挖貝網(wǎng)訊 6月18日消息，由中國社會(huì )科學(xué)院研究生院MBA教育中心主辦的“第十六屆中國MBA發(fā)展論壇暨資本市場(chǎng)創(chuàng )新——中國新三板創(chuàng )新層高峰論壇”于6月18-19日在北京舉行。會(huì )議以“資本市場(chǎng)創(chuàng )新”為主題，探討未來(lái)MBA教育的創(chuàng )新發(fā)展模式的同時(shí)，探究資本市場(chǎng)如何成為經(jīng)濟發(fā)展的驅動(dòng)力量。挖貝網(wǎng)作為支持媒體對會(huì )議全程進(jìn)行報道。

中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家劉平安（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

以下為劉平安演講全文：

主持人：非常感謝李建雄先生精彩演講，2015年我國多層次的發(fā)展，使得股市和股權投資成為最亮麗的風(fēng)景線(xiàn)，作為我國多層次的主要組成部分，新三板承擔著(zhù)改革的重任，它的發(fā)展速度是令人刮目相看，不僅掛牌速度有所增加，掛牌的質(zhì)量有所提高，創(chuàng )新型、成為掛牌的主流，新三板支持大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新的主戰場(chǎng)的勢頭。說(shuō)到這里，接下來(lái)讓我們有請中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家劉平安為大家演講，他演講的主題是新三板的現狀、問(wèn)題與趨勢，大家歡迎。

劉平安：各位下午好，今天我演講的題目是關(guān)于新三板。新三板應該說(shuō)是中國資本市場(chǎng)的這五年以來(lái)最大的一個(gè)制度創(chuàng )新。我今天主要講三個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)就是看看它的現狀。第二個(gè)講一下目前存在的問(wèn)題。第三個(gè)講一講未來(lái)得一個(gè)發(fā)展趨勢和發(fā)展方向。

對于新三板的現狀我們可以用一句話(huà)來(lái)概括，那就是它是一個(gè)高成長(cháng)性的資本市場(chǎng)。對目前存在的問(wèn)題，我們也可以用一句話(huà)來(lái)概括，它是一個(gè)流動(dòng)性不足的資本市場(chǎng)，對于未來(lái)得發(fā)展方向我們可以用一句話(huà)，那就是它可能會(huì )成為中國資本市場(chǎng)體系里面，一個(gè)真正市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)。而且我們來(lái)具體看一看第一個(gè)掛牌加速的增長(cháng)，新三板從2012年9月發(fā)展以來(lái)，2014年1542家，截止到今年的5月份已經(jīng)大家了7439家，大家看到這樣一個(gè)增長(cháng)速度和這樣的趨勢。第二個(gè)我們從它的市值來(lái)看2013年只有553個(gè)億，2多4年增長(cháng)了4591億、2015年超過(guò)了3萬(wàn)個(gè)億，我預計今年年底總的市值應該說(shuō)超過(guò)5萬(wàn)個(gè)疑，目前創(chuàng )業(yè)板的市值還不到萬(wàn)億，也就是說(shuō)今年年底有可能超過(guò)創(chuàng )業(yè)板的總的市值。

另外從股票發(fā)行的情況來(lái)看，這是大家最為關(guān)注的一個(gè)指標，也就是說(shuō)企業(yè)到底從這市場(chǎng)里面拿到了多少錢(qián)？從現在的表現來(lái)看，2013年只有10個(gè)億，2014年130個(gè)億，2015年已經(jīng)了1213個(gè)億，這僅僅是股票發(fā)行來(lái)看，如果從發(fā)行中小證券的包括發(fā)行優(yōu)先股，以及銀行的股權質(zhì)押貸款，總得加起來(lái)已經(jīng)超過(guò)了2千個(gè)億。從今年前5個(gè)月表現來(lái)看，差不多將近570個(gè)億。另外從股票交易的增長(cháng)態(tài)勢來(lái)看，2013年只有8個(gè)億多一點(diǎn)，2014年130個(gè)億，2015年是1910個(gè)億，今年前六個(gè)月是750個(gè)億。

