問(wèn)題資產(chǎn)、難留人才、文化差異

　　中信證券(600030.SZ，06030.HK)的國際化道路注定將成為“前途光明道路曲折”之旅。

　　7月20日，在宣布實(shí)施“兩步”收購里昂證券100%股權之后，中信證券A、H二市股價(jià)連續三天下跌。瑞銀證券甚至下調中信證券評級至“沽售”，并下調目標價(jià)22%至13港元。

　　市場(chǎng)之所以看空此次收購，更多是出于對收購背后綜合風(fēng)險的考量。

　　冰山有多大?

　　中信證券“國際化”的道路終于邁出了實(shí)際性一步。近日中信證券公告稱(chēng)，將分兩步實(shí)施對里昂證券的股權交易。

　　按照中信證券與里昂證券的大股東——法國東方匯理銀行協(xié)定的交易結構及步驟，中信證券先期支付3.1億美元完成里昂證券19.9%股權收購，在完成后續交易相關(guān)的內部及外部審批程序的基礎上，再以9.4億美元完成里昂證券剩余80.1%股權的收購。根據雙方意向，所有買(mǎi)賣(mài)程序將于2013年6月30日之前完成。

　　如果收購成功，這將是中國企業(yè)收購外國經(jīng)紀公司的第一單。

　　然而市場(chǎng)對此卻出乎意料的冷淡。截至7月25日，中信證券A、H每股股價(jià)分別為12.2元人民幣、12.83港元。

　　瑞銀證券報告指出，中信證券先以3.1億美元收購里昂19.9%股權，中信證券收購價(jià)相當于市凈率2.8倍，作價(jià)過(guò)高。此外，里昂證券去年虧損，今年經(jīng)營(yíng)仍然困難。

　　對此，天鷹資本執行合伙人遲景朝分析：“(里昂證券)1000萬(wàn)美元虧損只占中信證券利潤的千分之五，從數額和占比看，對中信證券影響較小。”

　　2011年，中信證券2011年凈利潤125.6億元人民幣，折合19.66億美元。

　　按照里昂證券12%的凈資產(chǎn)收益率計算， 招商證券測算，到今年底或明年初，預計未來(lái)對中信證券的利潤貢獻在0.6億美元左右。

　　不過(guò)，真正令遲景朝擔心的是，里昂證券的風(fēng)險并沒(méi)有充分暴露，1000萬(wàn)美元虧損也許只是冰山一角。眼下正值歐債危機持續發(fā)酵，外界存疑，中信證券國際化并購是否會(huì )重蹈貝爾斯登的覆轍?

　　2007年金融危機爆發(fā)的前夜，中信證券和美國投行貝爾斯登簽訂了全面戰略合作的預案。但短短5個(gè)月后，貝爾斯登便在危機中遭受擠兌風(fēng)波而被收購，中信證券也僥幸躲過(guò)了一劫。

　　遲景朝判斷，歐債危機還遠沒(méi)有到結束的時(shí)候。“只有隨著(zhù)危機的深化，里昂的問(wèn)題資產(chǎn)才會(huì )逐漸暴露出來(lái)，比如表內、表外負債有多少;持有的衍生品種有多少;到底利用了多大杠桿等等。危機沒(méi)有完全爆發(fā)出來(lái)，你就根本不知道里面的黑洞有多大。”

　　中國出口信用保險公司最新完成的《2012-2013歐洲銀行業(yè)信用風(fēng)險指引》報告中，對歐洲銀行業(yè)的風(fēng)險狀況這樣描述：以投行業(yè)務(wù)為主流的綜合經(jīng)營(yíng)模式和以自營(yíng)交易為主的商業(yè)模式，使歐洲銀行業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)呈現出高風(fēng)險運營(yíng)特征;混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的發(fā)展，尤其是投行的擴張式發(fā)展，加大了銀行風(fēng)險生成的同時(shí)使風(fēng)險日趨復雜化。

　　“相比之下，里昂證券的大股東東方匯理銀行的信用風(fēng)險狀況還算比較好的。”不過(guò)，中信保資信評估中心副總艾仁智博士強調，“歐洲銀行業(yè)50%的資產(chǎn)是交易性金融資產(chǎn)、衍生資產(chǎn)，其中相當一部分是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，一旦市場(chǎng)波動(dòng)，很容易出現流動(dòng)性危機。”

　　中信證券能否與里昂證券“終成眷屬”，還有其他不確定性因素。

　　“目前只是收購了19.9%的股權。在落實(shí)此收購80.1%股權的買(mǎi)賣(mài)協(xié)議前，東方匯理銀行須將此條款提交其員工代表委員會(huì )征詢(xún)意見(jiàn)。”因此，遲景朝判斷，交易還有很大的不確定性。

　　管理與文化上差異與風(fēng)險也是海外投行擔心并購能否成功的因素之一。

　　“目前，里昂證券股份35%由管理層持有，(收購后)如果管理層持股的架構消失，未來(lái)的里昂證券用什么機制來(lái)留住人?”遲景朝分析，管理層和核心團隊是全球性投行最關(guān)鍵的資產(chǎn)。如果留不住人才，只拿到一張金融牌照，對中信證券的國際戰略毫無(wú)意義。

　　更重要的是，“里昂證券內部的文化也非常法國化，如何與中信證券偏國企化的風(fēng)格融合，難度非常大。”遲景朝如此表示。