隨著(zhù)新三板掛牌政策的突變，號稱(chēng)新三板投資領(lǐng)域領(lǐng)軍機構的天星資本也逐漸陷入危機。據記者了解，天星資本目前面臨的項目縮減、人員離職還只是表面現象，更危險的問(wèn)題在于，為了能夠登陸新三板，天星資本還和投資人簽署了對賭協(xié)議，業(yè)內擔憂(yōu)，由于無(wú)法在6月30日前掛牌將導致實(shí)際控制人拋售、公司股權調整等一系列連鎖反應，天星資本已經(jīng)到了生死攸關(guān)的境地。

然而面對巨大挑戰，天星資本卻對內部員工表示，雖然掛牌時(shí)間節點(diǎn)變了，但是掛牌的目標和步伐不變。但有業(yè)內人士認為，新增加的監管規則基本否定了現有私募的盈利模式，付出巨大代價(jià)爭取掛牌已經(jīng)變得毫無(wú)意義。

政策突變 天星資本掛牌夢(mèng)碎

據中國證券報報道，5月27日，備受關(guān)注的私募股權投資機構掛牌新三板有了最新政策規定。監管層透露，私募機構的掛牌準入，在現有標準的基礎上，新增加了8個(gè)方面的條件，這意味著(zhù)新三板盡管允許PE/VC類(lèi)企業(yè)掛牌融資，但準入標準及監管要求已大幅提高。而這一消息對于正在全力沖擊新三板的天星資本來(lái)說(shuō)，可謂是一個(gè)噩耗，新增條件無(wú)疑宣告星資本此前期待的6月30日前掛牌的夙愿化為泡影。

天星資本2015年12月披露的《公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)》顯示，天星資本成立于2012年6月19日，截至目前運營(yíng)不足4年，距離5年要求尚有1年多的時(shí)間，明顯不符合規則要求。除了“5年運營(yíng)”資格這一明顯的硬性指標，剩余幾項指標對天星資本來(lái)說(shuō)也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股權類(lèi)機構最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規模在50億元以上，至少存在一支管理基金已實(shí)現退出等。而天星資本在掛牌的轉讓說(shuō)明書(shū)中表示，由于公司設立時(shí)間較短，投資項目尚未到退出期，尚未實(shí)現投資收益。

從公司公開(kāi)披露的招股說(shuō)明書(shū)可以看出，公司成立于2012年6月，注冊資本15億元。截至2015年8月31日，公司管理基金總規模已達314億元，公司作為管理人管理的基金共計90支，其中在管基金中已完成或正在募集的基金50支，實(shí)繳金額約28億元，累計投資項目305個(gè)。

從天星資本的盈利模式看，實(shí)際上它與傳統的vc、pe區別并不大， 只不過(guò)它是專(zhuān)注于新三板的投資而已。具體說(shuō)來(lái)， 公司通過(guò)私募的方式募集資金、設立基金、并受托管理基金、運用基金資產(chǎn)對企業(yè)（主要是非上市企業(yè)）進(jìn)行股權投資，通過(guò)被投資企業(yè)新三板掛牌、IPO、并購、二級市場(chǎng)轉讓、回購或其他方式實(shí)現退出，使基金資產(chǎn)實(shí)現資本增值和投資收益，為基金投資人創(chuàng )造收益，同時(shí)公司收取一定的基金管理費用和收益分成。

天星資本官網(wǎng)上的公司簡(jiǎn)介顯示，經(jīng)過(guò)近四年的迅猛發(fā)展，其已在新三板投資領(lǐng)域形成了多維優(yōu)勢，在多個(gè)媒體和研究機構的排名中都占據新三板領(lǐng)域領(lǐng)軍機構的地位，并在創(chuàng )投領(lǐng)域進(jìn)入中國區機構前十強的行列。不難看出，天星資本的目標是做新三板投資的No.1。

但一位業(yè)內人士表示：“仔細研究這八個(gè)條件可以發(fā)現，基本上否定了現有私募的業(yè)務(wù)模式。已掛牌私募整改難度巨大，代價(jià)極其昂貴，不排除將有私募主動(dòng)尋求摘牌。掛牌紅利基本沒(méi)了，很多私募可能都不想玩新三板了。”

“首先，LP轉股已經(jīng)被叫停；其次，融資更加困難；第三，私募股權機構利用自有資金投資更加困難；第四，信息披露要求大幅提高，想掛牌，難度好大。要維持掛牌，難度也很大；想募集巨額資金，已幾無(wú)可能。這意味著(zhù)，即便能掛，可能也沒(méi)必要掛了。”這位業(yè)內人士說(shuō)，在這種條件下，“天星即便滿(mǎn)夠五年，還有必要去掛牌么？目前來(lái)看，如果沒(méi)有政策的變動(dòng)，很難看到天星有其他登陸資本市場(chǎng)的方式。”

困境逐漸暴露 公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)光不再

據界面報道，有知情人透露，天星資本在察覺(jué)到登陸新三板困難之時(shí)就已經(jīng)悄悄砸盤(pán)拋售了。另外，從今年年初開(kāi)始，去年以“野蠻人”姿態(tài)展現在新三板的天星資本內部更是不斷有人離開(kāi)。

