5月7日，券商創(chuàng )新大會(huì )在北京召開(kāi)。針對新股發(fā)行市盈率的“25%規則”，證監會(huì )主席郭樹(shù)清表示，新股發(fā)行價(jià)格一定要有道理，80倍估值沒(méi)意見(jiàn)，但一定要充分說(shuō)明。

此前的4月28日，證監會(huì )公布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見(jiàn)》(下稱(chēng)《指導意見(jiàn)》)，并自發(fā)布之日起施行。

其中，對備受關(guān)注的“25%規則”，最終版本較征求意見(jiàn)稿略有寬松?！吨笇б庖?jiàn)》新增除市盈率外的其他定價(jià)方式，明確規則的適用前提為“招股說(shuō)明書(shū)正式披露后，根據詢(xún)價(jià)結果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%(采用其他方法定價(jià)的比照執行)”。

證監會(huì )有關(guān)負責人稱(chēng)，“25%規則”是補充信息披露的觸發(fā)點(diǎn)，而非定價(jià)天花板;經(jīng)過(guò)冷靜判斷或重新詢(xún)價(jià)，市場(chǎng)各方仍然可以選擇相對較高的發(fā)行價(jià)格。證監會(huì )就此還將出臺細則。

但爭議依然存在。25%的界定是否形成實(shí)際運用中的“天花板”?采用行業(yè)平均市盈率的是否引起“劣幣驅良幣”?歸根到底，這場(chǎng)以市場(chǎng)化為導向的改革又將如何演繹?

美國往事

“25%規則”被認為是抑制新股“三高”的重要舉措之一。

根據規定，發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預測的，證監會(huì )將視情節輕重，對發(fā)行人董事及高級管理人員、承銷(xiāo)機構法定代表人及項目負責人、會(huì )計師事務(wù)所采取監管措施，并記入誠信檔案。

“盡管監管部門(mén)強調25%不是天花板，但我們還是傾向于理解為‘發(fā)行定價(jià)市盈率不得超過(guò)同行業(yè)上市公司平均市盈率的25%’。”一投行人士解讀稱(chēng)。

業(yè)內爭論亦集中在此：25%規則是否涉嫌價(jià)格管制?

據接近證監會(huì )人士透露，“25%規則”參考借鑒的是美國證券市場(chǎng)的“20%安全港”政策。

該政策是基于美國1933年證券法和相關(guān)規則制定。一般來(lái)說(shuō)，擬在美國上市的企業(yè)需要提供初步招股書(shū)和最終招股書(shū)。

前者適用于初步路演過(guò)程，專(zhuān)門(mén)用紅色字體印刷標注，俗稱(chēng)為“紅鯡魚(yú)”。紅鯡魚(yú)招股書(shū)與最終招股書(shū)差別不大，但最后定價(jià)、發(fā)行總額，以及券商承銷(xiāo)費用等還沒(méi)有最后敲定;將依據路演反饋，由發(fā)行人和承銷(xiāo)商在最后階段進(jìn)行修改。

一旦最終確定的發(fā)行規?；蚨▋r(jià)高于或低于“紅鯡魚(yú)”初步估計的20%以上且構成對既有披露的重大變動(dòng)，美國證監會(huì )(SEC)將要求發(fā)行人將招股書(shū)向所有投資者再次派發(fā)，并且必須在至少48小時(shí)或兩個(gè)交易日后方能確認投資者的買(mǎi)單，以便后者有足夠時(shí)間思考并確定是否投資。

因此，上述人士認為，“25%規則”正是在美國“20%安全港”的監管思路與國內的監管實(shí)踐結合下的產(chǎn)物。

不可否認的是，兩者間差異同樣醒目。