這是從市盈率股市變動(dòng)來(lái)看，在去年達到新三板的歷史最高水平，當然由于整個(gè)資本市場(chǎng)二級市場(chǎng)的影響，現在整個(gè)市場(chǎng)處于一個(gè)逐漸回歸的態(tài)勢。截止到5月份是26位。從以上一些指標我們可以得出一個(gè)結論，新三板在中國的多層次資本市場(chǎng)體系里面，應該說(shuō)是一個(gè)高速增長(cháng)的這么一個(gè)資本市場(chǎng)?，F在我們來(lái)看一看存在的問(wèn)題，我自己對這個(gè)存在的問(wèn)題做了兩個(gè)概括，一個(gè)是增長(cháng)的速度規模與質(zhì)量的矛盾，速度上來(lái)了、規模上來(lái)了但是質(zhì)量沒(méi)有得到一個(gè)有效的提高。而質(zhì)量沒(méi)有得到有效提高的問(wèn)題在哪里呢？市場(chǎng)制度的安排存在缺陷，最終導致新三板的一個(gè)表現就是流動(dòng)性不好。

從本身發(fā)展速度和市場(chǎng)規模來(lái)看，按照前面我們開(kāi)始講的掛牌家數增長(cháng)，我預計今年超過(guò)1萬(wàn)家沒(méi)有問(wèn)題，后年年底超過(guò)2萬(wàn)家，發(fā)展速度快市場(chǎng)規模越來(lái)越大。但是我們來(lái)看一看它的質(zhì)量到底存在哪些問(wèn)題。第一個(gè)掛牌公司的規模比較小，風(fēng)險比較高。這是2013年、2014年、2015年的平均盈收。2013恩年是1.18個(gè)億，2014年1.37個(gè)億，2015年1.64個(gè)億?？纯磧衾麧檨?lái)看2013年700萬(wàn)、2014年900萬(wàn)，2015年達到了1.3個(gè)億。這規模小意味著(zhù)風(fēng)險比較大。

第二為最為要命公司治理結構沒(méi)有得到有效的解決。這張圖是股東人數的分布情況。大家要知道股東人數的分布和股權集中度這兩個(gè)指標是公司治理機構的最深層次的表現。從目前來(lái)看，股東人數是兩個(gè)人的有397家，我們就來(lái)一個(gè)統計分析，397家公司里面差不多80%都是夫妻開(kāi)店占到了7.74%，股東是三個(gè)人到十個(gè)人是有占了33.94%。十個(gè)人到五十個(gè)人40%，五個(gè)人到一百個(gè)是8.83%，一百道兩百5.34%，一百個(gè)以上就是4%，也就是說(shuō)五十個(gè)以?xún)葢撜f(shuō)占到了80%左右。另外從股權集中度是反應公司治理結構的合理指標，前十位股權占到了90%以上的公司占到了82%，我們對中小企業(yè)要發(fā)展面臨一個(gè)特別大的瓶頸，一個(gè)公司治理結構的完善問(wèn)題，一個(gè)是管理的規范性問(wèn)題。這兩個(gè)問(wèn)題直接關(guān)系到企業(yè)能不能夠融到資金，從公司治理結構這樣一個(gè)指標來(lái)看，就為什么我們企業(yè)掛上去以后拿不到錢(qián)，從企業(yè)本身來(lái)看是一個(gè)大問(wèn)題，我們給企業(yè)投錢(qián)，要求企業(yè)證明兩樣東西，第一個(gè)就是投資人看的明白東西。第二個(gè)企業(yè)應該向投資人證明你這企業(yè)不是一個(gè)短命的公司，而是一個(gè)具有長(cháng)期持續健康發(fā)展的公司。要做到這兩個(gè)方面，前提是什么呢？必須要規范。規范靠什么？規范靠制度、靠機制。而制度、機制，我們說(shuō)從兩個(gè)緯度來(lái)講，一個(gè)是日常的經(jīng)營(yíng)管理制度，一個(gè)是涉及到公司頂層制度公司的治理結構，所以這問(wèn)題不解決，我們的民營(yíng)企業(yè)上不了臺階，我們掛牌公司融資問(wèn)題，從微觀(guān)的角度來(lái)講也是一個(gè)面臨著(zhù)最大的瓶頸。

