“完善全國中小企業(yè)股份轉讓系統交易機制，改善市場(chǎng)流動(dòng)性。”9月20日出爐的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng )業(yè)投資持續健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（下稱(chēng)“意見(jiàn)”）再一次提及新三板交易制度改善問(wèn)題。

事實(shí)上，新三板交易制度的改良已經(jīng)止步不前長(cháng)達一年之久，由此派生的種種市場(chǎng)內在問(wèn)題，正迅速提升有關(guān)方面墨守成規的機會(huì )成本。

此外，“要拓寬創(chuàng )業(yè)投資市場(chǎng)化退出渠道”是《意見(jiàn)》指出改善流動(dòng)性的宗旨，新三板服務(wù)于大眾創(chuàng )新萬(wàn)眾創(chuàng )業(yè)的地位亦再次明確，證券行政監管當局正在面臨更強的外部改革壓力。

交易制度派生風(fēng)險

9月19日，股轉系統在時(shí)隔一年零5個(gè)月后再次發(fā)布“特別風(fēng)險提示”，其中除個(gè)別機構冒充股轉系統官方或持牌中介機構向企業(yè)及個(gè)人推銷(xiāo)服務(wù)、原始股以外，股轉系統的一則《注意識別交易方式，謹防投資無(wú)辜被“套”》引起市場(chǎng)關(guān)注。

“三板的交易方式有協(xié)議轉讓和做市轉讓兩種，在做市轉讓的方式下，定價(jià)主要由做市商進(jìn)行，受制度和自身利益的驅動(dòng)，做市商在定價(jià)過(guò)程中通常會(huì )以市場(chǎng)價(jià)格為導向；而在協(xié)議轉讓的方式下，定價(jià)主要由普通投資者和掛牌公司股東完成，價(jià)格形成的機制并不一定以市場(chǎng)為導向。”該文章指出。

事實(shí)上，這是股轉系統官方首次以介紹文章形式指稱(chēng)，協(xié)議轉讓交易方式“并不一定”以市場(chǎng)為導向。

“互報成交確認委托，是對成交價(jià)格已經(jīng)達成協(xié)議的一對投資者在線(xiàn)上互相報出的指定對方的委托訂單，其他投資者是無(wú)法參與成交的。該委托的成交價(jià)反映的只是部分投資者達成的自身合意，并不能夠完全反映市場(chǎng)態(tài)度，參考性不高；但是這兩種委托的成交都會(huì )在個(gè)股的成交價(jià)中體現，從而影響個(gè)股的行情走向。”文章指出。

“協(xié)議轉讓中的成交方式，既有互報成交確認委托成交方式，又有定價(jià)委托和成交確認委托成交方式，沒(méi)有參與過(guò)新三板二級市場(chǎng)股份轉讓的投資者，幾乎無(wú)法理解其中的門(mén)道。”上海某券商做市業(yè)務(wù)負責人李楊表示，“協(xié)議轉讓中的互報成交確認委托成交，本質(zhì)上是中關(guān)村(8.26,0.020,0.24%)時(shí)代的殘余，已經(jīng)是現有制度中的雞肋，本質(zhì)上不是市場(chǎng)交易。這給新三板市場(chǎng)帶來(lái)了很多不利影響，如涉嫌避稅、虛假價(jià)格等，引發(fā)社會(huì )公眾和媒體對新三板的誤解。”

值得注意的是，股轉系統在《警惕天上掉下來(lái)的“餡餅”》一文中特別指出：“新三板市場(chǎng)為眾多創(chuàng )新性創(chuàng )業(yè)型中小微企業(yè)提供融資機會(huì )，也為投資者開(kāi)辟了一條嶄新的投資渠道。但與此同時(shí)，也有不法分子利用‘新三板’為幌子，設計各種騙局侵害投資者的合法權益。”

線(xiàn)上線(xiàn)下調研鋪開(kāi)

2015年年初，股轉系統查處“中山幫”事件，曾令市場(chǎng)了解到股轉系統公開(kāi)要求“改革協(xié)議轉讓制度”特別是“手拉手交易”（互報成交確認委托成交）的鮮明態(tài)度，但后續動(dòng)作遲遲未能落地。

“互報成交確認委托成交的方式，本質(zhì)上有其現實(shí)意義，它可以幫助企業(yè)非常方便地實(shí)現股份交割，而且一定程度上可以合理避稅。就目前情況而言，企業(yè)選擇協(xié)議轉做市以后就會(huì )喪失這些好處，這是目前新三板做市轉讓企業(yè)數量增量急劇減少其中一個(gè)原因。”北京新三板投資者亦飛表示。

然而，掛牌企業(yè)數量已經(jīng)超過(guò)9000家的新三板市場(chǎng)，已經(jīng)很難再繼續容忍一個(gè)有較大瑕疵的制度。股轉系統近期對券商和企業(yè)的線(xiàn)上調研及線(xiàn)下座談會(huì )全面鋪開(kāi)，正預示著(zhù)新一輪制度完善。

“掛牌公司主動(dòng)選擇協(xié)議轉讓的原因……包括協(xié)議轉讓可以較好控制股東人數、擔心采用做市方式不利于企業(yè)IPO、比較好控制公司股價(jià)、做市后股價(jià)下跌不利于融資、大股東希望采取協(xié)議方式實(shí)現一對一靈活交易、便于股權激勵和收購。”股轉系統在對券商發(fā)出的“協(xié)議轉讓調查問(wèn)卷”中總結。

“完全取消協(xié)議方式并采用集合競價(jià)方式代替、拉手成交放到盤(pán)后進(jìn)行、點(diǎn)擊成交增加競爭因素并將拉手成交放到盤(pán)后進(jìn)行、取消點(diǎn)擊成交僅保留拉手成交。”問(wèn)卷調查中提出了四種可能的協(xié)議轉讓制度改革方案。

“交易制度改良有望先從創(chuàng )新層展開(kāi)，座談會(huì )中涉及的議題，在半年前還往往是避而不談的話(huà)題，顯示目前監管層對改革的態(tài)度發(fā)生了較大改善，其中最基礎的問(wèn)題便是對交易制度的改良，必須要改。”北京一位參與了近期座談會(huì )的人士表示，“大宗交易和私募做市是目前的兩大方向，多層次資本市場(chǎng)融合的問(wèn)題也在小范圍內征求過(guò)意見(jiàn)。”

市場(chǎng)人士指出，考慮到手拉手成交的制度缺陷較大，但同時(shí)年底有超過(guò)560億股限售股接近，協(xié)議轉讓制度改革必將涉及大宗交易制度的推出，以規范目前老股轉讓及響應高層近期提出的落實(shí)創(chuàng )投機構退出問(wèn)題。