在新東方因VIE結構調整遭SEC調查事件發(fā)生后，美國時(shí)間周三中午，做空機構渾水公司竟“及時(shí)”推出對新東方的質(zhì)疑，并把新東方股票評級定為強烈賣(mài)出，導致新東方股價(jià)繼續大跌35.02%，收報于9.50美元，創(chuàng )下近5年來(lái)新低。

近年來(lái)，分眾傳媒、恒大、新東方、奇虎360多家中國上市企業(yè)遭到以渾水、香櫞為代表的做空機構“獵殺”。做空機構的接連來(lái)襲，讓中國海外上市公司連連受挫。實(shí)際上，公司沒(méi)必要害怕這些機構，應對此類(lèi)攻擊也有方法可循。另一方面也要明白，做公司不可投機取巧，出來(lái)混，總是要還的。

2月9日，渾水公司(Muddy Waters Research)再次發(fā)布報告，質(zhì)疑分眾傳媒故意夸大LCD顯示屏規模。這是自去年11月21日以來(lái)，渾水公司第五次對分眾傳媒發(fā)出質(zhì)疑攻擊報告。幾乎在同一時(shí)期內，香櫞研究(Citron Research)與奇虎360之間也就后者業(yè)務(wù)是否夸大的問(wèn)題幾度交鋒。

自去年以來(lái)，中國海外上市公司接二連三成為做空機構“獵殺”的目標，像渾水公司這樣的做空機構，對若干中國海外上市公司的業(yè)績(jì)發(fā)布質(zhì)疑攻擊報告，其 “戰果”頗為驚人。成立不足兩年的渾水公司，對中國概念股的研究開(kāi)始于2010年的東方紙業(yè)，其后接連對大連綠諾、中國高速頻道等發(fā)起過(guò)獵殺。截止目前渾水公司“攻擊”過(guò)包括分眾傳媒在內的7家中國概念股，4家遭退市或暫停交易。而香櫞研究成立已經(jīng)十幾年，它從2006年起就關(guān)注中國公司，截至去年，5年間它“獵殺”的18家中國海外上市公司中，有15家股價(jià)跌幅超過(guò)66%，其中有7家已經(jīng)退市。2011年，香櫞研究在中國最成功的一擊是做空東南融通。

香櫞研究跟渾水公司并不是特例。在美國，類(lèi)似的做空機構，包括一些律師公司已經(jīng)成為整個(gè)資本市場(chǎng)監督體系的一部分。只要去國外上市，除了要遵循官方的政策之外，還意味著(zhù)會(huì )置身于諸多做空機構、法律公司審視的眼光之下。絕大部分的此類(lèi)機構，所針對的目標，也并非只有中國公司。這些做空機構質(zhì)疑與指控的主要目的是為了做空盈利。去海外上市的中國公司，一方面要了解這個(gè)游戲的構成，做好減少被攻擊的機會(huì );另一方面，也要做好準備，萬(wàn)一公司不幸面臨質(zhì)疑與指控，要怎么辦。為此，《創(chuàng )業(yè)邦》雜志采訪(fǎng)了普華永道中國審計合伙人張勤女士。

做空機構常用的方法

要想知道如何回應，做好預防及準備工作，不妨先從了解渾水公司這樣的做空機構是如何尋找“目標”及“打造攻擊武器”開(kāi)始。張勤介紹，類(lèi)似于渾水公司的機構，在發(fā)布攻擊報告之前已做空公司的股票，這些機構寫(xiě)攻擊報告常用的方法就是分析上市公司的披露信息，看這些披露信息是不是合理的，有沒(méi)有邏輯性，有沒(méi)有漏洞。同時(shí)，他們有時(shí)會(huì )去訪(fǎng)問(wèn)管理層或員工，實(shí)地考察公司等。他們也會(huì )留意市場(chǎng)上的傳言及自己分析得到的一些漏洞，做進(jìn)一步調查。

這些機構會(huì )尋找一些故事好得難以置信的公司，比如一些利潤率、市盈率、增長(cháng)率比同行及龍頭企業(yè)高很多的公司，也會(huì )去看這些公司的高管、董事會(huì )及重要合作伙伴有無(wú)“前科”。鎖定目標之后，他們會(huì )開(kāi)始收集、分析目標公司的資料。資料收集包括查閱所有公開(kāi)申報披露的信息，聆聽(tīng)公司的季度報告電話(huà)會(huì )。

