卸下重負，才能展開(kāi)想象。

　　在此前舉行的一次券商直投業(yè)務(wù)內部座談會(huì )上，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )的人士表示，券商直投業(yè)務(wù)自2007年試點(diǎn)以來(lái)，已經(jīng)有34家證券公司獲準設立了直投子公司，注冊資本總體為216億元，28家直投子公司已經(jīng)正式對外直接投資項目總計229個(gè)，投資總額102億元，其中有29個(gè)項目已經(jīng)上市。

　　從2007年9月的試點(diǎn)開(kāi)放開(kāi)始，券商直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)已經(jīng)運行了將近4年時(shí)間。隨著(zhù)2009年創(chuàng )業(yè)板推出之后，直投公司一下子被放到聚光燈之下，各方面的市場(chǎng)質(zhì)疑如潮水般向其涌來(lái)，有人質(zhì)疑券商投行的保薦項目同時(shí)又有直投公司的投資，那么券商可能就有動(dòng)力為了直投公司的收益，在保薦該項目時(shí)放寬標準，甚至過(guò)度包裝、幫助公司推高發(fā)行定價(jià)等。

　　但是，這種廣為傳播的邏輯的成立與事實(shí)的正確是否能畫(huà)上等號?

　　“在中國的市場(chǎng)環(huán)境下，輿論對于"保薦+直投"的質(zhì)疑，主要源于整個(gè)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化仍有待改進(jìn)的現狀，因此，解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵并不在直投公司運營(yíng)模式，而是整個(gè)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。在當前現狀下，對于直投業(yè)務(wù)的監管，則應主要在于直投業(yè)務(wù)的獨立性和經(jīng)營(yíng)自主權，而不是其獨立主體地位。由于直投+保薦模式在商業(yè)倫理及政策法律層面均不構成實(shí)際障礙，因此監管的重點(diǎn)應針對內部個(gè)人層面的利益尋租。”投中集團的首席分析師李瑋棟指出。

　　直投、保薦項目重疊背后

　　根據招商證券的研究數據顯示，在券商直投子公司及其參股的產(chǎn)業(yè)基金所投資企業(yè)中，截至4月底，已有41 家直投項目上市，其中28家采用“直投+保薦”模式，占比達68.29%。而在直投與保薦項目重疊度較高的券商直投子公司中，大多數為投行實(shí)力較為雄厚的券商系子公司，比如中信證券直投子公司金石投資與國信證券的直投子公司國信弘盛等。

　　這背后有其實(shí)際原因，“券商直投的發(fā)展基本上是2008年才開(kāi)始起步的，他們對于創(chuàng )投行業(yè)的人員和經(jīng)驗都相對匱乏，與專(zhuān)業(yè)創(chuàng )投機構的投資能力有一定差距。但是，券商直投卻可以通過(guò)投行部門(mén)來(lái)獲得相關(guān)的項目資源信息，因此，我們也看到在投行業(yè)務(wù)上具有優(yōu)勢的券商，其直投部門(mén)的業(yè)績(jì)也齊頭并進(jìn)。”一位國內大型創(chuàng )投機構的北京地區負責人對記者指出。

　　而這涉及到的相關(guān)券商直投公司發(fā)展階段的原因，“正因為券商直投是個(gè)新興的機構，它就更需要在短期內用業(yè)績(jì)來(lái)證明自己的實(shí)力從而爭取更多的投入或支持。”上述負責人指出。

　　以國信弘盛為例，據國信弘盛副總經(jīng)理兼投資總監黃暉介紹， 2009年國信弘盛的投資起步大多是以國信投行接觸中的擬服務(wù)客戶(hù)作為投資的主要目標企業(yè)。但這些項目整個(gè)投資過(guò)程中，國信弘盛都是作為投資機構獨立運行的。

　　“在其成立初期，作為一個(gè)新進(jìn)入市場(chǎng)的投資機構，要在競爭充分的投資市場(chǎng)快速崛起，自然要依托券商的資源基礎。但這種資源的依托是合規的。”黃暉指出。

　　“直投和投行在確保各自獨立性的前提下的協(xié)作是有利的，比如我們在2009年初投資的"張化機"項目，是國信投行部門(mén)已經(jīng)接觸的企業(yè)，當時(shí)還沒(méi)進(jìn)入股改階段。當時(shí)企業(yè)正在上馬的大型重型裝備制造項目需要的資金量較大，但當時(shí)正處金融危機過(guò)后，融資環(huán)境不好的情況下，由于是投行的服務(wù)企業(yè)，直投公司對企業(yè)自然有一定信任基礎，國信弘盛在獨立進(jìn)行綜合盡調后和獨立決策后，在企業(yè)發(fā)展關(guān)鍵時(shí)期及時(shí)給與企業(yè)資金支持。”黃暉詳細解讀了投行與直投項目重疊的過(guò)程。

