在當前我國多層次資本市場(chǎng)基本體系建設完成后，各個(gè)板塊之間的轉板機制建設開(kāi)始提上日程。否則各個(gè)市場(chǎng)只能是孤立的資本板塊，達不到各自定位的資本功能。

近期市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)開(kāi)始轉向，新三板轉板機制可能會(huì )先于注冊制推出。

原因在于今年全國兩會(huì )期間，證監會(huì )主席劉士余對注冊制的表述，稱(chēng)其推出條件還不成熟。同時(shí)，一度熱議的戰興板也從十三五規劃中刪除。

3月17日公布的“十三五”規劃綱要,當中涉及金融市場(chǎng)的表述是:“創(chuàng )造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊制,發(fā)展多層次股權融資市場(chǎng),深化創(chuàng )業(yè)板、新三板改革,規范發(fā)展區域性股權市場(chǎng),建立健全轉板機制和退出機制。”

在當前我國多層次資本市場(chǎng)基本建設完成后，各個(gè)板塊之間的轉板機制建設開(kāi)始提上日程。否則各個(gè)市場(chǎng)只能是孤立的資本板塊，達不到各自定位的資本功能。

申銀萬(wàn)國證券分析師錢(qián)康寧告訴新三板在線(xiàn)：“成熟市場(chǎng)經(jīng)驗表明，資本市場(chǎng)的可持續發(fā)展，離不開(kāi)交易資源和交易制度這兩大要素。交易資源是資本市場(chǎng)的經(jīng)濟條件，交易制度決定了市場(chǎng)的活躍度和吸引力。上市資源和交易制度的關(guān)聯(lián)點(diǎn)就是轉板機制。”

關(guān)于轉板，或許我們可以從國際資本市場(chǎng)獲得一些借鑒。

美國企業(yè)希望轉板時(shí)，企業(yè)可以隨時(shí)向期望的市場(chǎng)提出申請。通常由企業(yè)的律師及證券公司出面策劃，只要符合擬轉讓市場(chǎng)的上市條件，通常 90 天內就可以轉移到新市場(chǎng)上市交易，升板程序簡(jiǎn)便靈活。

這就避免了新三板企業(yè)通過(guò)IPO轉板時(shí)，必須停牌犧牲股票流動(dòng)性和股權融資，以及巨大的不確定性和高時(shí)間成本。

當然轉板的企業(yè)不能太過(guò)頻繁，否則對低層級的資本市場(chǎng)非常不利。香港的創(chuàng )業(yè)板就是一個(gè)例子。

中央財經(jīng)大學(xué)教授劉姝威建議，企業(yè)擁有在新三板持續三年的掛牌記錄，符合在上交所和深交所的上市標準并經(jīng)專(zhuān)家團隊審核，公示一個(gè)月無(wú)異議后，方可轉入上交所和深交所交易。

轉板程序方面，有專(zhuān)家認為升板自愿、降板強制的原則值得借鑒。這樣既賦予了企業(yè)選擇板塊自主性，也有助于交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì )等自律監管機構實(shí)現功能監管，實(shí)現轉板的便捷和高效。

同時(shí)，區域股權市場(chǎng)到新三板的轉板制度也有待設計。

新三板最適宜試點(diǎn)轉板

在此之前，轉板機制的設計一大問(wèn)題是新三板轉板究竟是轉到戰略新興板還是創(chuàng )業(yè)板。

3月16日消息，戰興板從“十三五”規劃《綱要草案》刪除。盡管有接近上交所的權威人士向媒體表示，戰興板的設立已經(jīng)通過(guò)國務(wù)院的批準，不寫(xiě)進(jìn)去“十三五”規劃，照樣可以推進(jìn)。

但由于注冊制的遙遙無(wú)期，原本配套而出的戰興板，也陷入了無(wú)果的狀態(tài)。證監會(huì )、上交所各方均沒(méi)有明確表態(tài)戰興板未來(lái)的具體安排。

戰興板曾由于承諾上海股權交易中心的科創(chuàng )板掛牌企業(yè)有優(yōu)先轉板條件而備受矚目。新三板轉板企業(yè)也一度將其作為優(yōu)先轉板方向。其實(shí)行競價(jià)交易制度，低門(mén)檻和高估值而撥動(dòng)了不少掛牌企業(yè)的心弦，尤其是困擾于新三板流動(dòng)性之苦的企業(yè)。

