繼去年12月的征求意見(jiàn)稿之后，中國證監會(huì )在3月21日正式發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）。

在海外市場(chǎng)，優(yōu)先股會(huì )被PE/VC機構作為為創(chuàng )業(yè)企業(yè)提供融資的重要手段，通常認為，國內由于缺乏優(yōu)先股制度，使得股權投資交易中對賭條款盛行。

但就公布的《辦法》細則來(lái)看，優(yōu)先股目前能對股權投資機構提供的投資范圍并不太大，此次優(yōu)先股制度的出臺，或難減少現階段的機構與企業(yè)間的對賭行為。

金諾律師事務(wù)所北京負責人郭衛鋒認為，目前優(yōu)先股的適用范圍較窄，主要針對目標企業(yè)集中在上市公司和新三板掛牌公司。他呼吁，從法律體系完善的角度，監管層應考慮盡早擴大優(yōu)先股制度的適用范圍。

PE/VC機構方面也對該制度的態(tài)度有所保留。普思資本董事總經(jīng)理何志堅認為，優(yōu)先股的流動(dòng)性未必能有保證，此外在定價(jià)方面也會(huì )有一個(gè)探索過(guò)程。

適用范圍較窄

上世紀80年代，國內便已出現優(yōu)先股制度的雛形，股份兼具股票和債券特征。但由于1993年《公司法》立法時(shí)，刪去了這部分內容，因此使得優(yōu)先股制度一直缺乏法律依據。

此后直到2005年國務(wù)院十部委頒布39號令（即《創(chuàng )投法》）之后，優(yōu)先股制度設計再次被監管層提及。2013年12月，證監會(huì )發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法公開(kāi)征求意見(jiàn)稿》，并最終在今年3月21正式發(fā)布《辦法》。

《辦法》總則中規定，上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股。郭衛鋒認為，這基本代表了目前優(yōu)先股的適用范圍，即國內上市公司與新三板等股權交易所的掛牌企業(yè)。

這也意味著(zhù)，市面上多數沒(méi)有登陸交易所的創(chuàng )業(yè)企業(yè)沒(méi)有發(fā)行優(yōu)先股的資質(zhì)。而一級市場(chǎng)上的PE/VC機構也就沒(méi)有以?xún)?yōu)先股的形式為創(chuàng )業(yè)企業(yè)提供股權融資的機會(huì )。

因此，郭衛鋒表示，從適用范圍上看，可能很多股權機構的投資項目直接適用該制度還有待時(shí)日。

“確實(shí)比原來(lái)的立法推進(jìn)了一步。但我還是呼吁，請監管層針對私募股權投資行業(yè)盡快立法。”郭衛鋒說(shuō)，比如近年頻繁出現的一些對賭、回購等糾紛就證明，目前投資機構作為小股東的投資權利在法律上并不能得到充分保障。

對新三板掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前采用優(yōu)先股制度進(jìn)行股權結構調整過(guò)程中也需謹慎。郭衛鋒認為，由于目前轉板制度尚無(wú)細則，新三板企業(yè)的股權結構設計一旦有任何瑕疵，都有可能影響未來(lái)轉板。

“如果我是融資方律師，會(huì )建議企業(yè)對股權架構現階段進(jìn)行簡(jiǎn)單化處理。”郭衛鋒說(shuō)。

整體來(lái)看，業(yè)界對優(yōu)先股制度仍持積極態(tài)度。一位接近監管層的人士對ChinaVenture坦言，股權投資機構對證監會(huì )的制度改革普遍比較樂(lè )觀(guān)，“應該說(shuō)領(lǐng)導層對行業(yè)的理解確實(shí)還比較深，相對發(fā)改委監管時(shí)期，機構對制度調整的期待也更多一些。”

另外，目前OTC市場(chǎng)掛牌企業(yè)是否符合《辦法》中關(guān)于“非上市公眾公司”的界定也未有定論。而一旦地方股交市場(chǎng)中的掛牌企業(yè)有發(fā)行優(yōu)先股的資質(zhì)，那么未來(lái)是否會(huì )出現創(chuàng )業(yè)企業(yè)集中赴OTC市場(chǎng)或者新三板掛牌的現象也未可知。

流動(dòng)性和定價(jià)存疑

值得注意的是此次最終版《辦法》較意見(jiàn)稿中的條款變動(dòng)。

征求意見(jiàn)稿中規定，優(yōu)先股發(fā)行36個(gè)月后可轉普通股。但在采納了投資者的意見(jiàn)后，證監會(huì )方面刪除了可轉換優(yōu)先股的有關(guān)條款，并規定上市公司不得發(fā)行可轉換為普通股的優(yōu)先股。

普思資本董事總經(jīng)理何志堅認為，試點(diǎn)期間優(yōu)先股不可轉換的特性，在一定程度上阻礙了其流動(dòng)性，這對股權投資機構來(lái)說(shuō)，是一大忌諱。

何志堅認為，按目前發(fā)布的優(yōu)先股管理辦法，優(yōu)先股股東的退出渠道并不十分明確?，F階段只有回購和平臺交易兩種方式，但這都意味著(zhù)優(yōu)先股股權的流動(dòng)性要打折扣。

“作為股權投資機構，目前沒(méi)有多少理由購買(mǎi)優(yōu)先股，一般來(lái)說(shuō)，機構需要的首先是流動(dòng)性。”何志堅說(shuō)。

此外，何志堅認為優(yōu)先股在交易過(guò)程中的定價(jià)機制也并不十分明確，“因為優(yōu)先股和普通股之間沒(méi)有轉換機制，那么優(yōu)先股的定價(jià)是否能參考普通股的股價(jià)也要打上問(wèn)號。”

普思資本自身旗下的運營(yíng)基金也有二級市場(chǎng)業(yè)務(wù)，但是對于現階段的優(yōu)先股交易，何志堅坦言不會(huì )貿然介入。

“目前來(lái)看還是適合保險公司等追求固定收益的機構，在流動(dòng)性和定價(jià)機制不是很明確的情況下，市場(chǎng)可能會(huì )有一個(gè)探索過(guò)程。”他說(shuō)。

此外，在現行法律體制下，轉股機制是否受到有效保護也存在疑問(wèn)。何志堅表示，從國內可轉債的運作情況來(lái)看，轉股行為可能也未必會(huì )受到足夠的法律保護。

“現在投了優(yōu)先股，按現行規定未來(lái)也無(wú)法轉換為普通股，即便能轉換，到時(shí)候企業(yè)不同意，法院也很可能只是下達回購等判決，而很難裁定強制執行轉換。”何志堅說(shuō)。