此前坊間傳聞，京東股權分散，山頭林立，掌門(mén)人劉強東持股不多卻完全掌控京東，神乎其神。近日，京東赴美上市的招股書(shū)公開(kāi)，坊間又開(kāi)始議論紛紛：即便加上上市前突擊發(fā)放給劉強東的9000余萬(wàn)限制性股票單位(RSUs)，劉強東持股也才18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)，勉強領(lǐng)先第二大股東老虎基金(18.1%)與第三大股東騰訊(18%，包括上市后5%認股權)，劉強東大股東身份其實(shí)岌岌可危。大有一副誰(shuí)誰(shuí)不急誰(shuí)誰(shuí)急的架勢。

碰到自己一畝三分地里興趣波段內的話(huà)題，筆者不能免俗，和大家一起去京東的招股書(shū)中探尋京東控制權制度設計的密碼，并結合筆者分別代表創(chuàng )業(yè)企業(yè)與投資人的執業(yè)經(jīng)驗，和大家探討創(chuàng )業(yè)企業(yè)在融資過(guò)程中普遍關(guān)注的重大敏感話(huà)題：(1)如何理解創(chuàng )業(yè)企業(yè)的控制權，以及(2)創(chuàng )業(yè)企業(yè)如何設計公司的控制權制度。

一、一言堂VS相對控制權?

有的人一提到公司控制權，就以為是一言堂。其實(shí)，典型的創(chuàng )業(yè)投資模式是“有錢(qián)的出錢(qián)，有力的出力”模式，并不是創(chuàng )業(yè)者或投資人單方出演的“獨角戲”。因此，一方面，對于公司的絕大部分事項，創(chuàng )始團隊應該具有絕對話(huà)語(yǔ)權;另一方面，在典型的創(chuàng )業(yè)投資模式下，基于投資人出資占大頭，卻占小股，也很少參與公司實(shí)際運營(yíng)，對公司缺乏控制力的情形，應當保障投資人作為公司小股東的核心經(jīng)濟利益。比如，對公司發(fā)行新股、分紅、清算等關(guān)系投資人核心經(jīng)濟利益的事項，創(chuàng )業(yè)企業(yè)應該有條件給予投資人否決權(非決定權)以保護其權益。因此，創(chuàng )業(yè)者在公司融資過(guò)程中要實(shí)現的是相對控制權，而不是一言堂，以平衡雙方利益。

二、如何設計控制權?

結合筆者執業(yè)經(jīng)驗和京東的控制權制度設計，我們提示創(chuàng )業(yè)者們關(guān)注以下五個(gè)相關(guān)的制度設計，以實(shí)現創(chuàng )業(yè)團隊對企業(yè)的相對控制：

1.股權比例

股權是股東所享有的投票權、分紅權、選擇管理者等股東權利的源泉和基礎。因此，股權控制是創(chuàng )業(yè)者實(shí)現對企業(yè)最直接有效的方式。

有人把創(chuàng )業(yè)形象地比喻為拼圖游戲。創(chuàng )業(yè)企業(yè)的發(fā)展需要拼接資本、團隊、技術(shù)和市場(chǎng)等社會(huì )資源，但大部分初創(chuàng )企業(yè)本身可利用的資源有限。為了對接利用上這些資源，創(chuàng )業(yè)企業(yè)通常要用公司的股權去置換。因此，創(chuàng )業(yè)者須考慮在“股權換資源”過(guò)程中對創(chuàng )業(yè)團隊股權的攤薄效應。不少創(chuàng )業(yè)企業(yè)在公開(kāi)發(fā)行上市之前會(huì )經(jīng)歷三輪以上融資，這種攤薄效應更為明顯。

就京東而言，它通過(guò)向今日資本、老虎基金、KPCB、紅杉與DST等機構融資，為其奠定其在中國電商場(chǎng)的地位功不可沒(méi)。但天下沒(méi)有免費的午餐，舍不了孩子套不了狼。在對接這些外部資源時(shí)，劉強東的股權在上市前也被攤薄到了只剩下18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)。劉強東僅靠持股直接對應的18.8%投票權很難實(shí)現對京東的控制。

2.投票權委托或一致行動(dòng)人

“投票權委托”即通過(guò)協(xié)議約定，某些股東將其投票權委托給其他特定股東行使。比如，曾投資過(guò)Facebook, Groupon、Zynga、京東商城與阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)明星企業(yè)的投資基金Digital Sky Technologies(DST)，一直就有全力支持被投資企業(yè)CEO的傳統，通常都會(huì )將其大部分投票權委托給被投資企業(yè)CEO行使。

根據京東的招股書(shū)，在京東發(fā)行上市前，京東有11家投資人將其投票權委托給了劉強東行使。劉強東持股只有18.8%(不含代持的4.3%激勵股權)，卻據此掌控了京東過(guò)半數(51.2%)的投票權。

“一致行動(dòng)人”即通過(guò)協(xié)議約定，某些股東就特定事項投票表決采取一致行動(dòng)。意見(jiàn)不一致時(shí)，某些股東跟隨一致行動(dòng)人投票。比如，創(chuàng )始股東之間、創(chuàng )始股東和投資人之前就可以通過(guò)簽署一致行動(dòng)人協(xié)議加大創(chuàng )始股東的投票權權重。

