“我們得認真全面地理解黨的十八屆三中全會(huì )的《決定》，《決定》提出健全多層次資本市場(chǎng)體系（逗號），推進(jìn)注冊制改革（逗號），多渠道推動(dòng)股權融資等等。”新任證監會(huì )主席劉士余回答中外記者提問(wèn)時(shí)表示。

幾個(gè)“逗號”串起了中國資本市場(chǎng)改革的路線(xiàn)圖。

“我為什么在這兒跟大家講要注重三中全會(huì )文件當中的逗號，就說(shuō)明這幾項改革不是孤立的、獨立的，甚至割裂的選項，逗號與逗號之間的這些內容是相互遞進(jìn)的關(guān)系。也就是說(shuō)，把多層次資本市場(chǎng)搞好了，可以為注冊制改革創(chuàng )造極為有利的條件。”

那么，對于市場(chǎng)參與各方而言，需要思考的是，如何把多層次資本市場(chǎng)搞好，又如何借助成熟的多層次資本市場(chǎng)推行改革？

新三板市場(chǎng)或受益

2015年多層次資本市場(chǎng)的最大變化來(lái)自新三板。年內3557家新三板企業(yè)掛牌，使得中國資本市場(chǎng)長(cháng)久以來(lái)形成的結構發(fā)生逆轉。相比成熟資本市場(chǎng)如美國市場(chǎng)，中國多層次資本市場(chǎng)從企業(yè)數量分布來(lái)看，已經(jīng)形成“正金字塔”形結構。

值得注意的是，新三板市場(chǎng)2015年發(fā)行融資額高達1213.37億元，超過(guò)同期創(chuàng )業(yè)板發(fā)行融資額，發(fā)展之快令人側目。

“作為多層次重要組成一環(huán)的新三板，繼續強化了其獨立市場(chǎng)的定位，其作為獨立市場(chǎng)的位置不動(dòng)搖、承擔的資源配置重任不動(dòng)搖。建議投資者繼續關(guān)注新三板分化帶來(lái)的結構性機會(huì )。”華泰證券研究員魚(yú)晉華認為。

新三板市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，得益于供給側的準注冊制掛牌，然而同時(shí)需求側仍牢牢地被較高的投資者門(mén)檻控制，導致交易活躍度不足，流動(dòng)性稀缺，亦引起業(yè)界憂(yōu)慮。

值得注意的是，盡管多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)初步建成，但各層次之間的流動(dòng)機制仍沒(méi)有厘清，其中最為引人注目的是新三板的“轉板”制度。真正國際通行意義上的“轉板”，是“新三板企業(yè)無(wú)需經(jīng)過(guò) IPO階段，直接進(jìn)入滬深A 股市場(chǎng)進(jìn)行交易”，該種“轉板”尚無(wú)先例。

當前由新三板成功“轉板”的11家公司，全部采取的是“向中國證監會(huì )申請首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市”。即如果中國證監會(huì )核準掛牌公司首次公開(kāi)發(fā)行股票申請，全國股轉系統將終止其股票掛牌，隨后企業(yè)股票便可在滬深市場(chǎng)進(jìn)行交易。

“我認為目前還沒(méi)有到新三板轉板試點(diǎn)的推出時(shí)機，主要有以下幾方面的原因：新三板分層方案還未實(shí)施、新三板的退市摘牌機制還未建立、新三板的功能還沒(méi)完善、A股的核準制改良還未完成。在這些工作完成之前，盲目推行新三板轉板試點(diǎn)，將會(huì )發(fā)生監管套利的行為，不利于保護投資者權益，不利于維護公平、公正、公開(kāi)的市場(chǎng)秩序。”中科沃土基金董事長(cháng)朱為繹向21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

“短期內股票發(fā)行注冊制仍不會(huì )推出，即使實(shí)施，在一定時(shí)期內新三板類(lèi)注冊?xún)?yōu)勢猶存。市場(chǎng)對于戰新板預期很高，其是否具備‘高配置’還不確定，但至少它具備高門(mén)檻及嚴監管。”興業(yè)證券研究所代云濤團隊認為，“同戰新板相比，證監會(huì )對新三板有著(zhù)合理的制度安排，三板發(fā)展方向更為明確，前景可期，因此，我們對新三板未來(lái)的發(fā)展充滿(mǎn)信心。”

多層次市場(chǎng)功能猜想

博時(shí)基金江向陽(yáng)在一份研報中表示：從多層次資本市場(chǎng)建設與注冊制改革的關(guān)系看，可歸納為以下幾個(gè)方面：一是為注冊制改革積累經(jīng)驗。實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革在我國缺少經(jīng)驗，需要通過(guò)實(shí)踐探索積累經(jīng)驗。例如，新三板堅持以信息披露為核心的審查理念，推動(dòng)市場(chǎng)各類(lèi)主體歸位盡責。這與注冊制改革的理念和方式有很多相似之處，可作為借鑒。

“二是為注冊制改革儲備合格的發(fā)行人和中介機構。企業(yè)通過(guò)在新三板、區域性股權市場(chǎng)等其他層次市場(chǎng)掛牌并履行信息披露義務(wù)，提高規范運作水平，為企業(yè)及其中介機構滿(mǎn)足注冊制下對于信息披露齊備性、一致性和可理解性的要求，奠定了基礎。”江向陽(yáng)認為，“三是為監管方式轉變贏(yíng)得時(shí)間。注冊制改革不是簡(jiǎn)單的下放審核權力，而是監管方式的根本轉變。”