2012年2月2日，內地首家在香港上市的中式餐飲連鎖企業(yè)—“中華火鍋第一股”小肥羊(00968.HK)在港交所除牌，結束了其短短3年零7個(gè)月的資本市場(chǎng)之旅，成為百勝餐飲集團(YUM.NYSE)的附屬公司。

回顧小肥羊的發(fā)跡史，其前身是成立于1999年8月的“小肥羊飯店”，于2001年7月完成連鎖店整合以及股份制改革，變身為“內蒙古小肥羊餐飲連鎖有限公司”，又在2006年6月引入外資風(fēng)投3i和Prax Capital，并于2008年6月12日登陸港交所主板，上市籌資近4.6億港元;2009年3月25日，百勝集團接手風(fēng)投所持13.92%股權，同時(shí)向控股股東收購6.07%股權，以近20%的持股量成為小肥羊第二大股東;兩年后，即2011年5月3日，小肥羊發(fā)布公告稱(chēng)，百勝集團將以6.5港元/股的注銷(xiāo)價(jià)格(溢價(jià)30%)、總額近46億港元現金完成對小肥羊的私有化，之后其總持股量達93.2%，剩余6.8%股權則由小肥羊創(chuàng )始人張鋼和陳洪凱持有;中國商務(wù)部于2011年11月批準了此項私有化申請。

從個(gè)體餐飲店，到港交所上市公司，直至被百勝私有化，小肥羊只用了12年。如果說(shuō)小肥羊的上市源于創(chuàng )始人的遠見(jiàn)和管理團隊的運籌帷幄，那么“嫁入豪門(mén)”是精心設計還是命中注定?以股權換資金和人才是為了企業(yè)快速成長(cháng)，但是出售套現又如何理解呢?一個(gè)用心經(jīng)營(yíng)的創(chuàng )業(yè)者是要與企業(yè)共存亡，還是該急流勇退，見(jiàn)好就收?

創(chuàng )始人張鋼：稀釋股權融資，兼顧控制權

1999年8月8日，“小肥羊飯店”在包頭開(kāi)業(yè)，30張桌子、50名員工、400平方米的餐館，加上一份秘制的不用蘸料的火鍋配方，小肥羊的傳奇故事從此開(kāi)始。由于生意火爆，僅兩個(gè)月后，小肥羊在包頭的第二家分店開(kāi)業(yè)。此后，小肥羊平均每3天就有一家新店開(kāi)張，截至2003年底，門(mén)店數就躍升至610家，營(yíng)業(yè)額逾30億元、年消耗羊肉3萬(wàn)噸。2005年10月，商務(wù)部公布的中國餐飲百強榜，小肥羊以43.3億元的營(yíng)業(yè)額(2004年)名列第二，排名第一的是肯德基、必勝客的母公司—百勝餐飲集團。

小肥羊創(chuàng )始人張鋼出生在內蒙古包頭的一戶(hù)普通人家，小肥羊前任首席財務(wù)官王岱宗曾對媒體表示，張鋼深諳財散人聚之道，舍得以股權招攬人才。張鋼的開(kāi)放胸懷，使得小肥羊褪去了家族企業(yè)的色彩，多元化股權結構，為他贏(yíng)得了一支忠誠的團隊。

權益融資一直是小肥羊迅速擴張的支柱。據其2008年年報及招股章程顯示，2006年公司有息負債為零，2007和2008年的資產(chǎn)負債率分別為37%和零。1999年8月第一家小肥羊開(kāi)業(yè)時(shí)，注冊資本50萬(wàn)元，張鋼和多年好友陳洪凱各占60%和40%股份;而2008年小肥羊上市時(shí)，張鋼的股份已經(jīng)被稀釋到12.97%。2006年引入私募之前，小肥羊經(jīng)歷了三次大規模的股權稀釋過(guò)程：(1)以原始股價(jià)格購買(mǎi)股票或者贈送股份的方式吸引了一批高管，如小肥羊總裁盧文兵、總經(jīng)理寇志芳、副總裁李保芳、首席品牌官張占海等;(2)針對分店經(jīng)理的私募行為;(3)2005年，以低價(jià)購買(mǎi)方式實(shí)現中層管理人員持股計劃，同時(shí)吸納了部分社會(huì )資金。截至2005年底，公司總股本達到6370萬(wàn)元，登記股東達到49人，管理層和店經(jīng)理以上的員工都是股東。

很多民企在發(fā)展過(guò)程中受制于資金和人才的不足，而控制人對于控制權的執著(zhù)往往又極大地限制了企業(yè)的選擇空間。張鋼對于股權的“舍得”，不僅為小肥羊吸引到優(yōu)秀的管理人才和發(fā)展資金，更通過(guò)這種分享的股權機制，實(shí)現管理層和公司利益的捆綁，短時(shí)間內做大了企業(yè)，吸引了有聲望的國際私募的關(guān)注。

此外，在股權稀釋融資之余，精明的張鋼也提前做出了“杠桿控股”準備：引入“被動(dòng)投資者”并設置中間層的金字塔控股結構。根據小肥羊招股說(shuō)明書(shū)，2002年12月，隨著(zhù)新資本不斷注入，小肥羊股東數量的增加使得兩位創(chuàng )始人合計股權由100%稀釋到56%，絕對控股權受到威脅。在張鋼的安排下，呼和浩特區的加盟商李旭東所擁有的加盟店變?yōu)橹睜I(yíng)店，李旭東因此獲得13%的不完整權益股權。作為“被動(dòng)投資者”，李旭東在股東決議時(shí)，必須與張鋼、陳洪凱投相同意見(jiàn)票，從而使得張鋼、陳洪凱可控股權比例上升至69%，為小肥羊進(jìn)一步吸收新資本釋放了一定的空間;2005年12月，小肥羊股東多達49位，憑借李旭東11.81%的被動(dòng)投票權，兩位創(chuàng )始人仍然保有51.91%(25.04%+15.06%+11.81%)的絕對控股權(圖1)。

為了達到在香港上市的目標，2006年7月小肥羊引入3i和Prax Capital兩家私募基金，3i和Prax Capital分別出資2000萬(wàn)美元、500萬(wàn)美元，獲得小肥羊20.25%、5.06%的股權(圖2、3)。為引進(jìn)戰略投資者，小肥羊進(jìn)行了以下重組：(1)通過(guò)向現有全體股東發(fā)行新股的方式，將小肥羊全部資產(chǎn)注入2006年4月在英屬維京群島(BVI)注冊的離岸公司“中國小肥羊”;(2)2006年1月，以張鋼為首的10位主要股東在BVI注冊成立了Possible Way，余下39名股東(由公司員工及第三方人士組成)則于2月成立了Billion Year，兩家公司于5月分別認購了“中國小肥羊”8205股和1795股，持股量分別為61.28%、13.14%;其中，張鋼、陳洪凱和李旭東合計擁有Possible Way 58.26%的股權;(3)以“中國小肥羊(BVI)”為主體，承接3i和Prax Capital2500萬(wàn)美元的投資。

通過(guò)“被動(dòng)投資者”的“加數杠桿”和金字塔中間層的“乘數杠桿”，張鋼在不斷稀釋股權融資的同時(shí)，兼顧了創(chuàng )始人的控制權。作為“帶頭大哥”，他深諳財散人聚之道，以股權稀釋為小肥羊擴大了發(fā)展平臺;而作為一個(gè)精明的企業(yè)創(chuàng )始人，他靈活運用杠桿保障了自己對公司的絕對控制權。