分層第一：沒(méi)有系統性風(fēng)險，后面才能繼續玩下去

我們不妨換個(gè)角度來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題，嘗試做如下設想：在一個(gè)企業(yè)進(jìn)入門(mén)檻不高，急速擴張且尚未足夠規范，信息透明度還比較低的資本市場(chǎng)，一下子引入巨額資金會(huì )出現什么情形？

 不難想到，各種違規或者鉆空子損害投資者的現象將層出不窮，結果只會(huì )是一時(shí)的繁榮受到重創(chuàng )，大批資金逃離。

 因此，監管層將風(fēng)險控制放在第一位是不難理解的。分層政策發(fā)布之初，股轉系統副總經(jīng)理高振營(yíng)就在金融街論壇明確說(shuō)道：“分層只是第一步”，“本質(zhì)是風(fēng)險管理”。 

分層進(jìn)行“區別對待”，并不是股轉系統對掛牌企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力的高下判別，也不是企業(yè)投資價(jià)值的判斷。話(huà)又說(shuō)回來(lái)，新三板散布著(zhù)成長(cháng)能力強，極具爆發(fā)力的新生力量，誰(shuí)又能輕易對這樣的一些企業(yè)下定論呢？

 為了提高監管效率，合理分布監管資源，牢牢把控不出現系統性風(fēng)險。確實(shí)是這項政策有助于實(shí)現的功能。光是這樣，的確不足以讓新三板這個(gè)市場(chǎng)活躍起來(lái)。但是，須知道，也只有先做到不出系統性的風(fēng)險，后面才能持續地玩下去不是嗎？

退出第二：有進(jìn)有出，有限資源總留給經(jīng)得住考驗的人

當然我們也都知道新三板僧多粥少的現實(shí)，而且新三板的企業(yè)容量如今看起來(lái)，還在迅速擴大。但是，另一方面，入場(chǎng)的資金卻變化不大。兩頭合在一起看，很明顯，資金缺口擴大勢成必然。這種狀態(tài)也許已經(jīng)被習以為常，但仔細思量就能發(fā)現其本質(zhì)必然是不具備可持續性的——投資者選擇難度會(huì )加大，掛牌企業(yè)融資會(huì )越來(lái)越困難。接下來(lái)要不是提高掛牌門(mén)檻，就是要放大掛牌企業(yè)離場(chǎng)的出口。

 股轉系統也正是這么打算的。6月30日，股轉系統在對兩家企業(yè)進(jìn)行強制摘牌后，明確強調要繼續加強監管。并提出：“下一步，全國股轉公司將在總結監管實(shí)踐的基礎上，加快制定出臺掛牌公司終止掛牌的實(shí)施細則，建立常態(tài)化退出機制，實(shí)現市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，提高掛牌公司整體質(zhì)量，提升市場(chǎng)規范程度，促進(jìn)新三板市場(chǎng)健康、穩定發(fā)展。” 

這里頭，第一個(gè)關(guān)鍵詞是“下一步”。這意味著(zhù)，退出機制會(huì )緊隨監管的加強而出臺。值得注意的是，股轉系統既有的規則中是有關(guān)于退出機制的規定的。根據《股轉系統業(yè)務(wù)規則》第4.5.1條的規定，在新三板終止掛牌只是少數特殊情況才會(huì )發(fā)生的事：包括上市、企業(yè)自行申請終止掛牌、逾期沒(méi)交年報半年報、與主辦券商解除持續督導沒(méi)及時(shí)改簽、企業(yè)清算注銷(xiāo)的等等。

 第二個(gè)關(guān)鍵詞是“常態(tài)化退出機制”，與現存規定不一樣，這個(gè)機制會(huì )使新三板的企業(yè)退出成為一種常態(tài)，就像新增掛牌企業(yè)不斷增加一樣平常——掛牌企業(yè)將會(huì )對股轉系統的“逐客令”習以為常！而且，更重要的是，第三個(gè)關(guān)鍵詞“優(yōu)勝劣汰”，在發(fā)布分層政策的時(shí)候，股轉系統明確強調分層并不是為了優(yōu)勝劣汰，如今股轉系統明確表示：退出機制才是！如此才能促進(jìn)新三板市場(chǎng)上良性資源配置，讓有限的資源留給經(jīng)得住市場(chǎng)考驗的企業(yè)。