　　而在經(jīng)歷過(guò)這種成立初期的依托券商資源基礎的情況后，國信弘盛也開(kāi)始調整其業(yè)務(wù)結構，據黃暉介紹，在2010年后，國信弘盛投資的企業(yè)有的是在投行尚未深入調研之前，直投公司先于投行深入調研項目;有的是在投資完成后還沒(méi)有確定投資銀行等專(zhuān)業(yè)機構。投資階段比初期提前，大多是投資后計劃一至三年后才申報的企業(yè)。

　　“我們投資的常州晶雪制冷設備公司，是國信投行還沒(méi)有深入介入之前，由國信弘盛對企業(yè)進(jìn)行全面調研后投資的，投資后直投團隊以股東身份為企業(yè)提供合規性等規范工作幫助，使企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和運作合規性進(jìn)一步接近上市要求，企業(yè)同時(shí)也加深了國信的信任，希望國信投公司為其提供行上市服務(wù)。”

　　“2010年隨著(zhù)團隊建設，投資的項目和2009年有很大差別，基本上是投行介入之前進(jìn)行投資。而在2011年開(kāi)始，我們的絕大部分項目是在還沒(méi)有確定投行的階段就已經(jīng)進(jìn)入了。”其指出。
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　　利益輸送是否存在?

　　而事實(shí)上，直投與投行項目重疊并不是判斷券商直投+保薦的潛在利益輸送的關(guān)鍵。

　　“作為投行的項目和直投的項目，大家應該關(guān)注的不是直投賺了多少錢(qián)，而應該關(guān)注是不是合規，投行是不是因為有投資就降低勤勉盡責的要求?在所有券商有直投的企業(yè)，投行是否就降低了標準而損害了其他投資者的利益?”廣發(fā)證券投行部總經(jīng)理張少華在此前的座談會(huì )上表示。

　　這首先指向的是在對于直投進(jìn)入的項目中，投行保薦的標準是否有所降低，從而造成企業(yè)上市后的業(yè)績(jì)變臉，而這可供考量的數據則是上市企業(yè)上市當年的凈利潤增幅。

　　據記者統計，券商直投投資已上市企業(yè)中，以21家創(chuàng )業(yè)板企業(yè)為例，在上市當期出現凈利潤增長(cháng)率下滑的企業(yè)為三家，其中直投與保薦項目重合的項目為兩家，而整體直投投資的已上市創(chuàng )業(yè)板公司上市當年的凈利潤平均增長(cháng)率為54.75%。

　　而據最新發(fā)布的統計數據顯示，截至2011年5月，創(chuàng )業(yè)板開(kāi)閘以來(lái)的企業(yè)上市當年凈利潤漲幅顯示，有PE/VC支持的上市企業(yè)上市當年凈利潤增幅為42.9%，為非VC/PE支持的上市企業(yè)上市當年的凈利潤增長(cháng)幅度為25.1%。合計創(chuàng )業(yè)板企業(yè)上市當年的凈利潤增幅為35%。

　　而在券商直投以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金迄今投資上市的9家中小板企業(yè)中，上市當年的凈利潤平均增長(cháng)率為24.7%，而統計的創(chuàng )業(yè)板開(kāi)閘以來(lái)至2011年5月，中小板企業(yè)有VC/PE支持的企業(yè)上市當年的凈利潤增幅為24.5%，非VC/PE支持的中小板企業(yè)上市當年的凈利潤增幅為17.3%，合計上市當年的凈利潤增幅為20.1%。

　　數據顯示，券商直投參與投資的公司，包括其直投與投行項目相重疊公司中，企業(yè)上市后當年的凈利潤增長(cháng)幅度高于平均水平。

　　其次，針對多方爭議的“突擊入股”問(wèn)題，則需要從其入股的時(shí)間段所處的公司發(fā)展階段，以及整體占比情況來(lái)考量。

　　招商證券的研究顯示，券商直投子公司以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金參股的企業(yè)從融資到上市的時(shí)間周期普遍偏短，已上市項目的從投資到上市平均周期17個(gè)月。金石投資的神州泰岳的周期最短，投資后僅5個(gè)月就實(shí)現IPO;周期最長(cháng)的直投項目是海通—中比基金的海源機械，周期為48個(gè)月。國信弘盛已上市的8個(gè)投資項目中，5個(gè)項目周期為7-9 個(gè)月。海通開(kāi)元投資的2 個(gè)項目周期分別為7個(gè)月、8個(gè)月。