但也正是由于戰興板發(fā)審程序、發(fā)行價(jià)格機制以及包容性等問(wèn)題與主板無(wú)大差異，造成新三板企業(yè)轉板創(chuàng )業(yè)板還是戰興板的困擾，戰略新興板被刪除也是題中之意。

不過(guò)，如果戰興板被最終取消，對新三板來(lái)說(shuō)是重大利好。此前熱議的螞蟻金服、大眾點(diǎn)評、愛(ài)奇藝和中國商飛等原本瞄準戰興板的企業(yè)，將另?yè)裆鲜兄?。智?lián)招聘、酷6網(wǎng)和聚美優(yōu)品等36家私有化的中概股回歸A股，除了收購A股殼公司或IPO，就是登陸新三板。

在這里，不再探討新三板轉戰略新興板，而主要分析新三板轉創(chuàng )業(yè)板的制度設計。

“對于我國證券市場(chǎng)而言，轉板機制的構建能夠實(shí)現不同板塊之間的互聯(lián)互通，關(guān)鍵在于不同板塊之間形成差異化特征。”錢(qián)康寧表示。

首先，股轉系統承前啟后的市場(chǎng)定位，最適宜試點(diǎn)轉板。

新三板企業(yè)95%是中小微企業(yè)，融資方式采用私募定增，具有“小額、快速、靈活、多元”的特征，備案3個(gè)月左右就可融資，定增價(jià)沒(méi)有限制，一折定增也可以，定增后一般股東沒(méi)有限售期。新三板企業(yè)發(fā)行采用注冊備案制。

與主板市場(chǎng)巨大的不同，決定了新三板是實(shí)行轉板的最佳試點(diǎn)場(chǎng)所。

中國之所以一直沒(méi)有試行轉板，就是因為上交所藍籌股、中小板、創(chuàng )業(yè)板都是以財務(wù)標準作為上市標準，板塊之間趨近，所以無(wú)法實(shí)行轉板。

目前，作為基礎性資本市場(chǎng)的新三板，掛牌企業(yè)數量猛增，截至3月24日已經(jīng)有6267家公司掛牌，數量遠超A股上市公司，轉板的時(shí)機已經(jīng)成熟。

　　轉板涉及交易所競爭

從美國的經(jīng)驗來(lái)說(shuō)，即使在紐交所和納斯達克之間，也存在著(zhù)激烈的交易資源競爭。2013年7月15日，軟件服務(wù)商甲骨文正式從納斯達克轉到紐交所交易，而納斯達克則贏(yíng)得了Facebook千億美元IPO。

此前2012年6月，納斯達克又說(shuō)服當時(shí)市值近680億美元的卡夫公司從紐交所轉板，拆分成卡夫食品和Mondelez國際兩家公司在納斯達克上市。在這之前，從紐交所轉板至納斯達克的公司還有德州儀器(市值約500億美元)、維亞康姆公司(市值約400億美元)等。而從納斯達克轉板至紐交所的公司主要有嘉信理財(市值約300億美元)和印孚瑟斯技術(shù)(市值約300億美元)。

紐交所因其歷史悠久，傳統上認為其上市標準要高于納斯達克。最近幾年，紐交所也開(kāi)始降低上市標準和納斯達克搶奪客戶(hù)資源，其“入門(mén)級”低端標準甚至要低于納斯達克。

而對交易所來(lái)說(shuō)，賺取上市費用或僅是一方面，而贏(yíng)得像Facebook和甲骨文這類(lèi)大牌公司，對交易所提升影響力幫助非常大，這也是全球大型交易所對上市公司資源爭奪戰持續升級的重要原因。

因此，可以預見(jiàn)，在新三板和創(chuàng )業(yè)板之間也會(huì )存在類(lèi)似的競爭。

我們來(lái)看一下兩個(gè)板塊之間的基本數據。

2015年年末創(chuàng )業(yè)板總市值5.59萬(wàn)億，平均每家企業(yè)市值113.65億；新三板總市值2.46萬(wàn)億，平均每家企業(yè)市值4.79億。新三板總市值正逐步接近創(chuàng )業(yè)板，2015年上半年創(chuàng )業(yè)板的總市值基本上是新三板的4倍，到了今年1月，下降到了不足2倍。