流動(dòng)第三：引入活水，才能流動(dòng)起來(lái)

到了第三步，我們總算談到大家普遍關(guān)注的流動(dòng)性問(wèn)題。實(shí)際上，這個(gè)問(wèn)題監管層在下第一步棋的時(shí)候就已經(jīng)注意到了。在發(fā)布分層方案最終版的時(shí)候，股轉系統曾在答記者問(wèn)中特地強調：“全國股轉公司高度重視市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題，目前正根據市場(chǎng)的發(fā)展情況，研究解決流動(dòng)性的措施。掛牌公司分層與解決市場(chǎng)流動(dòng)性沒(méi)有必然聯(lián)系。” 

這里要注意的是，股轉系統現階段對于流動(dòng)性問(wèn)題只是說(shuō)在研究，并未像“常態(tài)化退出機制”一樣明確說(shuō)道會(huì )下一步加快推出。故而，本文將其排在第三?；叵肫饋?lái)，常態(tài)化退出機制在中間可以說(shuō)起到了一個(gè)承上啟下的作用——由于常態(tài)化的淘汰，既提升了風(fēng)險管控的效率，又為提升市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)局鋪路。 

至于提升新三板流動(dòng)性的要訣，早在去年年底分層征求意見(jiàn)稿發(fā)布之前，《證監會(huì )關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》已經(jīng)明確提：“大力發(fā)展多元化的機構投資者隊伍，強化主辦券商組織交易的功能，穩步提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平”！即是說(shuō)，引入活水，才能流動(dòng)起來(lái)！也正是在經(jīng)過(guò)了分開(kāi)過(guò)濾以及開(kāi)挖了排水口之后，引入活水才能帶活整池水保持持續活力。

轉板第四：何時(shí)是時(shí)機？當去留總有相當的理由

我們第四步才討論到轉板，并不是因為這個(gè)問(wèn)題是大家關(guān)注度最小的，與之相反，最近發(fā)布公告稱(chēng)接受IPO輔導的掛牌企業(yè)為數不少，當中也有不少已經(jīng)進(jìn)入了創(chuàng )新層。

 由于轉板機制尚未建立，新三板的企業(yè)要改道上A股還是要經(jīng)歷暫停交易、摘牌、上市輔導、IPO重新上市一系列漫長(cháng)的流程。

 理論上講，轉板機制有利于連接不同板塊的資本市場(chǎng)，形成一個(gè)可上可下，能進(jìn)能退的市場(chǎng)環(huán)境，使多層次的資本市場(chǎng)充滿(mǎn)活力。今年4月2日，證監會(huì )新聞發(fā)言人張曉軍在例行新聞會(huì )上表示，轉板的相關(guān)制度正在研究中。

 但是，至于真正落地的時(shí)間，普遍的觀(guān)點(diǎn)都是不會(huì )太早，甚至有點(diǎn)遙遠。因為，一旦這個(gè)界限被輕易打破。在新三板的市場(chǎng)建設還處在初級階段，才剛剛邁出分層的第一步的時(shí)候，開(kāi)放轉板無(wú)異于讓好不容易在新三板養肥的魚(yú)全部游到了A股市場(chǎng)。結果留下的都是小魚(yú)蝦米，這個(gè)層次的市場(chǎng)從此一蹶不振。命運一如曾經(jīng)的香港創(chuàng )業(yè)板。

 什么時(shí)候才是新三板真正實(shí)施轉板的時(shí)機？至少是新三板市場(chǎng)建設的前面幾步走得差不多，留在新三板的“誘惑”和轉板上市不相上下的時(shí)候。關(guān)鍵是要有相當的對比空間，不至于出現一邊倒的局面。才能保證新三板市場(chǎng)的成熟穩定，又能發(fā)揮多層級資本市場(chǎng)暢通流動(dòng)的活力和功能。（挖貝網(wǎng)轉自新三板智庫微信號：xsbzhiku）