在創(chuàng )業(yè)板將滿(mǎn)五周歲之際，多項醞釀中的改革，牽動(dòng)著(zhù)資本、投行、企業(yè)的神經(jīng)。

《第一財經(jīng)日報》記者從知情人士處獲悉，創(chuàng )業(yè)板未來(lái)市場(chǎng)化改革的大方向是構建服務(wù)創(chuàng )新經(jīng)濟的資本平臺。解決尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng )新企業(yè)的上市問(wèn)題，有望成為改革的重點(diǎn)。

“互聯(lián)網(wǎng)、高科技未盈利企業(yè)上市的問(wèn)題，肯定是要解決的，方向基本感覺(jué)沒(méi)問(wèn)題。我們現在都已經(jīng)在找一些這類(lèi)企業(yè)進(jìn)行輔導了。”深圳的一位投行人士對《第一財經(jīng)日報》表示。

與此同時(shí)，研究解決VIE(可變利益實(shí)體)企業(yè)回歸障礙、試點(diǎn)多重表決權等改革方向，也將有利于創(chuàng )業(yè)板更好地服務(wù)創(chuàng )業(yè)、創(chuàng )新型企業(yè)。

降低未盈利、VIE企業(yè)上市門(mén)檻

上述知情人士稱(chēng)，下一步，創(chuàng )業(yè)板將堅持市場(chǎng)化改革的方向，不斷打破制度藩籬，持續推進(jìn)各項改革，努力構建符合創(chuàng )新型、成長(cháng)型企業(yè)成長(cháng)特點(diǎn)，契合創(chuàng )新經(jīng)濟發(fā)展需求的資本平臺。

按照創(chuàng )業(yè)板當前的上市規則，企業(yè)要想登陸創(chuàng )業(yè)板必須連續兩年盈利，這為許多初創(chuàng )型企業(yè)設置了門(mén)檻。上述知情人士表示，目前創(chuàng )業(yè)板已經(jīng)著(zhù)手研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng )新企業(yè)的上市問(wèn)題。

其中涉及的問(wèn)題，主要體現在與現有創(chuàng )業(yè)板各項制度的銜接機制及差異化安排上，包括投資者適當性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉層次等方面。

業(yè)內普遍認為，尚未盈利企業(yè)如能實(shí)現在創(chuàng )業(yè)板上市，將大幅拓展創(chuàng )業(yè)板支持創(chuàng )新經(jīng)濟關(guān)鍵領(lǐng)域的覆蓋面，對實(shí)施創(chuàng )新驅動(dòng)發(fā)展戰略、推進(jìn)經(jīng)濟轉型升級具有重要意義。

近年來(lái)，以互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)等為代表的新興產(chǎn)業(yè)公司不斷涌現，以其新模式、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)等創(chuàng )新特質(zhì)，帶動(dòng)、集聚全社會(huì )創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)力量的形成，成為助力中國經(jīng)濟轉型升級的關(guān)鍵因素。

作為國內資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng )新經(jīng)濟的重要平臺，創(chuàng )業(yè)板理應重點(diǎn)支持這類(lèi)企業(yè)的發(fā)展。然而，中國資本市場(chǎng)目前的體系架構和制度設計，顯然更多地考慮了傳統產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，對新興產(chǎn)業(yè)的包容性不強。往往只看“歷史”，而不會(huì )看“未來(lái)”。

在準入門(mén)檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業(yè)是否具備持續盈利能力的硬性指標，使得新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中一批具有較好盈利前景、但目前仍處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)難以獲得創(chuàng )業(yè)板的支持。

不難理解，今年以來(lái)，包括京東、去哪兒、蘭亭集勢等一批中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)，都選擇遠赴美國上市。即便阿里巴巴這樣全盛期上市的企業(yè)，也因為環(huán)境、估值等原因青睞海外市場(chǎng)。

在此背景下，年初以來(lái)，中國證監會(huì )修訂了《首次公開(kāi)發(fā)行并在創(chuàng )業(yè)板上市管理辦法》，并頒布了《創(chuàng )業(yè)板上市公司發(fā)行證券暫行辦法》，進(jìn)一步降低了創(chuàng )業(yè)板準入門(mén)檻，完善了創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)功能。

據媒體報道，阿里巴巴等國內互聯(lián)網(wǎng)巨頭遠赴海外上市對監管層觸動(dòng)很大，有可能促使監管層加快工作進(jìn)程。

與此同時(shí)，在解決科創(chuàng )企業(yè)上市的另一個(gè)維度上，即如何處理VIE架構的問(wèn)題上，相關(guān)門(mén)檻也在醞釀降低。

