ST哥侖步（835494.OC）董事長(cháng)魏慶華在質(zhì)押全部股份、快遞辭職信后失聯(lián)，使得這家陷入“經(jīng)營(yíng)困境”的企業(yè)走入公眾視線(xiàn)。新三板府發(fā)現，為博上市急速擴張的哥侖步，在后續的運營(yíng)管理和融資上出了一些問(wèn)題，而壓倒魏慶華，使其“跑路”的最后一根稻草，恐怕就是其與投資人之間的對賭回購條款了。

此前，新三板府就關(guān)注過(guò)新三板上的對賭協(xié)議，有興趣的可以關(guān)注。本文將繼續關(guān)注新三板“飛速發(fā)展”的這一年半來(lái)，企業(yè)和投資者的對賭情況。

實(shí)控人“跑路”禍起對賭？

在體育用品行業(yè)復蘇之際，曾經(jīng)的區域行業(yè)“龍頭”哥侖步及其實(shí)控人魏慶華的“困境”，源起于博上市而急速擴張的門(mén)店，以及隨之而來(lái)的財務(wù)危機和融資需求。尤其是IPO上市的停擺，給資金緊張、管理乏力的哥侖步“當頭棒喝”，一方面是業(yè)績(jì)的急速下滑，另一方面是對高速發(fā)展的龐大資金需求。

在2009年-2012年期間，哥侖步開(kāi)始在全國全線(xiàn)布局，加速開(kāi)店，門(mén)店數量一度達到了600多間，達到發(fā)展高峰；2013年后，開(kāi)始走下坡路，2014年虧損4000多萬(wàn)。

為緩解企業(yè)壓力，魏慶華不得不加大融資，股份也成為吸引更多投資的籌碼，甚至以對賭吸引投資。而結果是，其持股比例也由90%以上的絕對控股，逐漸稀釋?zhuān)抵翏炫坪蟮?2.72%，企業(yè)也未能走出泥潭。

那么，魏慶華與投資人對賭了什么？

資料顯示，魏慶華曾與10位投資方（8個(gè)投資機構、2名個(gè)人投資者）簽訂對賭協(xié)議，內容涉及企業(yè)財務(wù)業(yè)績(jì)、掛牌時(shí)間，以及實(shí)際控制人的控制權、誠信問(wèn)題等多方面。雙方并約定，一旦觸發(fā)對賭失敗的條款，投資人有權要求魏慶華按約定的價(jià)格回購部分或全部股份。

根據6月28日“姍姍來(lái)遲”的年報，ST哥侖步2015年虧損2956.92萬(wàn)，未能達到“公司2015、2016、2017年任一年的年度凈利潤低于人民幣1600萬(wàn)元”的業(yè)績(jì)要求，而魏慶華的辭職，也存在“不履行或不能履行其管理控制公司的義務(wù)”的情形，因此觸發(fā)回購補償條款。

但顯然，魏慶華已經(jīng)無(wú)力履約了。新三板府認為，要讓一家經(jīng)營(yíng)遇到困難的企業(yè)老板回購投資人的股份，還是很難的。畢竟，掛牌失利的天星資本對賭失敗后給出的解決方案，也是給參與第一輪定增的股東，按照1:4的比例獲得股份贈予。

大數據解析183家對賭企業(yè)

對賭協(xié)議是在資本市場(chǎng)上投資方與融資方打成協(xié)議時(shí)，雙方對未來(lái)不確定情況的一種約定，以保證自己的投資收益。新三板府注意到，在公募、私募、券商、PE/VC等機構投資者積極布局新三板的同時(shí)，對賭條約也頻頻出現。

新三板府統計發(fā)現，根據東方財富Choice的數據統計，從2015年1月1日至2016年7月8日，新三板上共有183家企業(yè)曾簽署過(guò)對賭協(xié)議，頻次達558次，對賭對象包括九鼎投資、天星資本、硅谷天堂等知名投資機構，也有部分個(gè)人投資者。

據統計，在對賭的183家新三板企業(yè)中，采取協(xié)議轉讓交易方式的有146家，采取做市轉讓的37家。

從業(yè)績(jì)情況來(lái)看，在183家對賭的企業(yè)中，凈利潤為正的有149家，盈利最高的是金力永磁（835009.OC），凈利潤高達1.07億元；虧損的有34家，其中ST鑫秋（832268.OC）2015年虧損高達1.1億。

業(yè)績(jì)對賭的企業(yè)里不乏優(yōu)質(zhì)企業(yè)。營(yíng)業(yè)收入破10億的對賭公司有建裝業(yè)（832219.OC）、雙英股份（837677.OC）、曙光電纜（832292.OC）等企業(yè)，如下表。根據新三板府的統計，共有83家公司2015年營(yíng)收1億以上，122家營(yíng)收5千萬(wàn)以上。

而根據新三板府的統計，參與對賭的企業(yè)更集中分布于信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及制造業(yè)-電氣機械和器材制造業(yè)，其中制造業(yè)參與新三板對賭比例占參與對賭企業(yè)的44%。

新三板府并發(fā)現，在2015年1月1日至2016年7月8日采取對賭的183家企業(yè)中，掛牌時(shí)間大多集中在2015年、2016年，占比高達95%，其中2015年掛牌的占比61%，2016年上半年掛牌的占比34%。

這也與新三板近一年半來(lái)的飛速發(fā)展密不可分。2014年底的新三板掛牌企業(yè)有1572家，到2015年底時(shí)這個(gè)數據就激增至5129家。而截至2016年7月8日，這個(gè)數據達到了7725家。

而從對賭的企業(yè)城市分布情況來(lái)看，江蘇、廣州、上海、北京等地的新三板企業(yè)對賭比例居前。這也與新三板掛牌企業(yè)的地域分布格局一致，根據股轉系統的信息，掛牌企業(yè)數量居前五的省市分別是北京、廣東、江蘇、上海、浙江。

目前，對賭標的主要為財務(wù)業(yè)績(jì)、非財務(wù)業(yè)績(jì)、上市（掛牌）時(shí)間和企業(yè)行為四種形式，其中財務(wù)業(yè)績(jì)是新三板對賭標的中最常見(jiàn)的形式。

根據新三板府的統計，在所有不重復的對賭條款中，183家對賭企業(yè)將財務(wù)業(yè)績(jì)作為對賭條款之一的有102家，64家對賭企業(yè)將掛牌新三板的時(shí)間作為對賭條款之一。

如前述ST哥侖步的案例，對賭協(xié)議一般會(huì )有相應的補償約定，比如現金補償、股份補償、股份回購等。在統計的183家對賭企業(yè)中，有55家的補償形式中包含現金補償，61家包含股份回購。

當然，也有許多企業(yè)在對賭條款中涵蓋多種對賭標的形式，如與深圳市創(chuàng )新對賭的思爾特、與中信資本對賭的中感微、以及與深圳中歐潤隆對賭的歡樂(lè )動(dòng)漫等企業(yè)。

不過(guò)，業(yè)績(jì)對賭條件能否達到、補償條款能否按時(shí)按質(zhì)履行，則又是另一番話(huà)了。

真格基金創(chuàng )始合伙人王強曾撰文稱(chēng)，“對賭就是泡沫，就意味著(zhù)你眼下已有的資源無(wú)法達到的目標，而你將被迫必須達到。這是如此的慘烈。對賭意味著(zhù)你要做不得不做的事情，一旦失去了經(jīng)營(yíng)企業(yè)最本質(zhì)的初心，心態(tài)毀于一旦，你就無(wú)法回頭。”