文／／本刊記者／王動(dòng)

　　2011年1月，前身為科研機構的新疆機械研究院股份有限公司（下稱(chēng)新研股份）登陸中小板，從此新疆板塊上市公司中又增加了新的成員。

　　新疆面積占全國的1/6，從資源角度來(lái)看更是無(wú)可挑剔，煤炭、石油、天然氣、金屬、農產(chǎn)品，可說(shuō)應有盡有。但畢竟因為僻處一隅，這里的資本市場(chǎng)還并不發(fā)達。在2007年金風(fēng)科技（002202）上市的時(shí)候，投資者也曾萌發(fā)了對新疆市場(chǎng)的濃厚興趣，但結果卻讓人失望。2008年、2009年和2010年，新疆總共只向A股市場(chǎng)貢獻了6家上市公司，每年兩家?；叵脒^(guò)去幾年瘋狂的證券發(fā)行狂潮，新疆的表現實(shí)在乏善可陳。

　　但是，年初新研股份的成功發(fā)行，很有可能開(kāi)啟新疆資本市場(chǎng)的新時(shí)代。與經(jīng)營(yíng)范圍遍及全國甚至國際化色彩較濃厚的金風(fēng)科技相比，新研股份是家純正意義上的新疆本地公司。在它上市之后，新疆企業(yè)內部盛傳：證監會(huì )將基于國家西部大開(kāi)發(fā)的戰略安排，給予新疆企業(yè)差別化的優(yōu)惠上市條件。

　　新研股份上市之后，再認真考察新疆的市場(chǎng)環(huán)境，該欣喜若狂的不應僅僅是新疆企業(yè)，內地的PE投資者更應該欣慰：原來(lái)還存在這樣一片投資樂(lè )土。

　　業(yè)務(wù)尚不健全

　　這是一家被新疆當地人都認為“不可思議”的上市公司。新研股份在2005年還只是一家業(yè)績(jì)平平的事業(yè)單位，僅僅擁有76名員工。時(shí)至今日，其股價(jià)最高曾達到118.8元，在經(jīng)濟還不算發(fā)達的烏魯木齊批發(fā)產(chǎn)生了眾多的千萬(wàn)富翁，讓外人稱(chēng)羨不已。

　　但嚴格說(shuō)來(lái)，上市前的新研股份業(yè)務(wù)尚不健全，證監會(huì )的《反饋意見(jiàn)》中也流露出對其業(yè)務(wù)完整性存在問(wèn)題的擔憂(yōu)。根據披露文件，對于車(chē)輛機械最為重要的發(fā)動(dòng)機，新研股份根本無(wú)力設計或者生產(chǎn)，甚至連整個(gè)駕駛室，也只能通過(guò)外部采購來(lái)解決。

　　新研股份到底能生產(chǎn)哪些部件呢？答案是，它僅僅能自主生產(chǎn)收割臺和壓土輥等零部件。當然，即使在生產(chǎn)鏈條高度成熟的歐美國家，農機公司也不可能獨立生產(chǎn)所有零部件，都可能對外采購一部分非核心部件來(lái)確保專(zhuān)業(yè)化。行話(huà)通常以“自制率”的高低來(lái)評級主機廠(chǎng)對零部件供應商的依賴(lài)程度。以國際巨頭凱斯-紐荷蘭公司為例，這家在中國東北享有盛譽(yù)的大型公司，眾多零部件也都是依賴(lài)供應商生產(chǎn)，與競爭對手約翰迪爾相比，自制率遠遠不如。但是40%左右的自制率并不影響凱斯的整機生產(chǎn)能力。

　　自然也不必奢望新研股份的自制率會(huì )很高，畢竟這家公司在申報上市材料時(shí)，資產(chǎn)規模不過(guò)2.4億元，股東權益更只有1.2億元。但根據《招股意向書(shū)》，2007 年度、2008 年度、2009 年度和2010 年1～9 月外協(xié)零部件加工占新研股份農機生產(chǎn)成本的比重分別為 25.18%、30.42%、32.36%和30.40%。

　　稍微對農機或汽車(chē)行業(yè)有所了解的投資者都應知道，駕駛室和發(fā)動(dòng)機的生產(chǎn)成本占到了整機60%以上，這些最昂貴部件都無(wú)法自主生產(chǎn)的新研股份，外協(xié)采購的比重居然會(huì )那么低。

