自2014年8月25日，新三板做市轉讓制度正式實(shí)施，至今，正好滿(mǎn)一年。新三板市場(chǎng)做市深陷流動(dòng)性困境，多位業(yè)內人士分析，投資者門(mén)檻過(guò)高、做市券商的定位偏差、做市商數量不足、政策預期不明朗等是主要成因。

曲高和寡

投資者門(mén)檻過(guò)高

投資者門(mén)檻過(guò)高導致投資者數量不足，這是業(yè)內認為新三板流動(dòng)性缺失的重要原因。

天弘基金股權投資部基金經(jīng)理李蘊煒認為，目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局是由于投資者門(mén)檻設置過(guò)高造成的。

李蘊煒?lè )Q，“從市場(chǎng)結構分析，目前參與三板市場(chǎng)的主要是機構投資者和500萬(wàn)元以上的個(gè)人客戶(hù)，這部分投資者由于資金實(shí)力較強，更希望憑借資金優(yōu)勢參與給予一定折扣的定增市場(chǎng)，而不是二級市場(chǎng)，這造成一二級市場(chǎng)資金對比不平衡。”

國信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德也表示，現有的投資者門(mén)檻是基于協(xié)議交易制定的，在交易方式多樣化之后，做市制度出來(lái)后也沒(méi)有發(fā)生變化，投資者適當性門(mén)檻實(shí)際上可以做一些更為多樣化的處理。

萬(wàn)家基金總經(jīng)理助理張軍也稱(chēng)，市場(chǎng)參與者數量較少是流動(dòng)性不足的重要原因。

張軍稱(chēng)，“與二級市場(chǎng)比，新三板市場(chǎng)門(mén)檻過(guò)高，參與者數量較少，加之近期市場(chǎng)信心受到嚴重打擊，缺乏外部增量資金入場(chǎng)，市場(chǎng)活躍度自然不高。”

定位PE

做市券商定位有偏差

多位業(yè)內人士認為，券商作為做市商主體，本來(lái)的盈利機制應是促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，賺取做市成交量的傭金，但實(shí)際中很多券商由于資金、盈利目標等要求，將自身定位為PE角色參與投資，捂股惜售，導致流動(dòng)性嚴重不足。

九泰基金總裁助理鄭立昌分析，理想的做市商盈利機制是通過(guò)促進(jìn)市場(chǎng)交易，賺取做市成交量的傭金。但現在這個(gè)盈利機制尚未實(shí)現，很多做市商是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)實(shí)現收益的，就把做市業(yè)務(wù)當做投資了，背離了做市商制度設立的初衷。

中融信托投資經(jīng)理柏謙也認為，由于券商自有資金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色參與做市，希望賺取差價(jià)，而不是期望擴大交易量，賺手續費。

上海某中型私募的新三板投資經(jīng)理表示，“券商在新三板做市過(guò)程中話(huà)語(yǔ)權較大，很多做市商都停留在初級階段，往往為了拿股權去做市，按照PE的方式去投資，捂股惜售，使得交投不太頻繁，比如投資者主動(dòng)去買(mǎi)股票時(shí)，價(jià)格會(huì )立馬提高。他們考慮的是拿股權賺錢(qián)，而不是為公司服務(wù)、提供報價(jià)和流動(dòng)性。”

洪泰基金新三板負責人馮志認為，券商其他業(yè)務(wù)一般有明確的盈利模式，承銷(xiāo)、經(jīng)紀、自營(yíng)業(yè)務(wù)等，基本都能獲得穩定的盈利。但券商對于新三板還沒(méi)有形成穩定的盈利模式，這也是導致其做市出現問(wèn)題的原因。

馮志分析，一方面，做市商能夠通過(guò)定增、協(xié)議轉讓等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明確的盈利方式，做市商本能會(huì )依靠賣(mài)股票盈利;另一方面，由于做市商賺的是交易利差，本質(zhì)上是交易性收益，會(huì )導致做市商去尋找流動(dòng)性更好的股票下注，并出現做市商標的相對集中，實(shí)際交投不活躍的現象。

資格難獲得

做市商數量不足

做市商數量不足則是業(yè)內認為做市流動(dòng)性欠佳的另一原因。

李蘊煒?lè )Q，做市成交量不如協(xié)議轉讓活躍，首要原因是具備做市資格的券商數量有限，資金有限，單只個(gè)股的做市資金被做市商明顯分攤。

股轉系統8月21日公布的數據顯示，新三板做市企業(yè)數量由3月份的200多家已經(jīng)增加至731家，而做市商目前為88家，而一家做市企業(yè)公司則需要至少2家做市商，按此計算，1家做市商平均要為20多家公司做市。

上海一家小型基金公司新三板業(yè)務(wù)部人士也表示，做市商數量不足，而新三板企業(yè)過(guò)多，這是流動(dòng)性缺失的一大原因。

銀河證券新三板業(yè)務(wù)總部高級副總經(jīng)理賀辭也認為，一是做市商的家數少，競爭程度不夠;二是券商只能用自有資金做市，每家由于業(yè)務(wù)定位不同，投入也各不相同，若放開(kāi)其他金融機構或產(chǎn)品參與做市，將對促進(jìn)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性有積極意義。

利好政策難見(jiàn)

預期不明朗

政策預期不明朗則是業(yè)內人士關(guān)注的另一重要原因。

賀辭表示，做市流動(dòng)性困局與市場(chǎng)預期的很多政策利好遲遲未出也有很大關(guān)系。

賀辭稱(chēng)，“后市的政策利好大部分集中在交易層面，如分層競價(jià)交易、投資門(mén)檻降低、轉板制度等。若交易制度進(jìn)行改革，將會(huì )對二級市場(chǎng)的交易有較大的提升。”

“政策預期不明朗導致投資者行為偏于保守，”張軍說(shuō)，“年初的新三板熱潮緣于對競價(jià)交易、分層交易、投資者門(mén)檻降低等政策預期，但隨著(zhù)政策出臺前景愈加不明朗，加上近期股轉系統對新三板市場(chǎng)違規行為的打擊，近3個(gè)月新三板市場(chǎng)的大幅下跌，流動(dòng)性也大幅萎縮。”

新鼎榮輝資本管理有限公司董事長(cháng)張弛認為，最近熱議的新三板分層制度，其中分層之一的標準就是企業(yè)是否做市。而PE/VC成為做市商，改變目前80余家證券公司利用牌照優(yōu)勢躺著(zhù)賺取做市利潤的現狀，放入鯰魚(yú)，也將是近期新三板做市制度的重大調整。

此外，業(yè)內人士還認為，優(yōu)質(zhì)標的有限、與A股的相關(guān)性加大、券商自營(yíng)資金偏少、漠視投資者利益等因素是流動(dòng)性困局的重要因素。