編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀(guān)的命題——“投資機構如何對企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險收益法，比較法，凈現值法，調整后現值法和期權估值法。主要供高成長(cháng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機構進(jìn)行換位思考。

作者Dr.2（@醫庫軟件CEO，QQ號1340603421），醫學(xué)碩士，現任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫庫軟件公司CEO。Dr.2根據他在某500強企業(yè)10多年來(lái)評估及實(shí)施投資/收購項目的經(jīng)驗，并結合對新經(jīng)濟模式的學(xué)習和分析，撰寫(xiě)了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第四種估值方法——調整后現值法?！究牲c(diǎn)擊官網(wǎng)首頁(yè)左側“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

四，調整后現值法

在上一個(gè)“十三幺”估值案中，A 同學(xué)決定用一個(gè)新的方法—調整后現值法，來(lái)試圖解決凈現值法里天生的缺陷。

凈現值法中，資本結構和所得稅率被假設為不變的，并融入到加權平均資本成本的計算里。但當一個(gè)公司的資本結構發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調整的時(shí)候，又或者一個(gè)公司出現了凈營(yíng)業(yè)虧損，這些虧損可以用來(lái)抵消應納稅收入時(shí)， 我們用調整后現值法就比較合適。

從技術(shù)上來(lái)看， 調整后的現值法和凈現值法很類(lèi)似，然而，在調整后現值法，現金流是用未杠桿資本成本來(lái)做貼現率的，從而取代了加權平均資本成本（WACC）。 在公司的資本結構穩定、稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結果應該是一致的。來(lái)看看用調整后現值法怎么估值：

假設：

1）“十三幺”有 1 千萬(wàn)元的凈營(yíng)業(yè)虧損根據會(huì )計準則可以結轉到下個(gè)年度去抵消未來(lái)的收入。 另外，“十三幺”在未來(lái)幾年還會(huì )繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個(gè)年度。

2）在第一年年初， 公司有 300 萬(wàn)元銀行貸款（年息 8%）貸款從第一年年底開(kāi)始分三年償清（每次 100 萬(wàn)元）。

3）企業(yè)所得稅為 25%。

4）市場(chǎng)上五家類(lèi)似高科技設備企業(yè)的平均無(wú)杠桿β是 1.2。

5）10 年國庫券收益率為 6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)根據公司設立的地點(diǎn)，目標市場(chǎng)的特征等風(fēng)險定為 7.5%。

8）凈營(yíng)運資金的需求假設為銷(xiāo)售額的 10%。

9）凈現金流預計在第九年后永續每年增長(cháng) 3%。

那么 A 同學(xué)首先要計算資本成本來(lái)作為貼現率：

資本成本 =rf+β_（rm-rf） =6%+1.2_7.5%=15%

然后，A 同學(xué)計算現金流和終值， 這和凈現值法的算法一樣，終值是 2.55 億元人民幣。 A 同學(xué)下一步就是要計算出利息稅盾，這個(gè)計算很簡(jiǎn)單， 就是每期的利息費用 * 所得稅率。 利息則用還款計劃計算。 利息稅盾的現值為 10.6 萬(wàn)元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現算出的。A 同學(xué)還計算了凈經(jīng)營(yíng)虧損的稅盾。 凈經(jīng)營(yíng)虧損稅盾的現值為 850 萬(wàn)元，是按照銀行利率貼現算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在 0.64 億元和 1.04 億元之間 (見(jiàn)下表)。

將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為 0.80 億元人民幣。

同凈現值法一樣，對涉及那些初創(chuàng )公司的估值，調整后現值法有同樣的瓶頸，所估的公司價(jià)值對永續增長(cháng)率和貼現率特別的敏感。不過(guò)經(jīng)過(guò)兩種不同方法的比較，A 同學(xué)和 B 同學(xué)大致認為 0.7-0.8 億估值合理，花了 2 個(gè)月尋找對手盤(pán)公司，最終成功以 0.78 億的協(xié)議價(jià)格將“十三幺”的資產(chǎn)和負債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦，并獲得了寶貴的現金，為未來(lái)持續做強做大夯實(shí)了根基。

未完待續……

下篇中，作者將介紹第五種企業(yè)估值方法——“期權估值法”。