為優(yōu)化股權結構、引進(jìn)戰略投資者以及股權激勵，擬上市公司的股東經(jīng)常會(huì )轉讓其持有的部分股權，以創(chuàng )造公司IPO的實(shí)質(zhì)性條件。股權轉讓盡管涉及多個(gè)層面的法律問(wèn)題，但股權轉讓價(jià)格是監管部門(mén)重點(diǎn)關(guān)注所在。一個(gè)不合理的股權轉讓價(jià)格，往往可能成為公司發(fā)行上市的重大障礙。

定價(jià)失當拖累IPO

在企業(yè)股權轉讓的過(guò)程中，如何合理確定股權轉讓價(jià)格，在實(shí)務(wù)中常常引起爭議。目前，我國《公司法》及相關(guān)法律對非上市公司股權的轉讓價(jià)格未作明確規定。實(shí)務(wù)中，股權轉讓的價(jià)格確定有三種方式，即出資額法、凈資產(chǎn)法、評估價(jià)法。

出資額法，即股東在轉讓股權時(shí)，其股權轉讓價(jià)格按照公司工商登記注冊的出資額確定。擬上市公司股權轉讓定價(jià)雖然沒(méi)有一個(gè)具體的計算方法，但是必須以企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為、企業(yè)價(jià)值為依據，否則合理性存疑，且可能存在利益輸送及偷逃稅款的可能。對擬上市公司來(lái)說(shuō)，采用出資額法作價(jià)且該等轉讓價(jià)格明顯低于公司每股凈資產(chǎn)時(shí)，往往會(huì )引起監管部門(mén)的警覺(jué)。

開(kāi)元儀器在其招股說(shuō)明書(shū)中披露，發(fā)行人股東張平將持有的開(kāi)元有限公司人民幣15萬(wàn)元的出資，以出資額法平價(jià)轉讓給羅旭東，其轉讓價(jià)格顯著(zhù)低于每元注冊資本的凈資產(chǎn)，由此引起監管部門(mén)的關(guān)注。如果采用出資額法進(jìn)行股權轉讓且轉讓價(jià)格明顯低于每股凈資產(chǎn)，需要保薦人及發(fā)行人律師作出詳細解釋以說(shuō)明其合理性。這些合理理由包括：將股權轉讓給配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孫子女、外孫子女、兄弟姐妹，以及對轉讓人承擔直接撫養或者贍養義務(wù)的撫養人或者贍養人，在這種情形下零價(jià)格轉讓亦允許;其他合理理由，例如盡管公司凈資產(chǎn)很多，但公司的許多應收賬款確定無(wú)法回收(如債務(wù)人破產(chǎn)、債務(wù)人被注銷(xiāo)、通過(guò)執行程序有效的判決仍無(wú)法得到執行等)。

凈資產(chǎn)法，即股東股權轉讓價(jià)格依照公司每股凈資產(chǎn)確定，這是有限責任公司股權轉讓時(shí)常用的一種作價(jià)方法。這樣做也有很多的負面影響：首先，以?xún)糍Y產(chǎn)為企業(yè)基礎的定價(jià)方案，必然會(huì )使得整個(gè)定價(jià)方案不能準確反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，因而難以保證交易的公平;其次，每股凈資產(chǎn)是一個(gè)會(huì )計概念而非市場(chǎng)價(jià)值的概念，目前的會(huì )計準則強調的是企業(yè)的有形資產(chǎn)，而忽視了企業(yè)品牌等市場(chǎng)運營(yíng)中相當重要的無(wú)形資產(chǎn);最后，作為會(huì )計指標的每股凈資產(chǎn)，容易被轉讓雙方利用會(huì )計手法進(jìn)行操縱。

萬(wàn)潤科技的招股說(shuō)明書(shū)顯示，歐陽(yáng)建華、劉紅玉等7人于2008年2月獲得萬(wàn)潤科技股權時(shí)，是以公司2007年末的凈資產(chǎn)為依據的，獲得價(jià)格為4元/每元注冊資本。2010年8月歐陽(yáng)建華、劉紅玉等7人將持有的萬(wàn)潤科技股權轉讓?zhuān)瑯右詢(xún)糍Y產(chǎn)為依據，轉讓價(jià)格卻為2.3元/股。短短兩年，同樣是以?xún)糍Y產(chǎn)為依據進(jìn)行轉讓?zhuān)蓹噢D讓價(jià)格差異頗大，引起了監管部門(mén)的關(guān)注，需要保薦人、律師重新進(jìn)行調研并出具法律意見(jiàn)，雖然最終過(guò)關(guān)，但延遲了上市進(jìn)程。