第三個(gè)問(wèn)題掛牌公司的行業(yè)結構分布，從目前基本上涵蓋了所有的行業(yè)，將近8千多家公司里面覆蓋了所有的行業(yè)。而制造業(yè)根據去年的統計數據差不多占到53%將近54%，信息傳輸軟件和服務(wù)業(yè)占了20%左右。兩項+起來(lái)占了百分之七十多，從制造業(yè)這樣一個(gè)角度來(lái)看，應該說(shuō)占了半壁江山，從本身新三板的市場(chǎng)定位來(lái)看，是專(zhuān)門(mén)服務(wù)于那些具有創(chuàng )新能力的這樣一些企業(yè)。從目前我這樣一個(gè)目標，應該沒(méi)有達到。

第四個(gè)問(wèn)題融資是大家最為關(guān)心的問(wèn)題，新三板融資難沒(méi)有得到有效的解決，我統計2013年、2014年、2015年，以及今年前五個(gè)月，每一家平均281萬(wàn)、2014年827萬(wàn)、2015年2365萬(wàn)，這2015年的統計數據打一個(gè)折扣，那就是2015年掛牌公司的差不多占到融資額的三分之一，全部被PE機構融進(jìn)去，這樣一算1600萬(wàn)左右，應該說(shuō)融資難的問(wèn)題始終沒(méi)有得到解決，在掛牌公司里面只有20%的企業(yè)能夠得到資金。

第五個(gè)問(wèn)題就是交易不活躍，特別是在去年的第三季度、第四季度基本上10%以?xún)?。從目前這樣一些表現來(lái)看這問(wèn)題出現在什么地方？任何市場(chǎng)行為都是制度安排決定的，我們現在看一下新三板制度安排存在那些問(wèn)題：

制度不完善第一個(gè)表現市場(chǎng)準入一刀切，目前新三板五大標準，三不原則，所謂五大標準你成立時(shí)間晚兩年，然后依法設立掛牌的報告期，要有兩年這樣的時(shí)間。另外所謂的業(yè)務(wù)明確、公司治理結構要完善、主辦券商要承辦等等，對掛牌公司不設財務(wù)標準，不限于高新企業(yè)，以及對整個(gè)掛牌公司這樣一個(gè)標準特別低。在我自己看來(lái)，就目前的分成來(lái)看，這個(gè)標準一刀切的問(wèn)題是比較嚴重，應該結合目前市場(chǎng)的分成設置不同的準入標準，這是制度完善的第一個(gè)問(wèn)題。

制度不完善第二個(gè)表現投資者適當性管理制度不適當。目前對個(gè)人投資者500萬(wàn)的門(mén)檻高了，沒(méi)有多少人投資進(jìn)去，降低到什么程度比較合適？我認為可能降到一百萬(wàn)是一個(gè)合適的指標。因為新三板是低下發(fā)行的市場(chǎng)。根據私募資金要求的是一百萬(wàn)，新三板的市場(chǎng)其實(shí)和私募股權資本市場(chǎng)是沒(méi)有什么區別，是一個(gè)定向發(fā)展的市場(chǎng)，所以一百萬(wàn)是一個(gè)比較合適的門(mén)檻。另外大力培育機構投資者，目前機構投資者的比重在新三板只占了10%左右，現在機構投資新三板應該是一個(gè)以機構投資者為主的這么一個(gè)市場(chǎng)。應該大力培養養老基金、保險基金、公募基金和私募股權投資基金進(jìn)入到新三板。

