定，還對標的公司核心人員穩定性等進(jìn)行相關(guān)約定。

百米生活(837246.OC)2016年4月份與投資方簽訂的投資協(xié)議規定，公司核心管理層出現離職或出現非不可抗力情形以致無(wú)法履行其作為公司關(guān)鍵管理人員或核心員工的義務(wù)將觸發(fā)回購條款。

另外，歐曼科技(838812.OC)2016年7月份與投資方簽訂的投資協(xié)議規定，歐曼科技需在投資方首次出資起2年內按照上市公司標準進(jìn)行規范運營(yíng)或管理。

控股股東行為，也是新三板投資者比較關(guān)注的問(wèn)題。特別是控股股東個(gè)人重大誠信問(wèn)題是投資方關(guān)注的重點(diǎn)，在投資者重大誠信問(wèn)題中，賬外現金銷(xiāo)售收入被多次“提及”。

科貝科技(838775.OC)2016年7月與投資方簽訂的協(xié)議中規定，公司現有股東出現重大個(gè)人誠信問(wèn)題，尤其是公司出現投資方不知情的賬外現金銷(xiāo)售收入時(shí)需要進(jìn)行相應補償。

在投資者權利方面，新三板投資者不僅關(guān)注反稀釋權、優(yōu)先清算權、優(yōu)先購股權等，還對投資方知情權等進(jìn)行保護。

值得關(guān)注的是，日前新三板相關(guān)對賭協(xié)議中出現360日內無(wú)條件回購權的相關(guān)條款，可謂是全方位規避了投資者風(fēng)險。

九成信息(838184.OC)2016年7月份與投資方簽訂的投資協(xié)議規定，交割完成360日內,投資方有權向創(chuàng )始股東、被投資方實(shí)際控制人以書(shū)面的形式提出回購要求,創(chuàng )始股東、被投資方實(shí)際控制人應當按投資方投入資金總額加10%的年化內部收益率全部一次性回購。

此外，投資者在簽訂對賭協(xié)議時(shí)還考慮到掛牌公司應收賬款回收、資產(chǎn)權證辦理、重大知識產(chǎn)權出售、財務(wù)資料查閱權等特定情況。

例如，三卓韓一(837704.OC)2016年5月份與投資者簽訂的對賭協(xié)議中規定，標的公司需在合理期限內足額收回LATERALSOLUTIONSPTE.LTD.等公司的應收賬款，否則對賭股東需向投資方補償相應款項。