而那些被攻擊的公司，往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者無(wú)法自圓其說(shuō)的地方。張勤建議：“公司在披露財務(wù)狀況的時(shí)候要披露得完整、準確、清晰，為什么比行業(yè)好很多，原因是什么。”

比如渾水公司在做空大連綠諾時(shí)，指責綠諾公司偽造虛假合同，在其披露的9家客戶(hù)中，包括寶鋼、萊鋼、重鋼、粵裕豐鋼鐵等5家公司否認向綠諾購買(mǎi)產(chǎn)品。香櫞研究在與奇虎360的爭斗中認為，去年第三季度奇虎稱(chēng)其網(wǎng)頁(yè)游戲收入為970萬(wàn)美元，付費游戲用戶(hù)數為87000，無(wú)論是在中國還是美國，即使是像網(wǎng)易、暢游、盛大這樣的游戲公司，也不可能完成每個(gè)付費用戶(hù)平均每月貢獻收入53美元的指標。(奇虎對此已反駁，與MMORPG游戲相比，網(wǎng)頁(yè)游戲游戲周期更短，人均收益更高，奇虎360網(wǎng)頁(yè)游戲每月人均收益保持在380元人民幣左右。)

可以看出，類(lèi)似的指控多是緣自做空機構對于上市公司披露信息的合理性分析。財務(wù)報表內部的數據之間的關(guān)系是否合理，報表的數據跟相關(guān)的市場(chǎng)及其他披露的數據是否有沖突等等。張勤表示，“分析師很多時(shí)候就是看披露信息之間的鉤稽關(guān)系，分析你披露的這個(gè)信息跟那個(gè)信息之間鉤稽關(guān)系是不是合理。”也就是說(shuō)，如果這部分的數據是A，那另外的數據對應的應該是B，如果沒(méi)有對應起來(lái)，那很可能就會(huì )被懷疑有問(wèn)題。“公司要考慮自己的故事是不是能講圓了，有沒(méi)有重大遺漏或錯誤的地方?如果有重大遺漏或錯誤的地方，你的故事就是沒(méi)講圓。”

如果去分析那些被做空機構攻擊成功的公司，會(huì )發(fā)現其中大部分是反向收購(又被稱(chēng)買(mǎi)殼上市，指購買(mǎi)一家處于休眠狀態(tài)的美國殼公司資源，將自家公司資產(chǎn)注入實(shí)現上市)的公司。張勤表示，以前通過(guò)反向收購上市，跟正常上市的流程相比，所需要的各種審查都比較簡(jiǎn)單，而公司所用的會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所往往也不是一流的。通過(guò)這種方式上市的公司，通常是先上市到OTC(美國場(chǎng)外柜臺交易系統)，這個(gè)市場(chǎng)是相對小規模的市場(chǎng)，規范要求也相對比較低。有些中國公司是先到OTC市場(chǎng)，再升級到納斯達克或紐交所。由于前期反向收購上市的過(guò)程不夠嚴謹，后期出問(wèn)題的幾率也會(huì )高很多。

不過(guò)，由于反向收購的問(wèn)題頻出，SEC(美國證券交易委員會(huì ))在2011年下半年的時(shí)候已經(jīng)修改了相關(guān)規定，收緊反向收購公司上市標準的規定。按照新的上市標準，任何通過(guò)反向收購成為上市公司的，在納斯達克、紐約泛歐交易所和紐約交易所掛牌交易之前，必須滿(mǎn)足更嚴格的要求。

建立完善的財務(wù)報告體系，減少被攻擊的機會(huì )

公司要避免這類(lèi)指控，或者要在對做空機構的對決中勝出，最最重要的，還是公司要有正確合理的經(jīng)營(yíng)理念，不做假賬，不投機取巧，建立一個(gè)完善的財務(wù)報告系統。而公司對于要披露的信息，有一個(gè)必要的控制，使得披露是正確的、完整的、合理的。就像曾成功反擊渾水公司的展訊通信CEO李力游說(shuō)的那樣，“展訊公司的內部控制體系及管理框架均是按照美國法律所要求的模式構建，不存在虛假的問(wèn)題，我們的賬目都是透明的。公司處在健康的發(fā)展軌道，不怕任何質(zhì)疑。”

普華永道中國審計合伙人張勤：公司要考慮自己的故事是不是能講圓了，有沒(méi)有重大遺漏或錯誤的地方?