制度不完善的第三個(gè)表現，非此即彼的交易制度，目前新三板的交易制度有兩種，一個(gè)是協(xié)議轉讓?zhuān)粋€(gè)是做市交易。全球的國際經(jīng)驗來(lái)看，應該是向混合型交易制度演變。第二個(gè)是壟斷性的做市商制度，目前和交易所表現情況來(lái)看做市交易性不足雖然導致1500個(gè)企業(yè)做市，但是只有500家左右真正有交易。所以做市商交易制度應該向競爭幸得做市商交易制度演變。目前證監會(huì )已經(jīng)吹了這風(fēng)。根據坊間流傳的標準是管理的資金規模要超過(guò)20個(gè)億，基金管理公司的注冊資本超過(guò)一個(gè)億，這個(gè)標準我算了算可能參與做市，也只有差不多二三十家。這樣一個(gè)制度的安排還是有問(wèn)題，因此這市場(chǎng)的活躍度始終不會(huì )好起來(lái)。另外一個(gè)目前的協(xié)議轉讓做市商交易，我們還有一個(gè)既定的安排沒(méi)有推出來(lái)，那就是集合競價(jià)交易制度，我們希望明年推不出來(lái)是不是后年能夠推出來(lái)。

制度不完善第四各市場(chǎng)各板塊之間不能流動(dòng)，我們認為短板在市場(chǎng)分成制度，應該作為一個(gè)基礎性的安排，應該推出短板制度。另外一個(gè)市場(chǎng)化的制度有進(jìn)必須有退，但是我們新三板還沒(méi)有一個(gè)完善的退市制度，它不是一個(gè)真正市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)。

制度不完善第五分成制度在今年5月份剛推出來(lái)不久，從目前分成制度存在三個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)層級不夠豐富，目前我們安排了兩層。規模不一樣，規模不一樣，行業(yè)多種多樣，要想真正提高風(fēng)險投資人的識別能力，這種層級是不夠，應該再細化。從納斯達克這樣一個(gè)分成經(jīng)驗來(lái)看，它分了三層。市場(chǎng)化的指標不夠，你比如說(shuō)我們分層第一套標準強調凈利潤的規模，強調凈資產(chǎn)的收益率。另外就是我們征求意見(jiàn)稿的時(shí)候還有兩百人股東的限制，像這些指標都不利于創(chuàng )新企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)這樣一個(gè)指標。我們說(shuō)市場(chǎng)化的指標強調普通部、流動(dòng)部的股東人數以及市值等等市場(chǎng)化的評價(jià)標準。關(guān)鍵是配套制度跟不上，市場(chǎng)分成出來(lái)以后，你比如說(shuō)第三套標準，要求我們有6家以上的做市商，目前新三板有80多加權都是券商，而80多家做市的積極性還不夠。所以我們說(shuō)不管是做市商的數量還是做市商的質(zhì)量都有待改善。

制度不完善第六金融工具有低進(jìn)一步豐富。豐富朝著(zhù)三個(gè)方向發(fā)展，第一個(gè)發(fā)展公司債，第二個(gè)推出結構化金融工具，比如說(shuō)盈收帳款的融資，存貨的融資、資產(chǎn)證券化，結構化的工具應該盡快推出來(lái)，另外就是推出可轉換債券。因為新三板的掛牌公司規模小、風(fēng)險高怎么樣讓投資人真正參與到這市場(chǎng)中來(lái)，金融工具的安排是非常重要的。

未來(lái)的方向從目前整個(gè)資本市場(chǎng)的改革來(lái)看，未來(lái)新三板發(fā)展方向是以市場(chǎng)化、民營(yíng)化和國際化為主要的發(fā)展方向。從現在的制度安排來(lái)看，目前從2012年9月20號股轉系統整理以來(lái)，第一個(gè)階段2015年市場(chǎng)化初步形成階段，不管是證券的發(fā)行、交易和監管，這個(gè)階段基本上已經(jīng)奠定了一個(gè)基礎。第二個(gè)階段以2016、2017年、2018年作為第二個(gè)發(fā)展階段，市場(chǎng)化制度的完善階段，以2016年的5月份市場(chǎng)分層制度作為突破口，后面馬上退出以PE做市商這樣一個(gè)試點(diǎn)，推出短板制度，推出集合制度，降低投資人的門(mén)檻，以及盡快推出一個(gè)比較市場(chǎng)化的退市制度。我們用三年左右的時(shí)間完成這樣一個(gè)過(guò)渡，我認為2019年，最遲2020年開(kāi)始，新三板是市場(chǎng)化資本市場(chǎng)的階段。

