蘇州工業(yè)園區海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司的案件進(jìn)展很有戲劇性，經(jīng)歷了一審、二審直到高法終審，可謂一波三折。媒體濃墨重彩的報道，例如采用“國內對賭協(xié)議第一案”、“宣判對賭協(xié)議無(wú)效”等標題，迅速將公眾的注意力引向對“對賭”條款命運的關(guān)注，也著(zhù)實(shí)令很多在中國開(kāi)展業(yè)務(wù)的PE/VC機構心驚不已。然而細讀高法的終審判決書(shū)，本案的關(guān)鍵點(diǎn)應是“(現金)補償”而非“對賭”。判決書(shū)中只字未提“對賭”，外界對“對賭”的關(guān)注似有欠妥當。

“對賭”不是準確的表述，有誤導視聽(tīng)之嫌。不論“對賭”還是“群賭”，賭之本身，在不考慮稅收和交易費用的情況下，是“零和”博弈，一方之所得即為另一方之所失，總有贏(yíng)家和輸家。而股權投資是合作不是賭博，PE/VC與企業(yè)家合作，通過(guò)價(jià)值創(chuàng )造來(lái)實(shí)現雙贏(yíng)。賭和股權投資之間是風(fēng)馬牛不相及的兩回事。

至于“對賭”條款，業(yè)內正式的提法是“估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)”，是投資方(如PE或VC)與被投資公司原股東對于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jì)效的不確定性“暫不爭議”，而是在投/融資協(xié)議中約定：未來(lái)根據運營(yíng)的實(shí)際績(jì)效，調整企業(yè)的估值并重新劃定雙方的股權比例。在此定義下，VAM被用來(lái)協(xié)調投資后的公司股東(包括投資方與原股東)之間的關(guān)系。

VAM常見(jiàn)于創(chuàng )投資本和成長(cháng)資本等不以取得被投資公司控股權為目的的投資案例中。VAM的目的主要是正激勵原企業(yè)股東(往往也是企業(yè)運營(yíng)的控制者)為企業(yè)效力。VAM可以被視為對未來(lái)不確定性的爭議的妥協(xié)，否則就沒(méi)有該筆投資。

“對賭”的謬傳，概因其簡(jiǎn)明易懂并含有貶低的價(jià)值判斷。例如，當“對賭令太子奶創(chuàng )始人李純途失去控制權(高盛等投資太子奶)”、“對賭逼得牛根生痛哭并發(fā)出拯救民族乳品企業(yè)的萬(wàn)言書(shū)(摩根等投資蒙牛)”這類(lèi)標題見(jiàn)諸報端時(shí)，很容易引起人們的情感共鳴并獲得關(guān)注。

但在本案中，將“(現金)補償”條款視為VAM似乎有些牽強附會(huì )。當然，這個(gè)觀(guān)點(diǎn)見(jiàn)仁見(jiàn)智，只是主流的VAM通常不涉及(現金)補償。如果這個(gè)觀(guān)點(diǎn)成立的話(huà)，那么這次PE/VC業(yè)則是虛驚了一場(chǎng)。

高法終審判決被投資公司對投資者的(現金)補償條款無(wú)效，主要基于公司法。除了分紅、撤資和清算，在沒(méi)有交易的情況下，股東從公司取得資產(chǎn)在目前中國的公司法環(huán)境下是不被允許的。這個(gè)條款協(xié)調的是被投資公司和投資者之間的關(guān)系，不是股東之間的關(guān)系，不符合VAM的定義。

高法的終審判決確認了原股東對投資者的(現金)補償承諾的有效性。而由原股東(即被投資公司和新投資者以外的第三方)對投資者做出的補償承諾近似于貸款擔保，不涉及價(jià)值重估，故不宜被視為VAM。

由案件本身延伸至立法層面，尤其是二審中對注冊資本的理解和援引1990年高法“《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題》的解答”，這反映出立法的滯后。從實(shí)踐來(lái)看，很難證明注冊資本的規定對企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值有什么幫助。而20多年前高法的“解答”似乎也不再適用于中國目前的經(jīng)濟環(huán)境。

當人們的注意力被不適當地引向“對賭”條款的時(shí)候，這個(gè)案例可能對中國商業(yè)文化帶來(lái)深遠影響，這就是對“契約精神”的召喚。白紙黑字簽了字卻不認賬，隨意違背契約，此實(shí)為商業(yè)文明社會(huì )之大害。高法的終審判決確認了股東對投資者的(現金)補償承諾的有效性，其依據是“當事人的真實(shí)意思表示”，顯示了高法對契約精神的維護。對契約的嚴肅態(tài)度似更應成為公眾從本案中汲取的重要理念。

(作者系上海僑丹投資咨詢(xún)有限公司總裁，美國企業(yè)成長(cháng)協(xié)會(huì )中國總部主席)