新三板去年融資額超過(guò)創(chuàng )業(yè)板。2015年新三板市場(chǎng)總計募集次數2565次，募集金額1216.17億元；創(chuàng )業(yè)板去年共募集281次，募集資金1156.3億元。

新三板上企業(yè)平均每次融資金額也在逐漸提高，由2014年平均每次募集0.4億元，到2015年平均每次募集0.47億元，再到2016年1月份平均每次募集0.48億元。2016年1月份時(shí)創(chuàng )業(yè)板上企業(yè)平均每次募集金額則有所下降，由去年的5.58億元降到5.24億元。

新三板的融資能力要強于創(chuàng )業(yè)板。以“募集資金/市值”的指標來(lái)看，2014年時(shí)新三板募集資金金額占到總市值的比是2.88%，高于創(chuàng )業(yè)板的2.29%；2015年時(shí)新三板募集資金金額占到總市值的比提高到4.95%，創(chuàng )業(yè)板是2.81%?？梢钥闯鲂氯逭诎l(fā)揮其幫助中小企業(yè)募集資金的市場(chǎng)功能，其市場(chǎng)吸納資金的能力正在逐步提高。

當然，考慮到新三板市值數據的被低估，這個(gè)數據可能相對說(shuō)服力沒(méi)有那么強。

未來(lái)的新三板創(chuàng )新層有可能還推出混合交易制度，降低交易門(mén)檻，創(chuàng )新融資制度，新三板做市商擴容等，新三板的退市摘牌機制還未建立，A股的核準制改良還未完成?？傊?，還有很多的不確定性。這也是新三板轉板制度沒(méi)有馬上列入試點(diǎn)的原因。

而關(guān)于新三板轉板創(chuàng )業(yè)板的試點(diǎn)呼聲一直不斷，甚至一度有制度設計。早在2014年5月30日，證監會(huì )新聞發(fā)言人張曉軍表示，證監會(huì )研究在創(chuàng )業(yè)板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng )業(yè)板上市。而且取消了盈利條件的硬性標準。

“只是由于深交所沒(méi)有提出細則，沒(méi)有批準而不了了之”。錢(qián)康寧告訴新三板在線(xiàn)。

國際上的轉板機制

國際意義上的轉板是直接轉板，而不必費力重新IPO再轉板，那么轉板的條件具體是如何設置的呢？

從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗來(lái)看，成熟市場(chǎng)的板塊轉換主要有三種形式，即基層板塊間的轉板、全市場(chǎng)的轉板和跨交易所的轉板。受各國資本市場(chǎng)層次結構和市場(chǎng)發(fā)育程度等因素的影響，不同市場(chǎng)在轉板板塊選擇及活躍度上存在顯著(zhù)差異。

在市場(chǎng)架構上，美國基層板塊分納斯達克市場(chǎng)、OTCBB 市場(chǎng)和粉單(Pink sheet)市場(chǎng)，且納斯達克市場(chǎng)內部又分全球精選場(chǎng)(Global Select Market )、全球市場(chǎng)(Global Market) 和資本市場(chǎng)(Capital Market)。在交易制度上，納斯達克市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)都采用做市商制度。

但轉板制度設計不當，會(huì )導致相關(guān)板塊萎縮。比如 2008 年以來(lái)，香港創(chuàng )業(yè)板轉至主板的公司數量年均10家以上，高峰時(shí)期占主板新上市公司數量總和的38%，占創(chuàng )業(yè)板上市公司數量總和的10%。香港創(chuàng )業(yè)板與主板之間過(guò)于激進(jìn)的轉板進(jìn)程使得近年來(lái)香港創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)逐漸萎縮、優(yōu)質(zhì)企業(yè)銳減，此種現象也發(fā)生在新加坡凱利板與主板市場(chǎng)之間，近年來(lái)臺灣柜臺市場(chǎng)與主板市場(chǎng)間也呈現此種苗頭。

轉板條件是升板與降板的門(mén)檻，從美國、日本等成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗來(lái)看，轉板條件主要包含財務(wù)類(lèi)條件、證券類(lèi)條件和交易類(lèi)條件等，其中升板條件以財務(wù)類(lèi)條件為主，降板條件以證券類(lèi)條件、交易類(lèi)條件為主。