為什么我們得出這樣的結論？我們根據一個(gè)叫做破壞式創(chuàng )新理論的理論體系來(lái)看一看，中國多層次資本市場(chǎng)體系走到今天到底應該朝哪個(gè)方向去發(fā)展？這個(gè)理論基本著(zhù)眼點(diǎn)是，它把市場(chǎng)創(chuàng )新分為三類(lèi)，一個(gè)叫維持性創(chuàng )新，一個(gè)叫低端破壞式創(chuàng )新，一個(gè)叫新市場(chǎng)破壞創(chuàng )新。這個(gè)維持性創(chuàng )新，向現有的市場(chǎng)提供更好的產(chǎn)品。你比如說(shuō)現在華為的創(chuàng )新，它和蘋(píng)果去競爭和三星去競爭。就是向現有的市場(chǎng)退出更好的創(chuàng )新，這個(gè)叫維持創(chuàng )新。第二個(gè)低斷電破壞式創(chuàng )新，是以低成本的商業(yè)模式來(lái)吸引過(guò)分滿(mǎn)足的顧客。你比如說(shuō)小米的手機，一兩千塊錢(qián)但是它基本上達到了我們日常要用的功能其余多余的功能不需要。另外一個(gè)新市場(chǎng)破壞創(chuàng )新，那就是新的市場(chǎng)、新的產(chǎn)品、新的技術(shù)。目前我們比如說(shuō)智能手機這行業(yè)和領(lǐng)域的話(huà)，有沒(méi)有可能出來(lái)一款手機只要按一鍵或者很簡(jiǎn)單的操作，來(lái)辦法一般的農村市場(chǎng)，我們可能把它叫做智能手機市場(chǎng)這樣一個(gè)破壞式創(chuàng )新。集合這樣一個(gè)理論，我們來(lái)看一看目前中國多層次體系，上交所深交所市場(chǎng)的占有，新三板比喻成新進(jìn)入者，交易市場(chǎng)創(chuàng )新它是一種維持性創(chuàng )新，而新三板的創(chuàng )新是一種破壞式的創(chuàng )新。

為什么我們認為交易所市場(chǎng)創(chuàng )新是一種維持式的創(chuàng )新呢？主要是基于兩個(gè)原因，第一個(gè)市場(chǎng)主體的非市場(chǎng)化特征。第二個(gè)制度改革的路徑依賴(lài)這樣一種性質(zhì)。交易市場(chǎng)主體有三個(gè)，一個(gè)是券商，一個(gè)是上市公司另外一個(gè)是監管機構。從這三個(gè)市場(chǎng)主體來(lái)看，比如說(shuō)我們注冊制改革來(lái)看，為什么一拖再拖，一再拖不出來(lái)，中國資本市場(chǎng)建設從上個(gè)世紀90年代到現在二三十過(guò)去為什么還不是一個(gè)市場(chǎng)化市場(chǎng)，原因就在于這樣一種維持性創(chuàng )新，注冊制改革監管機構愿不愿意推，不愿意推，上市公司不愿意推，推了以后股票就下來(lái)了。券商推注冊制改革他們要進(jìn)行市場(chǎng)化的方式來(lái)賺錢(qián)，他們還不習慣。這樣一種特征之下，交易所、上交所、深交所進(jìn)行了創(chuàng )新，比如說(shuō)市場(chǎng)創(chuàng )新這一系列的2004年中小板、2009年創(chuàng )業(yè)板，從制度創(chuàng )新的角度來(lái)講，2001年審批轉變，2005年股權分制改革，這些都叫做交易所維持性創(chuàng )新。

為什么這么講？第一個(gè)基于制度的路徑依賴(lài)，第二個(gè)中國慣有的方式，摸著(zhù)石頭過(guò)河。第三個(gè)就是既得利益集團不歡迎改革。真正要想達到市場(chǎng)化指標或者一種程度，沒(méi)有五年左右的時(shí)間是出不來(lái)的。所以顛覆式創(chuàng )新不可能，漸進(jìn)式改革是常態(tài)，基于中國經(jīng)濟改革所需要的市場(chǎng)緊迫性，交易市場(chǎng)并不代表中國市場(chǎng)的未來(lái)。