有的公司在上市過(guò)程中，為了把市盈率做大，會(huì )把收入做大，把費用做小;還有些公司在發(fā)展中為了省稅，在稅務(wù)上有些不規范的做法;或者為了業(yè)績(jì)好看，把費用放在另一個(gè)公司里，表面上跟這個(gè)公司沒(méi)有關(guān)系……這些做法從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)都是有問(wèn)題的。一個(gè)公司剛剛創(chuàng )業(yè)時(shí)，可能做賬人手不夠，做的是流水賬，也沒(méi)有保留支持的文件，也可能為以后的發(fā)展帶來(lái)隱患。一位創(chuàng )業(yè)者曾表示，初初創(chuàng )業(yè)的時(shí)候可能天不怕地不怕，也會(huì )犯很多錯誤，到逐漸成熟了就會(huì )明白，“出來(lái)混，總是要還的”。長(cháng)遠來(lái)看，從一開(kāi)始就把事情做對、做好是會(huì )利益最大化的。

如果公司以后想上市，就要及早做規范的財務(wù)報表系統，信息要合理、準確、完善、充足。張勤說(shuō)：“這是公司的基本功。假的東西真不了，真的東西也不會(huì )被說(shuō)成假的。如果公司沒(méi)有問(wèn)題的話(huà)，這種攻擊是不會(huì )成功的。長(cháng)遠來(lái)講，我們不要怕這些公司，只要你的商業(yè)模式，財務(wù)披露都是真實(shí)可靠的，這些攻擊是不會(huì )起作用的。”

公司對公開(kāi)質(zhì)疑要及時(shí)回應，而且要具體地一一回應

萬(wàn)一公司受到公開(kāi)質(zhì)疑，第一件事情要做什么?張勤建議，“如果公司受到指控，第一原則就是要及時(shí)回應，千萬(wàn)不可置之不理。一般來(lái)講公司第二天就要回應這些指控，包括書(shū)面的回應，以及與投資者的電話(huà)會(huì )議;而且對于所有質(zhì)疑的回應，一定要客觀(guān)、準確，對具體的指控要一一具體回應。”

如果公司不回應，那么在不回應這段時(shí)間里，公眾就會(huì )覺(jué)得你有問(wèn)題;公司的客戶(hù)、供應商也會(huì )產(chǎn)生疑問(wèn)，從而會(huì )影響公司業(yè)績(jì);公司的投資者不清楚狀況，第一反應常常就是先把股票賣(mài)了。這些都可能發(fā)生，都可能對公司帶來(lái)負面影響，所以第一時(shí)間回應非常重要。比如去年11月21日，做空機構渾水公司首次對分眾傳媒發(fā)布做空報告，導致當日分眾股價(jià)收盤(pán)大跌39.49%，收報15.43美元。分眾于第二天11月22日發(fā)布公告并召開(kāi)電話(huà)會(huì )議，駁斥渾水的指責。往返五次過(guò)招后，到今年2月13日，其股價(jià)已回升到23.52美元。而展訊通信在去年6月28日受到渾水公司襲擊后，29日其CEO李力游立刻召開(kāi)全球投資者電話(huà)會(huì )議進(jìn)行反駁，那次會(huì )議也是展訊歷史上電話(huà)會(huì )議在線(xiàn)人數最多的一次。

張勤表示，如果公司受到公開(kāi)質(zhì)疑，公司應馬上組織一個(gè)回應團隊，對每一項指控做出嚴密的分析，根據公司現有的資料把指控分為可立即反駁的及需進(jìn)一步調查分析取證的。這個(gè)團隊應包括財務(wù)部、法務(wù)部及投資者關(guān)系部的重要人員，同時(shí)要咨詢(xún)董事會(huì )及相關(guān)有經(jīng)驗的人。一些比較客觀(guān)具體的指控是相對容易應對的，如果他指控你的合同是假的，那你可以把這個(gè)合同拿出來(lái);如果他說(shuō)某個(gè)客戶(hù)是假的，那去證明這個(gè)客戶(hù)是真的;如果他說(shuō)披露數據有問(wèn)題，你有這么多客戶(hù)，每個(gè)客戶(hù)又有多少收入，那乘起來(lái)應該等于某個(gè)數，那么為什么不等，那你可以說(shuō)，不等于是因為哪些原因，要做出明確分析?；貞玫馁Y料要與以前披露的信息保持一致，有合理的鉤稽關(guān)系，所有的回應最好經(jīng)過(guò)律師及審計師的審閱把關(guān)。