　　接下來(lái)看一看新研股份的募集資金投向。發(fā)行成功后，新研股份將資金用于建造沖壓、焊接、裝配、涂裝，并需要買(mǎi)入超過(guò)200臺設備。熟悉汽車(chē)或農機生產(chǎn)工序的人會(huì )發(fā)現，新研股份實(shí)際上是要借助募集來(lái)的資金，建立一個(gè)完整的主機廠(chǎng)。因為此時(shí)的新研股份，實(shí)際上只不過(guò)是一家農機組裝公司。

　　可以理解，在準備申報材料（2009年）的數年之前，新研股份還是一家不以盈利為目的的事業(yè)單位。短短數年之后，新研股份在2010年的前9個(gè)月里，就已經(jīng)實(shí)現了超過(guò)4000萬(wàn)的盈利，已經(jīng)難能可貴。

　　這樣的企業(yè)上市，對投資者來(lái)說(shuō)是安全的嗎？在上市以前，新研股份還不是一家嚴格意義上的農機制造企業(yè)，出身設計院的它提供更多的是軟性服務(wù)，而非機械制成品。但是伴隨著(zhù)大量募集資金被投入到主機廠(chǎng)車(chē)間的建設，新研股份開(kāi)始變成一家傳統的制造業(yè)企業(yè)。此時(shí)它的盈利能力必然隨著(zhù)商業(yè)模式的轉換而大大下降。

　　如果相信一群從未涉足整機制造業(yè)的設計院人才，能夠在短時(shí)間內完全掌握主機廠(chǎng)的采購、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，那么國內現在還在苦苦經(jīng)營(yíng)的農機制造廠(chǎng)（比如天拖和一拖）豈非要羞愧得無(wú)地自容？

　　細推盈利數據

　　按照招股意向書(shū)的披露，在2009年，新研股份的稅后利潤達到2300萬(wàn)，在2010年更是達到4500萬(wàn)。但如果仔細分析，這其中的注水成分還真不少。

　　因為在2009 年和2010 年前9個(gè)月，新研股份向農機主管和財政部門(mén)申報的農機購置補貼資金分別為984.00 萬(wàn)元和1,263.53 萬(wàn)元，占同期稅后利潤的比重則為41%和27%。毫不諱言，新研股份的業(yè)績(jì)，相當一部分是被補貼出來(lái)的。

　　而且，正如上文提到，發(fā)行上市后的新研股份，實(shí)際上已經(jīng)借助募集資金完成了向全產(chǎn)業(yè)鏈主機廠(chǎng)的轉身。很難想象，業(yè)務(wù)規模大大完善的新研股份，所得到的財政補助能夠隨業(yè)務(wù)規模的擴張而同步提高。未來(lái)規模擴大的新研股份，所得到的財政補貼，不僅可能相對資產(chǎn)規模會(huì )減少（影響資產(chǎn)收益率），甚至可能出現絕對數減少（財政部門(mén)轉而補貼其他新興公司）。

　　還不僅僅是補貼，新研股份從所得稅優(yōu)惠中也受益匪淺。根據新疆自治區和烏魯木齊稅務(wù)局出具的文件，自2006年到2010年，新研股份被豁免征收所得稅。但投資者要知道，新研股份上市已經(jīng)是2011年，已經(jīng)無(wú)法繼續享受相關(guān)優(yōu)惠。雖然投資者確實(shí)在文件披露中看到了很好的投資數據，但事實(shí)上這一數據對未來(lái)無(wú)法享受所得稅優(yōu)惠的新研股份來(lái)說(shuō)，已經(jīng)沒(méi)有任何意義了。

　　本著(zhù)盡可能謹慎的會(huì )計核算原則，券商和新研股份都應該向投資者披露謹慎估算的稅后凈利潤，以免投資者做出過(guò)于樂(lè )觀(guān)的估算。如果做一個(gè)計算，新研股份2009年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤應該不會(huì )超過(guò)1500萬(wàn)，盈利能力就不是非常強勁了。

　　“創(chuàng )業(yè)板上市究竟需要多大的資產(chǎn)規模？”這是本刊記者常常被問(wèn)及的一個(gè)問(wèn)題。按照《首次公開(kāi)發(fā)行并在創(chuàng )業(yè)板上市暫行辦法》的規定，門(mén)檻是極低的：凈資產(chǎn)要求不過(guò)2000萬(wàn)元，稅后凈利潤只要求2年累積不低于1000萬(wàn)元或者1年不低于500萬(wàn)元。