為什么說(shuō)新三板是一種破壞式創(chuàng )新，從它的價(jià)值主張來(lái)看，它應該是創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)型企業(yè)的一個(gè)整體金融解決方案的服務(wù)商。不管是股票工具還是債權工具應該說(shuō)都制定出了適合創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)型企業(yè)產(chǎn)品的特性，從市場(chǎng)定位來(lái)看非常明確，專(zhuān)門(mén)為那些具有創(chuàng )新能力的中小微企業(yè)提供服務(wù)。因此我們說(shuō)它是一種典型的低端破壞式創(chuàng )新是新市場(chǎng)破壞式的創(chuàng )新。但是現在的問(wèn)題叫做全要素不匹配，包括券商、證券發(fā)行制度，以及投資人的門(mén)檻，做市商交易等等制度安排，不是完全的市場(chǎng)化這樣一種方向。因此我們說(shuō)未來(lái)的改革在第一階段的基礎上，從今年開(kāi)始差不多用三年左右的時(shí)間，來(lái)完成這樣一個(gè)資本市場(chǎng)的一場(chǎng)革命。

未來(lái)的新三板我們到底應該怎么看？當市場(chǎng)條件不好的時(shí)候，我們如何來(lái)看待新三板，我自己的理解是，應該從這么幾個(gè)方面，第一個(gè)從十一五規劃開(kāi)始，國家就在搞，國家創(chuàng )新戰略，大家知道創(chuàng )新靠什么創(chuàng )新？靠科技?？萍家氘a(chǎn)業(yè)化，真正推向市場(chǎng)一定要靠金融市場(chǎng)，要靠資本市場(chǎng)，科技和金融是創(chuàng )新這輛馬車(chē)兩個(gè)輪子缺一不可，這大家一定要有清晰的認識。目前要想對創(chuàng )新支撐的市場(chǎng)體系商業(yè)銀行不可以，交易所不具備這樣的內在動(dòng)因和制度安排，唯有新三板能夠擔當起這樣的責任。

第二個(gè)大家都知道目前由于互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)掀起了第四次工業(yè)革命的這種浪潮，而這種浪潮改變了所有行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)，經(jīng)濟結構要轉型，落在誰(shuí)的肩上？落在企業(yè)的肩上。企業(yè)創(chuàng )新靠?jì)蓚€(gè)方面，一個(gè)要有自主的知識產(chǎn)權，要有科技的含量。另外就是商業(yè)模式的創(chuàng )新，這兩者創(chuàng )新靠誰(shuí)來(lái)為它提供資本？靠?jì)蓚€(gè)市場(chǎng)，一個(gè)是VC、PE的市場(chǎng)，另外一個(gè)市場(chǎng)我們說(shuō)公開(kāi)轉讓的資本市場(chǎng)。公開(kāi)轉讓資本市場(chǎng)里面交易所市場(chǎng)并不能夠為VC、PE很好的推出通道，所以這個(gè)責任也落在新三板。

從以上幾個(gè)觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，我個(gè)人的看法是新三板代表了中國資本市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向。代表了中國創(chuàng )新經(jīng)濟未來(lái)得發(fā)展方向。從目前的發(fā)展速度和規模來(lái)看，今年年底超過(guò)5萬(wàn)億的市值沒(méi)有什么問(wèn)題，再用三年左右的時(shí)間，估計新三板的市值差不多應該說(shuō)達到或者超過(guò)20萬(wàn)個(gè)億，五年的時(shí)間可能會(huì )成為中國最大的一個(gè)資本市場(chǎng)。我們可以想像如果再過(guò)10年呢？全球最大的資本市場(chǎng)還是有可能是紐交所，還有可能是納斯達克，如果是制度安排到位，全球為高新企業(yè)提供創(chuàng )新資本支持的一定是中國的新三板。謝謝大家。