　　而這種情況有其現實(shí)原因，“券商直投屬于PE范疇，不屬于VC范疇，從整個(gè)PE行業(yè)來(lái)說(shuō)，其投資階段都是比較靠后一些的。”黃暉指出。

　　延伸到整體PE投資的情況來(lái)看，據統計數據顯示，縱觀(guān)創(chuàng )業(yè)板開(kāi)閘至今的私募股權投資機構所投資的創(chuàng )業(yè)板企業(yè)為例，從融資到上市的周期平均為17.5個(gè)月，其中，周期最短的仍為金石投資的神州泰岳，但同期有匯金立方資本管理有限公司進(jìn)入。

　　可見(jiàn)，券商直投的投資與上市周期偏短并非個(gè)例，而在“突擊入股”備受質(zhì)疑的利益輸送方面，則需觀(guān)察券商直投的投資回報率與同類(lèi)型PE機構的投資回報率的對比。

　　“一個(gè)項目在投行簽字以后，如果企業(yè)還需要有新一輪的融資需求，而券商直投能夠跟其他的創(chuàng )投機構以同樣的價(jià)格和條件進(jìn)入的話(huà)，這是公平合理的。” 銀河創(chuàng )新投資管理有限公司董事總經(jīng)理黃勁松指出。

　　據數據顯示，截至目前，券商直投參與投資的21個(gè)已上市的創(chuàng )業(yè)板企業(yè)中，以上市首日的回報水平統計，平均回報水平為4.41倍。截至2011年2月28日，PE參與投資的創(chuàng )業(yè)板已上市企業(yè)中，以上市首日的回報水平統計，平均回報水平為6.83倍。

　　而針對更為隱蔽的券商的直投子公司與直投部門(mén)的實(shí)際利益沖突問(wèn)題，則需要更多方面的考量。

　　首先是保薦+直投利益捆綁是否存在，在此前的券商直投業(yè)務(wù)座談會(huì )上，就有人對此發(fā)問(wèn)：“假如有一個(gè)項目是投行保薦與直投公司重疊的，上市后直投獲得了很不錯的收益，有沒(méi)可能保薦人也得到獎勵?”

　　而對此，國信證券投行事業(yè)部總裁胡華勇回應指出：“投行和直投都是嚴格分開(kāi)的，包括決策和考核，都是獨立的，沒(méi)有一方會(huì )遷就其他方，如果僅僅是推薦企業(yè)，上市了，也是兩邊的考核嚴格分開(kāi)的，沒(méi)有更多考核獎勵的。”

　　“這里面的情況并不像外界的傳言一樣，畢竟投行是一個(gè)相對獨立的利益主體，有的公司還出現投行和直投在某種程度上出現沖突的情況。”黃勁松指出。

　　“實(shí)際上，在投行簽字開(kāi)展項目之后，直投希望進(jìn)去的話(huà)，保薦的費率要調整，相關(guān)的制度要調整得更為嚴格，畢竟兩個(gè)關(guān)聯(lián)方進(jìn)入到同一個(gè)企業(yè)里頭，保薦人要做的工作就多很多了。所以投行覺(jué)得，還不如只賺承銷(xiāo)費，覺(jué)得你們直投公司進(jìn)來(lái)還給保薦人帶來(lái)更多的麻煩。”一位券商直投的負責人對記者指出。
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　　分還是合?

　　而在諸多紛爭的背后，更多是源于“保薦直投模式=PE腐敗”的邏輯在市場(chǎng)各方心中的固有印象，而這條等式是否簡(jiǎn)單成立?

