收益率低等原因令PE/VC(私募股權投資/風(fēng)險投資)機構鮮有投資中小企業(yè)私募債的興趣。調研顯示，在其調研的100多家PE機構中，僅有9%的機構表示會(huì )投資私募債;而從目前已知的私募債認購情況來(lái)看，也并未見(jiàn)到PE機構參與認購的案例。

今年5月，滬深兩交易所發(fā)布《中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，其中明確發(fā)行人可為私募債券設置附認股權或可轉股條款，令業(yè)內對PE/VC機構因此參與私募債認購有頗多期待;甚至有觀(guān)點(diǎn)認為，轉股條款會(huì )令PE與企業(yè)之間的“對賭操作”陽(yáng)光化。

事實(shí)上，在境外成熟市場(chǎng)中有大量PE/VC采用可轉股債券進(jìn)行投資的案例，如KKR通過(guò)發(fā)行垃圾債券結合并購基金高杠桿收購被市場(chǎng)低估的企業(yè)，重組后出售給其他投資人以獲取高額回報。

在中小企業(yè)私募債推出時(shí)，PE業(yè)內也寄予類(lèi)似期待：當企業(yè)正常發(fā)展時(shí)，投資人可以獲得較高的固定收益;在公司運營(yíng)遇到困難或未能達到指標時(shí)，投資人可以啟動(dòng)條款以獲得股權，之后再通過(guò)出售股權以獲得更高額的回報。這種含有轉股條款的債權與附帶回購條款的純股權投資(即目前盛行的“對賭條款”)比起來(lái)，有明確的本金償還性質(zhì)，不會(huì )因企業(yè)不誠信，或對賭條款與現行法律法規有沖突而面臨“對賭無(wú)效”的風(fēng)險。

但目前來(lái)看，已發(fā)行私募債的收益率很難對PE機構有吸引力。據證監會(huì )研究中心主任祁斌透露，至今年6月30日，共有27家中小企業(yè)通過(guò)了備案，19家完成了私募發(fā)行，募資規模在18.5億元。已發(fā)行的私募債中，除了巨龍債的票面利率是13.50%，其余私募債均在9.5%~10%左右。

某位PE業(yè)內人士認為，從目前來(lái)看，大部分PE機構在募資時(shí)都會(huì )對LP口頭承諾年收益率在15%以上;退一步來(lái)看，即使沒(méi)有類(lèi)似“承諾”，PE已經(jīng)收了2%的基金管理費，而一年期貸款利率也有6%，如此資金成本已經(jīng)達到8%，因此如果投資私募債，已經(jīng)沒(méi)有什么賺頭，還不如買(mǎi)信托產(chǎn)品。

宏源證券新三板業(yè)務(wù)部門(mén)人士對《第一財經(jīng)日報》記者表示，從其目前接觸的企業(yè)來(lái)看，如果資質(zhì)較好、能通過(guò)發(fā)私募債來(lái)融資的企業(yè)，企業(yè)控制人不會(huì )希望設置可轉股條款來(lái)稀釋自己的股權;資質(zhì)較差的企業(yè)，就算設計了轉股條款，PE也不會(huì )有太大興趣。

胡熠認為，目前國內評級等于或高于BBB的債券為投資級債券，低于BBB為投機級，CCC為垃圾級，1~2年期BBB+評級的債券收益率在9%~10%之間。因此大部分私募債信用級別至少是在BBB+，并不具備“垃圾債券”的特點(diǎn)。首批私募債雖然被賦予了高度的靈活性，但票面利率仍偏低。從調研情況來(lái)看，大部分PE機構愿意投資私募債的票面利率至少在12.50%以上。