評估價(jià)法，即轉讓雙方按照法定資產(chǎn)評估機構評估后確定的公司整體價(jià)格，來(lái)確定股權的價(jià)格。對國有及集體性質(zhì)的股權來(lái)說(shuō)，這是法定的作價(jià)方法?！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權轉讓暫行辦法》規定，轉讓價(jià)格的基準是資產(chǎn)評估價(jià)格。對一個(gè)企業(yè)價(jià)值的評估存在三種方法，即成本法、市場(chǎng)法和收益法。成本法往往首先估測目標公司的重置成本，然后估測目標公司已存在的各種貶損因素，并將其從重置成本中予以扣除而得到目標公司的整體價(jià)值，這種方法亦稱(chēng)為凈資產(chǎn)法。市場(chǎng)法是利用市場(chǎng)上同樣或類(lèi)似公司的近期交易價(jià)格，經(jīng)過(guò)直接比較或類(lèi)比分析以估測目標公司的價(jià)值。收益法則是通過(guò)估測目標公司未來(lái)預期收益的現值，來(lái)判斷目標公司的整體價(jià)值。采用不同的評估方法，評估結果可能差異巨大。一般說(shuō)來(lái)，市場(chǎng)法和收益法評估出來(lái)的企業(yè)價(jià)值比凈資產(chǎn)法要高得多。盡管如此，評估價(jià)格與交易價(jià)格還是常常存在較大的偏差，評估機構在實(shí)際評估過(guò)程中往往遵照委托方的授意，并從根本上違反了交易的實(shí)質(zhì)。

浙江美大的招股說(shuō)明書(shū)披露，2000年12月，出于整體轉制的目的，浙江美大及子公司(太陽(yáng)能公司)的股權整體轉讓給夏志生等7名企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和骨干員工，此次股權轉讓價(jià)格以資產(chǎn)評估報告為依據。資產(chǎn)評估機構采用資產(chǎn)評估方法中最為保守的凈資產(chǎn)法進(jìn)行評估，評估值為1775萬(wàn)元。即便如此，最終交易價(jià)格仍確定為555萬(wàn)元。中國證監會(huì )于2011年要求保薦人及發(fā)行人律師出具意見(jiàn)，就浙江美大和太陽(yáng)能公司凈資產(chǎn)評估值合計1775萬(wàn)元，卻以555萬(wàn)元的價(jià)格轉讓給夏志生等7名自然人的原因及合理性作出說(shuō)明。此事極大地阻礙了該公司的上市進(jìn)程，直到浙江省人民政府于2011年8月31日書(shū)面確認該等轉讓行為合法有效后，浙江美大才最終得以?huà)炫啤?/p>

異價(jià)同次轉讓未必違規

對有限責任公司而言，由于不存在等額劃分的股份，其僅能按照出資份額或股權的百分比來(lái)計量其價(jià)格。問(wèn)題在于，有限責任公司股權轉讓時(shí)，同一股東將其持有的股份全部或部分轉讓給不同的受讓方時(shí)，是否可以有不同的價(jià)格?是否會(huì )對IPO構成實(shí)質(zhì)性的障礙?

鼎龍股份2007年11月的股權轉讓和四川川潤股份2006年的股權轉讓?zhuān)霈F了同一股東將其持有的股份全部或部分轉讓給不同的受讓方時(shí)價(jià)格不同的現象。為此，中國證監會(huì )均要求保薦人和發(fā)行人律師補充調查并出具意見(jiàn)。

理論上講，不論按照何種定價(jià)方式計算，在同一時(shí)點(diǎn)同一股東持有的股權應當是等價(jià)的;之所以有不同的定價(jià)結果，必然存在一些特別的原因。例如，出于股權激勵的目的，受讓人系公司核心人員，或者受讓人系發(fā)行人股東的近親屬，抑或出于逃稅的目的。在股權轉讓自由的原則之下，是否允許股權同次轉讓不同定價(jià)，關(guān)鍵看是否會(huì )損害相關(guān)各方的利益。

首先，需要考慮公司利益是否受到損害。股權轉讓是股東之間的合意，股權轉讓價(jià)格的高與低對公司不會(huì )產(chǎn)生任何影響，因此不會(huì )損害公司的利益。其次，考慮是否損害了其他股東的優(yōu)先購買(mǎi)權。只要轉讓時(shí)遵循有限責任公司股權轉讓的一般規則并履行了相應的程序，那么也不會(huì )損害其他股東的利益。再次，需要考慮公司債權人的利益是否受損。由于股權不同價(jià)格轉讓不會(huì )對公司資產(chǎn)產(chǎn)生影響，因此也不會(huì )損害債權人的利益。最后，要考慮是否損害國家利益和社會(huì )公共利益。而出于逃稅目的做低轉讓價(jià)款，只要及時(shí)補繳稅款而不涉及刑事犯罪，則股東個(gè)人所得稅繳納事項不會(huì )對發(fā)行人造成重大損失。

總而言之，在法律沒(méi)有明文禁止且滿(mǎn)足以上條件的情形下，只要能夠排除利益輸送及實(shí)際控制人涉嫌逃稅犯罪的可能，并且發(fā)行人股東的股權轉讓行為是協(xié)議雙方的真實(shí)意思表示，股權轉讓價(jià)格是由協(xié)議雙方根據身份、協(xié)商時(shí)間及投資目的的不同，經(jīng)協(xié)商一致確定，不存在欺詐、強迫或違背一方當事人意愿等法律法規禁止的情形，其轉讓價(jià)格雖不一致，但不違反法律、法規和公司章程的相關(guān)規定，有限責任公司股權“同次轉讓、不同定價(jià)”的行為不構成發(fā)行上市的實(shí)質(zhì)性障礙。

(作者系上海大邦律師事務(wù)所律師)