美國多層次的場(chǎng)外市場(chǎng)以及不同市場(chǎng)間一脈相承的交易制度使其基層板塊間的轉板相對活躍。從轉板規模來(lái)看，近年來(lái)美國在OTCBB市場(chǎng)與納斯達克市場(chǎng)之間轉板的企業(yè)年均超過(guò)300余家，其中從OTCBB 升板至納斯達克的約有100 余家，約占OTCBB 市場(chǎng)企業(yè)總數的 5%，從納斯達克降板至OTCBB的約200余家；相反，美國在納斯達克市場(chǎng)與紐交所及全美證券交易所之間的轉板企業(yè)不足50家。

對于美國市場(chǎng)而言，從粉單市場(chǎng)升板至 OTCBB 市場(chǎng)的財務(wù)類(lèi)條件包括：公司凈資產(chǎn)不少于200萬(wàn)美元，公司最近12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入不少于1000萬(wàn)美元，凈利潤不少于200萬(wàn)美元，公司在過(guò)去兩年的收入及盈余年增長(cháng)率不低于20%。

從OTCBB市場(chǎng)升板至納斯達克市場(chǎng)的財務(wù)類(lèi)條件包括凈資產(chǎn)達到400萬(wàn)美元、年稅后利潤超過(guò)75萬(wàn)美元；如果凈資產(chǎn)達到1000萬(wàn)美元以上，還可以直接升入納斯達克全球市場(chǎng)。

降板方面，納斯達克市場(chǎng)規定，納斯達克資本場(chǎng)上的公司股票連續 30 日交易價(jià)格低于1美元，警告后3個(gè)月未能使該公司股價(jià)升至1美元以上，則將其摘牌退至OTCBB 市場(chǎng)報價(jià)交易。而OTCBB市場(chǎng)掛牌公司，如未按照規定定期向SEC遞交財務(wù)數據或所有為其做市的做市商都放棄為其做市，將會(huì )受到摘牌處理并退至粉單市場(chǎng)進(jìn)行報價(jià)交易。

對于日本市場(chǎng)而言，東京證券交易所規定，對一級和二級市場(chǎng)中上市公司，當年股價(jià)乘以發(fā)行股數的市值不能低于6億日元，如果低于此數值并且在之后的9月內不能恢復到6億日元以上的，將終止其上市，或者將其降板至 JASDAQ 市場(chǎng)。

升板自愿、降板強制原則

錢(qián)康寧告訴新三板在線(xiàn)，在我國的新三板轉板設計時(shí)，程序方面可以借鑒“升板自愿，降板強制”原則。新三板企業(yè)達到轉板條件，可以(90天內)自愿升級到創(chuàng )業(yè)板，反之強制降到新三板。

如此一來(lái)，市場(chǎng)的自由競爭機制發(fā)揮成效，資本市場(chǎng)也更規范化。結合我國資本市場(chǎng)現狀，企業(yè)和交易所在轉板程序中應分別扮演不同的角色。

企業(yè)應有一定的自主權，結合企業(yè)發(fā)展的現狀和未來(lái)的戰略規劃，合理定位，自主選擇融資方案。符合轉板的條件，就可以自由升板，而不必要通過(guò)證監會(huì )的核準。當然，企業(yè)不符合所在板塊市場(chǎng)的要求時(shí)，也必須受到強制降級處理。

交易所發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì )監管作用，在轉板程序上接任證監會(huì )的職責，給予符合轉板條件的公司轉板要求，在公司未達標時(shí)，給予公司強制性的轉板懲罰。交易所轉板行為背后都有嚴苛的轉板條件為約束，可以避免證監會(huì )審批流程繁瑣、效率低下的缺陷，使轉板程序更為高效、便捷。

降板程序上可以參考海外經(jīng)驗，第一階段是警告，當上市公司不能滿(mǎn)足該板塊市場(chǎng)持續上市標準時(shí)，證券監管部門(mén)在對公司發(fā)出警告的同時(shí)附加一個(gè)調整期以使其有緩沖階段；第二階段是暫停上市，若上市公司未在調整期內改變公司經(jīng)營(yíng)情況恢復持續上市要求，將暫停上市，同時(shí)若上市公司在調整期內改善了經(jīng)營(yíng)情況便能恢復上市；第三階段是終止上市，上市公司不能在重整期內“起死回生”，達到持續上市標準，將被迫退出該板塊市場(chǎng)。