　　但是證監會(huì )會(huì )允許規模如此之小的公司上市嗎？

　　在創(chuàng )業(yè)板剛剛啟動(dòng)之際，為了保證創(chuàng )業(yè)板企業(yè)數量能夠滿(mǎn)足流動(dòng)性要求，證監會(huì )曾經(jīng)奉行過(guò)相當低的利潤和規模要求。在證監會(huì )的寬容下，申報時(shí)年度稅后凈利潤還不足2000萬(wàn)的大禹節水和華星創(chuàng )業(yè)都得以在2009年順利發(fā)行上市。一時(shí)間，市場(chǎng)都在傳言，創(chuàng )業(yè)板不過(guò)是“小小板”。

　　但為了避免創(chuàng )業(yè)板真的變?yōu)橹行“宓目s小版，在2010年上半年的保薦人培訓課上，證監會(huì )官員明確指出，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)上市，申報前一個(gè)會(huì )計年度的稅后凈利潤應當不低于3000萬(wàn)元。因此，按照證監會(huì )調整過(guò)的思路，規模過(guò)小的公司實(shí)際上是不應該上市的。如果對新研股份進(jìn)行嚴格核算，投資者也會(huì )發(fā)現，新研股份的盈利真的并不強！

　　未來(lái)的投資樂(lè )土

　　在新疆，處處能夠聽(tīng)到這樣的說(shuō)法，“為了加快新疆開(kāi)發(fā)力度，證監會(huì )對新疆的上市申報企業(yè)采取了與其他地區不同的差別化待遇?！币驗樵诋數仄髽I(yè)看來(lái)，實(shí)在很難在新研股份身上發(fā)現亮點(diǎn)。

　　但就是這樣一家企業(yè)，在創(chuàng )業(yè)板完成了突破。新研股份的上市，讓許多新疆的國有機構和民營(yíng)企業(yè)家感到意外的同時(shí)，更看到了希望。在走訪(fǎng)新疆的兩周里，本刊記者聽(tīng)到了無(wú)數關(guān)于新研股份的傳言。但在對比招股意向書(shū)的披露后，很多傳言顯然都是失真的。嚴格來(lái)說(shuō)，相比其他忽悠色彩更濃的創(chuàng )業(yè)板企業(yè)，新研股份的資質(zhì)并不能說(shuō)是一無(wú)是處。只能說(shuō)，新疆企業(yè)距離資本市場(chǎng)實(shí)在太遙遠了，新研股份的橫空出世才引起了如此大的轟動(dòng)。

　　在與新疆國有企業(yè)干部及民營(yíng)企業(yè)家座談時(shí)，本刊記者問(wèn)及新疆最稀缺的是什么？答案無(wú)一例外，各家都表示新疆從來(lái)不缺好的商業(yè)機會(huì )，更不缺資源，最需要的就是資金。在流動(dòng)性過(guò)剩的中國，大批資金都在苦苦尋覓投資機會(huì )，很難想象還有如此的投資樂(lè )土。

　　新研股份上市之前，也曾引進(jìn)過(guò)戰略投資者。但翻開(kāi)名單一看，引入的投資者為新疆永安投資有限公司、新疆新科源科技風(fēng)險投資管理有限公司、新疆招標有限公司、烏魯木齊龍海置業(yè)有限公司和2名自然人。應該說(shuō)，這些機構在資本市場(chǎng)都沒(méi)什么名氣。若是翻看其他創(chuàng )業(yè)板公司的名單，幾乎每家企業(yè)的上市都離不開(kāi)與某家投資基金的糾葛。在證監會(huì )允許證券公司成立直投公司之后，直投公司更是充分利用券商投行的承銷(xiāo)牌照，進(jìn)行投資“搶劫”。

　　但在新研股份的發(fā)行過(guò)程中，就連券商都沒(méi)有撈到投資機會(huì )?；蛟S是因為保薦機構民族證券至今還沒(méi)有得到直投公司的牌照，所以只能讓機會(huì )憑空錯過(guò)。

　　在一次投資者座談會(huì )中，本刊記者曾與到會(huì )人士一起感慨，目前國內PE已經(jīng)到了無(wú)孔不入的地步。但走訪(fǎng)新疆之后，不得不承認未必盡然，新疆就是目前資本市場(chǎng)尚未開(kāi)墾的處女地。相信憑借PE公司的獲利沖動(dòng)，很快就能看到大量新疆公司在私募基金的支持下，在境內外資本市場(chǎng)開(kāi)花結果。