新三板做市制度實(shí)行一年以來(lái)，做市轉讓的股票在估值、成交量等指標上比做市前整體上有了積極的改觀(guān)。不過(guò)，在市場(chǎng)流動(dòng)性日益枯竭的趨勢下，做市制度的缺陷正日益凸顯，也加劇了交易的萎靡，市場(chǎng)除了需要更多制度層面的創(chuàng )新外，也需要投資者回歸價(jià)值和理性。

數據顯示，新三板做市企業(yè)達到759家，占全部掛牌企業(yè)的22.6%，比去年底提高了15個(gè)百分點(diǎn)。截至8月底，新三板今年做市成交累計達到701億，高于協(xié)議交易的571億元，做市成交筆數則遠遠高于協(xié)議成交筆數，后者還不如前者的零頭。

然而，這時(shí)卻有越來(lái)越多企業(yè)寧愿不做市。從去年8月至今，除了掛牌直接做市的，共有835家企業(yè)公告從協(xié)議交易轉為做市交易，平均每月大約70家企業(yè)想把股票交易的權利讓給做市商。然而，上月發(fā)布轉做市公告的企業(yè)只有區區兩家。

中科招商(832168)和達仁資管(831639)等企業(yè)紛紛推遲了轉做市的計劃。數家已做市的公司包括基康儀器(830879)、上陵牧業(yè)(430505)等也在近期發(fā)布籌備IPO的公告?！兜谝回斀?jīng)日報》記者了解到，多家掛牌還在計劃回購做市商股票，這意味著(zhù)做市不僅沒(méi)有幫助這些企業(yè)實(shí)現融資的目的，反而帶來(lái)了負融資，市場(chǎng)主體似乎是在用行動(dòng)表達對做市制度和新三板市場(chǎng)現狀的不滿(mǎn)。

做市“陷阱”

做市制度從一推出便被寄予厚望，肩負著(zhù)活躍交投與合理定價(jià)的重任。但近幾個(gè)月來(lái)，新三板市場(chǎng)交易并沒(méi)有隨著(zhù)做市企業(yè)數量的增多而膨脹，而是陷入了難以自拔的流動(dòng)性陷阱。

今年8月，新三板做市成交額總計約105億元，不到4月的一半，盡管做市企業(yè)數已經(jīng)增長(cháng)了近兩倍，許多股票在轉做市后成交額反而出現下滑，或者無(wú)限期停牌。

價(jià)格方面，9月1日，三板做市指數收于1384點(diǎn)，和4月7日峰值水平相比正好腰斬。掛牌公司整體成交均價(jià)也呈現逐月迅速下滑的態(tài)勢。安信證券研究中心新三板研究負責人諸海濱對記者表示，“目前很多做市的股票低于市場(chǎng)合理的價(jià)值。今年已經(jīng)做定增的三板企業(yè)，有50多家跌破定增價(jià)格了，其中至少有一半跌到市盈率30倍以下，可以肯定很多公司都被低估了，但是做市商并沒(méi)有發(fā)現這個(gè)問(wèn)題。”

雖然做市企業(yè)從最初43家增長(cháng)到目前的762家，但是做市商的數量只擴至78家，有一半做市商要為30家以上的企業(yè)做市。面對快速增長(cháng)的做市公司數量，做市機構甚至在交易員配置上都已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘，找到每家公司的合理價(jià)值并非易事。

不僅如此，做市商在資金投入上也顯得十分“寒酸”。Wind資訊統計，平均每家公司的主做市商初始庫存股只占公司總股本的1.4%，投入資金不足500萬(wàn)元。據業(yè)內人士介紹，由于券商做市的資金都來(lái)源于自有資金，因此各家機構投入資金只有1億到10億元不等，而真正動(dòng)用的資金加在一起估計不到200億元。

與此相對，新三板股票市值超過(guò)10億元的做市企業(yè)就有100家，僅僅依靠做市商承擔700多家企業(yè)所有的股票交易對于做市商而言沉重的義務(wù)。雖然做市商有權拿到低成本的庫存股，但是在市場(chǎng)冷淡的情況下，投資者紛紛拋盤(pán)，做市商為了避免接盤(pán)也不斷下調報價(jià)，這也更加加深了投資者的憂(yōu)慮。

在做市商之間，也并沒(méi)有實(shí)現市場(chǎng)期待的競爭性報價(jià)和價(jià)值發(fā)現，也是爭相拋售壓低價(jià)格。諸海濱表示，“現在規則導致做市商也進(jìn)行PE的打法，他們能以很低的價(jià)格拿到股份，如果成本能低于價(jià)值中樞60%至70%，他就可以去套利。”

市場(chǎng)期待改革

做市制度對于中國的股票市場(chǎng)仍是新鮮事物。在做市相對成熟的美國股市，大約5000只股票擁有超過(guò)2000家做市商做市，做市商不僅有投行也有私募基金和對沖基金這樣的投資機構，形成了各司其責的生態(tài)系統。

今年6月，全國股轉公司副總經(jīng)理隋強在公開(kāi)論壇上表示，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機構參與推薦掛牌、股票做市的政策有望很快落地，同時(shí)，公募基金參與新三板的相關(guān)指引有望近期向市場(chǎng)征求意見(jiàn)。

做市商擴容有望引入新三板市場(chǎng)當前最急缺的增量資金。然而，隨著(zhù)做市商擴容、競價(jià)交易等政策推遲落地，市場(chǎng)流失的不僅是資金也有信心。

8月27日，全國股轉系統監事長(cháng)鄧映翎在公開(kāi)論壇上坦言，目前市場(chǎng)上還是傳統的做市商制度，存在壟斷性交易、股票交易最優(yōu)價(jià)格不公平、券商動(dòng)力不足等諸多缺陷。未來(lái)需要大力推行混合做市商制度改革，提高投資者參與度，從而提高交易量。

做市商制度在中國落地生根不是一日之功，既需要有政策的完善，也需要市場(chǎng)主體內生的成熟。諸海濱表示，“在做市制度雖有改革預期，但是時(shí)間不確定的情況下，券商應做好內在變革，選出好的企業(yè)，把真實(shí)價(jià)格中樞找到，未雨綢繆為未來(lái)變革做準備。”