按A股市場(chǎng)思維來(lái)考量新三板市場(chǎng)，將滬深交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性作為新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的參照物，是一種錯誤的觀(guān)點(diǎn)。導致新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因不是制度執行無(wú)效，而是制度設計不健全、不合理。絕不能以降低投資者尤其個(gè)人投資者門(mén)檻來(lái)追求新三板流動(dòng)性。

股轉公司副總、新聞發(fā)言人隋強上周在中國社會(huì )科學(xué)院金融與發(fā)展實(shí)驗室和金融研究所聯(lián)合中國新三板研究中心共同舉辦的中國新三板發(fā)展戰略高層論壇上的演講，傳達出一系列重要信號：掌握新三板未來(lái)發(fā)展及改革方向，現在需要建立獨立的新三板市場(chǎng)思維。

去年11月《中國證監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)意見(jiàn)）中就明確提出，新三板堅持獨立的市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉板上市的過(guò)渡安排。全國股轉系統近期也一再強調，應明確新三板的定位，堅持獨立市場(chǎng)設計。這是因為有相當一部分人仍在用A股思維看待新三板，對新三板的一些基本問(wèn)題的認識深度不夠。比如在談到新三板流動(dòng)性問(wèn)題定義時(shí)，很多人選擇交易所市場(chǎng)為對標市場(chǎng)是欠妥的。按A股市場(chǎng)思維來(lái)考量新三板市場(chǎng)，將滬深交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性作為新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的參照物，是一種錯誤的觀(guān)點(diǎn)。

新三板市場(chǎng)投資者結構與A股市場(chǎng)投資者結構不同，這就形成了兩個(gè)市場(chǎng)在流動(dòng)性上的差異。據《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉讓系統有關(guān)問(wèn)題的決定》（簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》），全國股份轉讓系統要建立與投資者風(fēng)險識別和承受能力相適應的投資者適當性管理制度。積極培育和發(fā)展機構投資者隊伍，鼓勵證券公司(890.41,2.720,0.31%)、保險公司、證券投資基金、私募股權投資基金、風(fēng)險投資基金、合格境外機構投資者、企業(yè)年金等機構投資者參與市場(chǎng)，逐步將全國股份轉讓系統建成以機構投資者為主體的證券交易場(chǎng)所?？梢?jiàn)，從誕生的那天起，新三板就確定了最終要建成以機構投資者為主體的證券交易所的目標，這是新三板與滬深交易所最重要的制度差異之一。為此，新三板制定了較高的投資者門(mén)檻。政策剛出臺時(shí)，曾引起市場(chǎng)騷動(dòng)，尤其個(gè)人投資者紛紛呼吁降低投資者門(mén)檻。市場(chǎng)上曾也有過(guò)多種傳言說(shuō)，年內或月內有望降低個(gè)人投資者門(mén)檻，一些研究人士也紛紛給股轉系統建言獻策，要求降低門(mén)檻。但股轉系統不為所動(dòng)，曾多次指出短期內不會(huì )降低投資者門(mén)檻，時(shí)至今日仍沒(méi)松口跡象。隋強的說(shuō)法是，投資者門(mén)檻問(wèn)題可以探討，但堅持機構市場(chǎng)不變。探討意味著(zhù)可以有不同的觀(guān)點(diǎn)和看法，但不一定有結論，即使有了結論，也須堅持以機構投資者為主的市場(chǎng)結構。針對為個(gè)人投資者墊資開(kāi)戶(hù)等問(wèn)題，全國股轉系統今年3月對90家主辦券商展開(kāi)專(zhuān)項核查。8月22日，全國股轉系統對10家未執行投資者適當性管理制度，為投資者違規開(kāi)戶(hù)的券商采取了出具警示函、責令改正等自律監管措施，共查出4807名投資者違規開(kāi)戶(hù)，彰顯了股轉系統對建立以機構投資者為主的市場(chǎng)結構的決心。

除了投資者結構的差異，導致當前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足還有其他一些因素，筆者一直認為，短期看流動(dòng)性是問(wèn)題，但長(cháng)期來(lái)看流動(dòng)性根本不是問(wèn)題，導致新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因不是制度執行無(wú)效，而是制度設計不健全和制度設計不合理。所以，流動(dòng)性問(wèn)題的解決依賴(lài)于制度的持續完善與政策紅利的逐步釋放。如推出競價(jià)交易、轉板制度、創(chuàng )新層差異化制度安排、PE/VC參與做市交易、適當降低投資者門(mén)檻等。7月21日，隋強在新三板高峰論壇上提出要從四個(gè)方面改革新三板，其中一個(gè)方面就是研究新三板流動(dòng)性一攬子解決方案，具體措施包括改革協(xié)議轉讓方式，優(yōu)化做市轉讓方式，建立健全統一的盤(pán)活大宗交易制度和非限定條件的非交易過(guò)戶(hù)制度，積極推進(jìn)私募基金投資機構參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，研究解決機構投資者入市的難題。據悉，私募基金參與做市，前期論證已完成，年內能推出。引入私募基金入市增加了做市商數量，交易主體的增多必然帶來(lái)交易度的活躍。

解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題，絕不能簡(jiǎn)單地降低投資者尤其是個(gè)人投資者門(mén)檻，若新三板市場(chǎng)與滬深交易所趨同，新三板獨立的市場(chǎng)地位和獨立的市場(chǎng)設計也就不復存在。因此，新三板在堅持獨立市場(chǎng)地位的同時(shí)，要建立獨立的新三板思維，體現新三板旺盛的生命力。

與此相適應的，是構建符合新三板特性的監管目標，對掛牌公司的監管不能簡(jiǎn)單地等同于對上市公司的監管，以人的監管方式逐步轉向以技術(shù)為支撐的大數據監管方式。未來(lái)對新三板的監管將實(shí)施大數據監管，實(shí)現中介機構與業(yè)務(wù)類(lèi)型全覆蓋。新三板市場(chǎng)建設者們已在慢慢地建立獨立的新三板市場(chǎng)思維，深入研究新三板市場(chǎng)與滬深交易所的區別，著(zhù)眼新三板市場(chǎng)的實(shí)際，更好地為中小微企業(yè)服務(wù)，并實(shí)施有效監管。

建立伊始，新三板市場(chǎng)的功能定位就非常明確：為中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，尤其為創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型的中小微企業(yè)服務(wù)，服務(wù)對象有所側重，特征明確。只有深入理解了新三板的功能定位，才能對當前推出的一些新政策新制度有清醒和正確的認識。服務(wù)于創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)成長(cháng)(1461.06,4.280,0.29%)型中小微企業(yè)的功能定位當初是這樣設計的，之后也緊緊圍繞該功能定位出臺創(chuàng )新制度與政策。目前來(lái)看，這個(gè)大方向并未偏離?，F在的難題是如何圍繞中小微企業(yè)特性構建一種持續的融資機制。這套融資機制要從服務(wù)中小微企業(yè)的角度來(lái)設計，要真正能助力中小微企業(yè)解決融資難、融資貴問(wèn)題，讓更多資金流入實(shí)體企業(yè)，真正實(shí)現金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的目的，不忘初心，方得始終。

正由于新三板市場(chǎng)嚴守功能定位，中小微企業(yè)直接融資比重不斷提高。2015年年報顯示，非金融類(lèi)掛牌公司平均資產(chǎn)負債率48.99%，同比下降7.62個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率96%，同比下降兩成以上；掛牌公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)糁低仍黾?95.44%，財務(wù)費用同比降低9.25%。