“確實(shí)好多人離開(kāi)，具體原因不是特別清楚，但是待遇應該是一個(gè)確定的因素。”一位較熟知天星資本的新三板投資人說(shuō)。另一位知情人士表示：“剛起步的投資經(jīng)理淘汰率越來(lái)越大。由于今年的項目少，事實(shí)上，明里暗里薪水也下降了很多。”

在天星，初級投資經(jīng)理基礎薪水大概是12萬(wàn)-15萬(wàn)，通過(guò)選拔的高級經(jīng)理基本薪資一般是24萬(wàn)-30萬(wàn)這個(gè)區域，另外就是投資分成和跟投收益，最終收入差距其實(shí)是比較大的。

“現在公司都沒(méi)投什么項目，跟去年不可同日而語(yǔ)，少了所謂投資分成或者跟投收益，所以差距真挺大的。”上述知情人士說(shuō)，“投資的項目少了，事實(shí)上也不需要那么多人了。”

這和去年的天星形成了極大的反差：那時(shí)在北京的辦公室里，一塊液晶屏滾動(dòng)播放著(zhù)八個(gè)專(zhuān)注于新三板的投資團隊的戰報。八個(gè)部門(mén)分屬八個(gè)不同行業(yè)，總數達到了150人。

2015年，天星資本“瘋狂”投資新三板項目，一度讓業(yè)內驚嘆。過(guò)去一年，天星資本投資了超過(guò)400家新三板公司，僅2015年6月的第二個(gè)星期，它就投資了33家企業(yè)。

投中集團提供的數據可以看出天星資本今年和去年的天壤之別：從投資金額來(lái)看，2015年是27.3億美元；反觀(guān)今年，目前只有0.51億美元。

而上海證券報還報道，其實(shí)天星資本遠不及其宣稱(chēng)的那樣實(shí)力卓著(zhù)。管理規模與宣傳內容相差較大，投資能力也無(wú)數據證實(shí)其是否高超。2013年、2014年及2015年上半年，天星資本營(yíng)收幾乎全部來(lái)自管理費收入，僅在2015年上半年實(shí)現了9.9萬(wàn)元的投資收益。

“草根創(chuàng )業(yè)”、“股權投資新銳”、“新三板投資領(lǐng)軍機構”，相較于并不算大的實(shí)際管理規模，以及難言出眾的投資能力，天星資本在外界的口碑卻叫得頗響，甚至一度有掛牌公司以獲得天星資本投資為榮。

據已掛牌新三板的投資機構資深人士稱(chēng)，天星資本布局新三板較早，拿到了不少便宜籌碼；同時(shí)又因為其在一級市場(chǎng)拿項目“格外慷慨”，知名度提升得很快。“沒(méi)有背景、沒(méi)有知名大佬的天星資本，憑借其兇悍的拿票能力，在很短的時(shí)間內就扛起了新三板弄潮兒的大旗。”

糟糕的對賭能否引發(fā)連鎖反應

不管天星資本從前有多輝煌，但這些都隨著(zhù)掛牌的失利而正在“褪色”，更糟糕的是，天星資本還和投資人簽署了對賭協(xié)議。

據上海證券報報道，13名新增股東2015年8月以115元/股向公司增資13.05億元，劉研、王駿與新增投資者分別簽訂了補充協(xié)議，約定了業(yè)績(jì)承諾、估值調整、現金補償及股權回購等事項。

根據約定，劉研、王駿承諾天星資本2015年、2016年扣非凈利潤分別不低于3億元和30億元，若實(shí)際凈利潤未能達到當年保證凈利潤的70%，或公司未能在2016年6月30日在股轉系統成功掛牌，且投資人未能將其所持有的目標公司股份全部轉讓給第三方，投資人有權要求劉研、王駿回購所持股份。

或許對于掛牌信心滿(mǎn)滿(mǎn)，天星資本的公告顯示，劉研、王駿回購股份所需支付的最高回購金額為17.26億元。同時(shí)，公司還以314.35億元為整體估值標準，計算得出劉研、王駿獲得上述現金最多需要出售約7.23%股權。

7.23%的股權對于劉研、王駿似乎算不了什么，但仔細分析上述邏輯不難發(fā)現紕漏。上述13名新增股東以高達115元/股參與定增，顯然是看重掛牌之后的溢價(jià)空間?，F在掛牌之路嚴重遇阻，314.35億元的估值自然難以為繼，加上劉研、王駿需以?huà)伿弁瓿商赚F，最終涉及股份比例或遠不止7.23%。

事實(shí)上，主板券商、律師也均意識到此中風(fēng)險，并在公告中提示，若實(shí)際控制人以低于A(yíng)股定增后的估值和價(jià)格出售股權，出售股份數較上述測算結果相應提高，進(jìn)而有可能對公司實(shí)際控制人地位產(chǎn)生一定影響。

面對如此嚴峻的形勢，天星資本自身將受到怎么樣的影響？其手中大把的項目何去何從？會(huì )否引發(fā)新三板市場(chǎng)的多米諾骨牌？這些問(wèn)題也只有讓時(shí)間來(lái)解答了。