VIE架構的實(shí)質(zhì)是“協(xié)議控制”，便于讓創(chuàng )始人及管理團隊更能掌控企業(yè)的利潤分配、實(shí)際經(jīng)營(yíng)和控制權。早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術(shù)等方面的新穎性，獲得的創(chuàng )業(yè)資金大都來(lái)自海外，同時(shí)受制于中國ICP(網(wǎng)絡(luò )內容服務(wù)商)牌照對外資準入等方面的限制，一般采用VIE架構。以VIE結構在境外上市，已成為中國民營(yíng)企業(yè)獲取融資的重要途徑。

但目前，VIE架構下企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間和業(yè)績(jì)的連續計算問(wèn)題大大延緩了VIE架構企業(yè)的回歸進(jìn)程。在VIE架構下，境內公司經(jīng)營(yíng)實(shí)體將其大部分利潤以服務(wù)費用等方式轉移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業(yè)并不直接擁有實(shí)際運營(yíng)的各要素，難以滿(mǎn)足現行上市相關(guān)要求。因此，企業(yè)解除VIE架構后，至少需要運營(yíng)2~3年以上才有可能上市。

本報記者獲悉，創(chuàng )業(yè)板將積極研究解決VIE架構企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續計算VIE架構存續期間的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，合并計算VIE架構下相關(guān)主體的業(yè)績(jì)等，以加快VIE架構企業(yè)回歸境內上市的進(jìn)程，增強創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的包容性。

“帶有VIE架構的企業(yè)行業(yè)往往還比較新興，比如網(wǎng)絡(luò )、廣電這一類(lèi)的?，F在要支持這類(lèi)企業(yè)，有必要解決這個(gè)問(wèn)題。”上述深圳投行人士表示。

優(yōu)化人才激勵、維護創(chuàng )始人權利

另一方面，放開(kāi)股權激勵限制性規定，滿(mǎn)足創(chuàng )新型企業(yè)差異化控制權需求，也可能成為創(chuàng )業(yè)板改革的重點(diǎn)。

截至2014年7月31日，創(chuàng )業(yè)板已有170家公司推出股權激勵計劃，占比44%，其中已有36家公司推出多期股權激勵計劃，總規模已超過(guò)10億份。股權激勵已成為創(chuàng )業(yè)板公司吸引和留住人才的重要手段。

然而，中國資本市場(chǎng)現有股權激勵的制度規定過(guò)于嚴格，給予市場(chǎng)主體的空間較小，約束太多，影響了這一機制作用的充分發(fā)揮。

下一步，創(chuàng )業(yè)板可能針對創(chuàng )新型企業(yè)的特點(diǎn)和需求，制訂并完善更加市場(chǎng)化的創(chuàng )業(yè)板股權激勵制度，包括研究IPO前員工期權的合法性問(wèn)題，推動(dòng)在 IPO審查中一并對已有員工期權進(jìn)行事后審查并核準;放開(kāi)激勵方案核心條款的強制性規定，如改進(jìn)業(yè)績(jì)條件的約束方式、放寬激勵和預留股份比例等，給予公司更大的自主空間;三是推動(dòng)完善股權激勵稅費計征，外籍人士開(kāi)設A股賬戶(hù)等配套措施。

與此同時(shí)，為解決企業(yè)關(guān)鍵創(chuàng )始人因股權稀釋可能喪失控制權的問(wèn)題，未來(lái)的創(chuàng )業(yè)板改革可能包括試點(diǎn)多重表決權。

有業(yè)內人士表示，資本進(jìn)入科創(chuàng )型企業(yè)后，可能會(huì )干擾創(chuàng )始人的長(cháng)期發(fā)展戰略，甚至可能影響創(chuàng )始人或團隊的控制權，而多重表決權機制有利于調和創(chuàng )始人和資本的矛盾，有利于增強優(yōu)秀企業(yè)的上市積極性。

阿里巴巴最終選擇赴美上市，而不是去香港上市，正是因為美國市場(chǎng)允許雙層股權結構，有利于創(chuàng )始人和管理層確保對公司的控制權。

那么，資本的利益又當如何保護?與創(chuàng )業(yè)板改革相配套的改革中，可能涉及對賭協(xié)議的改革引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

在美國等發(fā)達國家，為了彌補市場(chǎng)和估值等風(fēng)險，科技創(chuàng )新型企業(yè)在上市前引入的風(fēng)險資本可能要求與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協(xié)議，從而保障自身權益。但中國在這一方面尚處于灰色地帶，如果對賭協(xié)議無(wú)法“轉正”，將會(huì )打擊風(fēng)險資本的積極性，扼殺初創(chuàng )企業(yè)的重要融資來(lái)源。

據媒體報道，目前監管層正在醞釀部分承認對賭協(xié)議的有效性，并盡早明確相關(guān)禁區。