編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀(guān)的命題——“投資機構如何對企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險收益法，比較法，凈現值法，調整后現值法和期權估值法。主要供高成長(cháng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機構進(jìn)行換位思考。

作者Dr.2（@醫庫軟件CEO，QQ號1340603421），醫學(xué)碩士，現任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫庫軟件公司CEO。Dr.2根據他在某500強企業(yè)10多年來(lái)評估及實(shí)施投資/收購項目的經(jīng)驗，并結合對新經(jīng)濟模式的學(xué)習和分析，撰寫(xiě)了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第三種估值方法——凈現值法?！究牲c(diǎn)擊官網(wǎng)首頁(yè)左側“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

上一回， 我們講了用比較法來(lái)給企業(yè)估值。 這一回， 我們來(lái)談?wù)剝衄F值法。

三，凈現值法

凈現值法是目前最常見(jiàn)、最傳統的用貼現現金流來(lái)估值的方法。從技術(shù)上來(lái)說(shuō)， 似乎用貼現現金流來(lái)估值是最完美的，也不像比較法那么主觀(guān)。那么現金流是怎么計算的呢？ 有一點(diǎn)需要提醒的是， 貼現率 （也就是我們所說(shuō)的加權平均資本成本，即 WACC）的計算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現金流的計算中減除：

現金流 t = EBITt*（1-a）+ 折舊 t – 資本支出 t – 凈營(yíng)運資金的追加 t

（其中：EBIT = 息稅前利潤, a = 企業(yè)所得稅率, t = 年）

下一步， 我們就要計算終值， 通常我們用永續年金法來(lái)估算一個(gè)企業(yè)的終值。

終值 T =（現金流 T*(1+g)） / （r-g）

（其中：g = 假設永續增長(cháng)率，r = 貼現率，T = 終止年）

如果我們預測現金流的增長(cháng)和通貨膨脹率一致的話(huà)， 那永續增長(cháng)率應該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計算凈現值了。

凈現值 =【現金流 1 /（1+r）】+【現金流 2 /（1+r）2】 +…+【（現金流 T+ 終值 T）/（1+r）T】

（其中: r = 貼現率，即加權平均資本成本，即 WACC）

那么 WACC 該怎么算呢？

r = （D / V）_rd *（1-a）+（E / V）_re

（其中：rd = 負債貼現率，re = 股權貼現率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負債現值，E = 股權現值，V = D+E）

負債貼現率（負債成本）計算與股權貼現率（股權資本成本）計算比較的話(huà)就直接多了， 通常是公司所支付負債的市場(chǎng)利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負債成本應該是所負利息減去稅務(wù)節省。那么稅后的負債成本即為 rd *（1-a）。和負債不同，股權沒(méi)有一個(gè)必須支付的固定價(jià)格， 這并不意味著(zhù)沒(méi)有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒(méi)有意義了。

從公司的角度來(lái)看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒(méi)有滿(mǎn)足股東的回報， 股東們就會(huì )將股權賣(mài)掉。 所以， 資本成本就是為了滿(mǎn)足股東來(lái)維持股價(jià)的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價(jià)模型（CAPM）來(lái)計算：

re = rf + β*（rm-rf）

（其中: re = 股權貼現率，即資本成本；rf = 無(wú)風(fēng)險折現率, 比如說(shuō)國債利息， 應該沒(méi)什么信用風(fēng)險，動(dòng)亂國家除外； β = 是指公司的股價(jià)走勢和市場(chǎng)的關(guān)系；rm-rf= 市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無(wú)風(fēng)險折現率）

以上已經(jīng)大大簡(jiǎn)化過(guò)的純理論數學(xué)模型估計都讓大家看得血冒出來(lái)了，我們還是繼續講故事吧。“二百六”科技有限公司自從收購了同行“二百七”公司之后，決定將摒棄其集團式多種經(jīng)營(yíng)的策略，而專(zhuān)注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過(guò)多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng )設備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的 B 同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人 A 同學(xué)研究，A 同學(xué)決定用凈現值法來(lái)給“十三幺”估值。 首先必須對“十三幺”未來(lái)幾年的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預估（數據以百萬(wàn)元人民幣計算）：

估值立論的前提和實(shí)際運行情況：

1）“十三幺”有 1 千萬(wàn)元的虧損根據會(huì )計準則可以結轉到下個(gè)年度去抵消未來(lái)的收入。 另外，“十三幺”在未來(lái)幾年還會(huì )繼續虧損，這些虧損都可以繼續結轉到下個(gè)年度。

2）企業(yè)所得稅率為 25%。

3）“十三幺“沒(méi)有長(cháng)期負債。

4）市場(chǎng)上五家類(lèi)似高科技設備企業(yè)的平均無(wú)杠桿β是 1.2。

5）10 年國庫券收益率為 6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)根據公司設立的地點(diǎn)，目標市場(chǎng)的特征等風(fēng)險定為 7.5%。

8）凈營(yíng)運資金的需求假設為銷(xiāo)售額的 10%

9）EBIT 預計在第九年后永續每年增長(cháng) 3%

A 同學(xué)根據以上假設，計算出加權平均資本成本 （WACC）

r（WACC） = （D/V）_rd *（1-a）+（E/V）_re =0 +100%_（6.0+(1.2_7.5)）=15%

A 同學(xué)再計算現金流:

以上計算得出“十三幺”的凈現值為 0.7 億元人民幣，終值則是這樣計算的:

終值 T = （現金流 T*(1+g)）/（r-g）=（29.75 X (1+3%)）/（15%-3%）=2.55 億人民幣

然后 A 同學(xué)根據貼現率和永續增長(cháng)率的變動(dòng)做了一個(gè)敏感性分析（見(jiàn)下表）。 這個(gè)敏感性分析給出了一系列的公司價(jià)值（從 0.55 億到 0.95 億）。A 同學(xué)將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為 0.72 億元人民幣。

A 同學(xué)發(fā)現早期的負向現金流以及數年后才出現的正向現金流對貼現率和永續增長(cháng)率的變化非常敏感。 A 同學(xué)雖然用了凈現值法作為估值的第一步， 他意識到他必須用其他方法來(lái)進(jìn)行修訂。

這樣看來(lái)， 凈現值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問(wèn)題。 比如說(shuō)：

1）我們不可避免的需要β來(lái)計算貼現率。 找到相像的公司還有著(zhù)類(lèi)似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的β。

2）在涉及那些初創(chuàng )公司的估值，通過(guò)凈現值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因為這些企業(yè)沒(méi)有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現金流， 正向現金流又比較遙遠。導致大部分的公司價(jià)值留在終值， 而這個(gè)終值又對永續增長(cháng)率和貼現率特別的敏感。

我們也有必要討論β是不是最好的方式來(lái)測量公司的風(fēng)險， 我認為用賬面市值比可能會(huì )更加合適。不管如何，A 同學(xué)決定再用一個(gè)新的估值方法重新測算一下“十三幺”的價(jià)值，欲知后事如何， to be continued...

未完待續……