3.AB股計劃

根據京東招股說(shuō)明書(shū)，上市前夕京東的股票會(huì )區分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock)，機構投資人的股票會(huì )被重新指定為A序列普通股，每股只有1個(gè)投票權。劉強東持有的23.1%股權(含其代持的4.3%激勵股權)將會(huì )被重新指定為B序列普通股，每股有20個(gè)投票權。因此，上市前夕實(shí)行AB股計劃后，雖然投資人會(huì )收回此前委托給劉強東行使的投票權會(huì )，但通過(guò)AB股計劃1：20的投票權制度設計，劉強東掌控的投票權不僅不會(huì )下降，肯定還會(huì )遠遠超過(guò)目前51.2%的投票權。因此，劉強東完全不存在騰訊入股后對公司失控的問(wèn)題。

京東區分不同序列普通股投票權的做法，即坊間傳聞的“AB股計劃”(或“?？ㄓ媱?rdquo;，或“雙股權結構”)(dual-class structure)。該計劃初看名字學(xué)術(shù)味十足，脫去馬甲敞亮說(shuō)其實(shí)就是“同股不同權”制度。它的主要制度設計包括：(1)公司股票區分為A序列普通股(Class A common stock)與B序列普通股(Class B common stock); (2)A序列普通股通常由機構投資人與公眾股東持有，B序列普通股通常由創(chuàng )業(yè)團隊持有; (3)A序列普通股與B序列普通股設定不同的投票權。比如，包括Facebook、Google與百度等企業(yè)都將其A序列普通股每股設定為1個(gè)投票權，B序列普通股每股設定為10個(gè)投票權。但是，B序列普通股每股10個(gè)投票權并不是唯一確定的。比如，Zynga就將其設定為每股70個(gè)投票權; 以及(4)A序列普通股無(wú)法轉換為B序列普通股，但B序列普通股一經(jīng)轉讓即自動(dòng)轉換成A序列普通股。通過(guò)這些制度設計，創(chuàng )業(yè)企業(yè)可以在出讓股權對接利用外部資源的同時(shí)，創(chuàng )業(yè)團隊也不喪失對公司的有效控制。

在依葫蘆畫(huà)瓢之前，我們提請創(chuàng )業(yè)者注意的是，(1)由于涉及到對投資人的權利限制，AB股計劃不會(huì )是每個(gè)創(chuàng )業(yè)企業(yè)的自由選擇。從實(shí)踐看，采用?？ㄓ媱澋闹饕?ldquo;皇帝女兒不愁嫁”、處于賣(mài)方市場(chǎng)的明星企業(yè)，比如， Google, Facebook, Groupon, Zynga, Linkedin與伯克希爾等。在美國上市的中國概念股百度與360也實(shí)行了AB股計劃。因此，說(shuō)AB股計劃是皇帝女兒的金裝，一點(diǎn)也不過(guò)分;(2)該制度主要適用于美國資本市場(chǎng)，在遵循“同股同權”的香港資本市場(chǎng)與國內A股市場(chǎng)很難有直接適用的空間。這也是此前阿里巴巴想變通采用合伙人制度在香港資本市場(chǎng)上市的原因;以及(3)AB股計劃會(huì )有適用范圍限制。比如，涉及投資人某些重大權利通常會(huì )排除在適用AB股的范圍之外。

4.保護性條款范圍(Protective Provisions)

在典型的創(chuàng )業(yè)投資模式下，基于投資人出資出大頭、但占小股，也不參與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理的特點(diǎn)，為了保護投資人作為公司小股東的利益，投資人通常會(huì )要求對公司一些事項具有否決權，這有其合理性。但是，矯枉過(guò)正的是，我們看到有的投資人有個(gè)又長(cháng)又臭的清單，小到公司買(mǎi)個(gè)辦公設備，大到公司發(fā)行上市，投資人都有一票否決權。這無(wú)疑加大了創(chuàng )業(yè)企業(yè)的管理效率和成本。比較合理的情形是，投資人僅對關(guān)系其核心經(jīng)濟利益的少部分特定事項具有否決權。比如，對公司發(fā)行新股、分紅與清算等事項，以保障決策效果和決策效率，平衡雙方利益。

5.董事會(huì )組成

公司的日常經(jīng)營(yíng)事項，通常由公司董事會(huì )來(lái)決定。一方面，投資人并不參與公司日常經(jīng)營(yíng)管理，通常并不了解公司日常運營(yíng)層面的情況;另一方面，創(chuàng )業(yè)團隊離炮聲最近，熟悉公司實(shí)際情況，創(chuàng )始團隊應該占有公司董事會(huì )的大部分席位，以保障決策效果和決策效率。

根據京東的招股書(shū)，京東的董事會(huì )會(huì )由劉強東和騰訊委派的Martin Chi Ping Lau組成，其他兩位均為獨立董事。劉強東占據公司董事會(huì )半數席位。根據公開(kāi)信息報道，在上市之前劉強東也一直保持委派董事會(huì )半數以上董事的權利。

三、結語(yǔ)

劉強東之所以可以操盤(pán)京東，有很多創(chuàng )業(yè)企業(yè)很難復制的具體情景，包括劉強東一貫的強勢硬派風(fēng)格、京東在電商領(lǐng)域的業(yè)績(jì)表現，以及包括DST、紅杉與KPCB在內的11家投資人將其投票權委托給了劉強東(通過(guò)Max Smart Limited)行使，抱團全力支持劉強東。雖然劉強東和京東這些因人而異的特質(zhì)很難復制，但是創(chuàng )業(yè)者們卻可以通過(guò)學(xué)習資本市場(chǎng)的游戲規則，并通過(guò)既理解創(chuàng )業(yè)投資又懂法律的專(zhuān)業(yè)人士協(xié)助，為創(chuàng )業(yè)企業(yè)設計合理的控制權制度，以實(shí)現對企業(yè)的相對控制。