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新指出，券商“直投+保薦”模式本身并非壞事，如果在信息沒(méi)有造假的情況下，券商用直投來(lái)保證信心，以自家身價(jià)來(lái)為企業(yè)成長(cháng)性做擔保，現在變味主要因為當事人的誠信及有效監督的缺失。其指出，要加強監管打擊信息造假和欺詐，在業(yè)務(wù)規范方面，要加大懲處力度，將責任落實(shí)到具體的個(gè)人。

　　當厘清了保薦+直投與內部個(gè)人層面的利益尋租的關(guān)系之后，保薦加直投是分還是合的討論則更為清晰。

　　“兩者沒(méi)必要完全分離，與投行之間的協(xié)同效應本就是直投業(yè)務(wù)的核心競爭力之一，而且在充分的市場(chǎng)化導向下，兩者之間的合作并不會(huì )導致PE腐敗或利益輸送等問(wèn)題。按照國際慣例，直投業(yè)務(wù)往往是投行下屬事業(yè)部，如高盛直投部等，這種形式的出現就是為了能夠共享資源，發(fā)揮協(xié)同效應。”李瑋棟指出。

　　“直投的投資與投行的IPO項目是兩個(gè)概念，在這個(gè)過(guò)程中，從業(yè)務(wù)的角度上分開(kāi)是對的，因為在這個(gè)過(guò)程中，還是有相關(guān)的利益交界點(diǎn)。但是直投和投行之間的協(xié)同效應也是合理的，這些業(yè)務(wù)中就是存在天然的聯(lián)系，如果非要人為的完全割裂，其實(shí)也是不合理的。”黃勁松指出。

　　“"直投+保薦"本身并非是一種模式，至少我們在投資業(yè)務(wù)中并沒(méi)有以此作為一種業(yè)務(wù)模式，券商的投行業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)作為兩項目獨立的業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)目標對象有趨同性本是正常的。比如國信證券整體定位是服務(wù)于中國細分行業(yè)地位突出的優(yōu)秀中小型成長(cháng)性企業(yè)，所以投行業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)看好同一類(lèi)或同一家企業(yè)是完全可能的。”黃暉指出。

　　券商的直投與保薦合有合的問(wèn)題，分有分的問(wèn)題，但卻可以讓它找到更適合向前走的步伐。

　　“關(guān)鍵在于，一是這兩項的業(yè)務(wù)過(guò)程中是否符合公司的防范利益沖突的規定，是否符合公司的信息隔離墻制度;二是公司對這兩項業(yè)務(wù)的考核體系是否是獨立的。做好上述兩點(diǎn)則不存在利益輸送的問(wèn)題。”黃暉指出。

　　而事實(shí)上，為加強券商直投業(yè)務(wù)的監管和風(fēng)險控制，監管部門(mén)與證券業(yè)協(xié)會(huì )也有相應的規定與自律要求。

　　首先是人員獨立，是指券商直投公司的人員不能與母公司重合。有的公司除了直接分管的公司領(lǐng)導之外，直投公司沒(méi)有任何人來(lái)自于母公司。核心的投資決策委員會(huì )也大量聘請了外部的律師、會(huì )計師和行業(yè)專(zhuān)家。

　　此外直投公司與投行部門(mén)有信息隔離墻，如果需要“越墻”借用人員或者共享信息，必須要有公司合規部門(mén)的全程參與。

　　“在投行部門(mén)已經(jīng)開(kāi)始服務(wù)的對象中，比如他的相關(guān)改制工作已經(jīng)進(jìn)行了，或者已經(jīng)接近完成了，這種情況下的項目我們一般不會(huì )介入了。而在一些投行擬服務(wù)的企業(yè)項目中，可能會(huì )存在直投與投行一起去觀(guān)察項目的情況，而在這種情況下，投行談的是保薦業(yè)務(wù)，直投談的是投資項目，兩者并沒(méi)有很大的交集。而實(shí)際上很多項目都是有信息交叉的，而這種交叉對于各種投資者都是公平的，而在項目的實(shí)際運作和決策過(guò)程中，我們是會(huì )按照相關(guān)的風(fēng)控制度來(lái)隔離開(kāi)的。”黃勁松指出。

　　“由于調研、評估等過(guò)程都是由直投公司來(lái)獨立完成，這就保證了這兩個(gè)部分之間的獨立性。”黃暉指出。

　　而這種隔離墻不僅要體現在投行與直投的隔離上，直投與自營(yíng)業(yè)務(wù)可能存在的利益輸送的問(wèn)題，也引起了各個(gè)證券公司的重視。

　　海通開(kāi)元總裁、海通創(chuàng )新資本董事長(cháng)張向陽(yáng)對記者指出，海通開(kāi)元投資的目標公司上市后，在所持股份解禁日前3個(gè)交易日開(kāi)始，至解禁股份減持至低于總股本1%且100萬(wàn)股以下之前，海通證券的自營(yíng)部門(mén)是不得在二級市場(chǎng)上買(mǎi)入該目標公司的權益類(lèi)證券的。