比如在香櫞研究與奇虎360的過(guò)招中，香櫞研究針對奇虎360去年第三季度的財報，稱(chēng)hao.#首頁(yè)上有60～65個(gè)第三方網(wǎng)站鏈接，每個(gè)鏈接價(jià)格為每月22.5萬(wàn)元人民幣，所以hao.#首頁(yè)季度收入約為550萬(wàn)美元至780萬(wàn)美元，與奇虎財報中的2090萬(wàn)美元相去甚遠。而 360發(fā)布聲明，逐條回應：導航網(wǎng)站三季度首頁(yè)廣告鏈接比香櫞統計的多一倍;三季度首頁(yè)廣告位在32萬(wàn)～35萬(wàn)元人民幣/個(gè)，而非香櫞所稱(chēng)的22.5萬(wàn)元，在首頁(yè)上的“好站推薦”區，平均每條鏈接的廣告費將近100萬(wàn)元人民幣。

有時(shí)候，公司面臨的質(zhì)疑并非是這么客觀(guān)具體，比如說(shuō)指控公司控股的高管，利用受其影響或控制的公司，做大收入，怎么證明高管沒(méi)有做假?這就是我們下面將要談到的，遇到?jīng)]有客觀(guān)獨立的證據直接澄清的重大指控，需要第三方獨立機構協(xié)助。

如果是重大指控，要請第三方獨立調查公司幫助

當公司面臨重大指控又沒(méi)有客觀(guān)獨立證據直接澄清指控時(shí)，公司需要請一個(gè)高水平、有經(jīng)驗、有威望、有專(zhuān)業(yè)水平的獨立調查公司來(lái)做調查。怎么判斷什么是重大指控呢?有兩點(diǎn)：一個(gè)是看它是不是涉及高層管理人員;第二，它的指控會(huì )不會(huì )對財務(wù)報表或投資者決策造成重大的影響。

張勤表示，公司遇到以上重大指控，都要做調查，給投資者和監管機構合理的交待。凡是對高層做出的指控，公司一定要調查清楚。公司是由高管來(lái)控制管理的，管理層有問(wèn)題的話(huà)，所有東西都有可能有問(wèn)題。而重大的財務(wù)影響，是指在公司已經(jīng)批露的信息里，對方指責有嚴重的事實(shí)錯誤，而這個(gè)數字這個(gè)資料對你的業(yè)務(wù)、估值、對投資者又有很大的影響。比如，渾水公司在報告中質(zhì)疑分眾樓宇聯(lián)播網(wǎng)的屏數可能存在夸大，對外稱(chēng)為178382個(gè)，實(shí)際可能只有116026 個(gè)。分眾在第二天回應了自身屏數的數據之后，又請第三方機構進(jìn)行調查，20天之后，發(fā)布其LCD顯示屏及海報框架網(wǎng)絡(luò )數量初步調查報告來(lái)反擊，第三方報告證實(shí)其相關(guān)數據的準確率超過(guò)99.97%。

“當一家公司受到指控時(shí)，它的聲譽(yù)、股價(jià)、業(yè)務(wù)都會(huì )受到不同程度的負面影響，所以這些獨立調查要盡快完成，時(shí)間越短越好，以降低負面影響。”張勤說(shuō)。要做到這一點(diǎn)，第一要盡快找有經(jīng)驗、有威望的調查公司，這樣的公司能夠較快地確定調查范圍及方法;第二就是公司要全力配合，自己也要根據指控做出相應的分析、調查，把可找到的與指控相關(guān)的資料和信息都提供給調查公司，以幫助縮小調查范圍及工作量。如果在調查過(guò)程中遇到阻力，調查會(huì )延長(cháng)，而且要調查的范圍可能就要擴得更廣。

對高管指控的調查，張勤說(shuō)，調查公司通常會(huì )要求，全面檢查受到指控的人的電腦、郵件，有些東西即使刪除了，他們也可以找出來(lái)。如果專(zhuān)業(yè)公司找遍了都沒(méi)有找到任何證據，那么公司對外的說(shuō)法就有底氣很多。

當然，在此期間，公司付出的成本，包括請專(zhuān)業(yè)調查公司的成本及管理團隊的時(shí)間成本，都是很高的。從這個(gè)角度來(lái)講，一個(gè)公司還是要做好基本功，規范地做事，透明地披露，受到指控的幾率會(huì )小很多。