文／／深圳市創(chuàng )業(yè)投資同業(yè)公會(huì )常務(wù)副會(huì )長(cháng)兼秘書(shū)長(cháng)／王守仁

　　場(chǎng)外交易市場(chǎng)正成為熱點(diǎn)之一。要使場(chǎng)外交易市場(chǎng)成功開(kāi)設和穩健運行，有必要在認真借鑒國外場(chǎng)外市場(chǎng)（柜臺交易市場(chǎng)）經(jīng)驗和教訓的基礎上，從我國實(shí)際出發(fā)，在科學(xué)構建多層次資本市場(chǎng)體系中，準確解決好場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能定位、體制機制及風(fēng)險防范等重點(diǎn)問(wèn)題，同時(shí)要總結中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司股份報價(jià)轉讓試點(diǎn)的經(jīng)驗，有計劃地分步積極推進(jìn)。

　　一 體制機制

　　我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設，其重點(diǎn)應放在基礎制度和運行機制的設計上，并在實(shí)踐中不斷加以創(chuàng )新和完善。

　　1、首先，我國的場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須全國統一監管，不能走美國先是在漫長(cháng)時(shí)期中混亂無(wú)序而后才逐步走向全國統一監管的路子。也就是說(shuō)，必須建立全國統一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌制度、私募發(fā)行股票登記制度、交易制度和監管制度等，不能任由各地自行其事，否則，就會(huì )發(fā)生股票非法發(fā)行和非法交易的欺詐現象。曾經(jīng)一度在某些地區，一些不法分子打著(zhù)境外資本市場(chǎng)掛牌上市的旗號，從事非法發(fā)行和交易；還有個(gè)別產(chǎn)權交易市場(chǎng)違反《公司法》和《證券法》的規定，擅自將企業(yè)在工商行政管理部門(mén)登記注冊的實(shí)物股權憑證，當作股票進(jìn)行連續競價(jià)交易。盡管這是個(gè)別現象，但其危害甚大。如果不建立和實(shí)施全國統一監管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)制度，個(gè)別的非法發(fā)行和交易就會(huì )在全國滋生漫延。為此，特別要強調指出，企業(yè)股權在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌交易之前，盡管企業(yè)已在工商行政管理部門(mén)注冊或變更為股份有限公司，但其股份仍是實(shí)物形態(tài)股權，并不是法定的有價(jià)證券股票，而要要蛻變?yōu)楣善?，必須嚴格按照《證券法》及其相關(guān)細則進(jìn)行審核，這是關(guān)系到場(chǎng)外交易市場(chǎng)基礎制度建設的大問(wèn)題。

　　2、場(chǎng)外交易市場(chǎng)是我國多層次資本市場(chǎng)的基礎，與其他板塊市場(chǎng)是一個(gè)有機的整體，它既有其獨立運行的規則，同時(shí)又不能脫離多層次資本市場(chǎng)體系而孤立存在。因而在體制和機制設計上，應把握兩個(gè)原則：一是確保多層次資本市場(chǎng)體系內在的有機性和完整性，不僅包括其功能要有利于對企業(yè)的孵化和成長(cháng)，而且要有利于企業(yè)向更高層次資本市場(chǎng)邁進(jìn)；二是在其向高層次資本市場(chǎng)推進(jìn)的過(guò)程中，要設計高效率的快捷轉板制度，以確保企業(yè)在符合條件的情況下，順利地轉到高一層次的資本市場(chǎng)，以獲得更大的發(fā)展機遇。決不可用行政手段將多層次資本市場(chǎng)之間機械地隔離，實(shí)施重新申報制，而不是轉板制；三是要嚴格防止不符合條件的企業(yè)借助制度上的漏洞，以假亂真地“竄到”高層次資本市場(chǎng)。

　　3、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的企業(yè)不能僅停留在部分存量股份的交易，而是要根據存量交易的活躍度及掛牌企業(yè)的融資需求，積極而有序地發(fā)展掛牌企業(yè)股份增量的發(fā)行和交易。中關(guān)村試點(diǎn)期間，之所以交投不活躍，一個(gè)很重要的原因是只允許部分存量股份的交易而缺少股份增量發(fā)行和交易。這不僅僅影響了市場(chǎng)的活躍度和掛牌企業(yè)內在價(jià)值的發(fā)現，而且不利于掛牌企業(yè)的持續成長(cháng)性。作為中小科技創(chuàng )業(yè)企業(yè)成長(cháng)的資本孵化器，場(chǎng)外交易市場(chǎng)極其重要的功能就是為掛牌企業(yè)提供融資機會(huì )，吸引專(zhuān)業(yè)化資本更多更有效地把資源配置到這些企業(yè)中。根據調查，大量具有高成長(cháng)性的中小科技企業(yè)之所以對場(chǎng)外交易市場(chǎng)的開(kāi)設寄予很高的期望，并不單單追求能夠掛牌和轉讓部分存量股票，而是希望在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌后，能夠融到持續高成長(cháng)所需要的資金，而投資者也希望在股份增量交易過(guò)程中，發(fā)現具有高價(jià)值的企業(yè)以獲取預期的投資回報。

　　4、在場(chǎng)外市場(chǎng)的制度設計方面，許多人主張要實(shí)行做市商制度，以確保市場(chǎng)的活躍度，其愿望甚好。但是，這里存在兩大認識誤區：

　　一是做市商制度的出現并不僅僅是為了活躍交易，而是首先要承當報價(jià)、代買(mǎi)、代賣(mài)和自買(mǎi)、自賣(mài)等功能。在美國，無(wú)論OTCBB還是NASDAQ，每一支股票都有若干家做市商，通過(guò)做市商之間競相報價(jià)和高效低成本提供代買(mǎi)代賣(mài)服務(wù)，以形成有效的市場(chǎng)機制，從而場(chǎng)外交易市場(chǎng)才有可能做到交投活躍，才有利于通過(guò)價(jià)格和服務(wù)競爭，使投資者發(fā)現企業(yè)股票的內在價(jià)值，并形成公允的交易價(jià)格。

　　二是美國OTCBB的投資主體主要是機構，而大量社會(huì )民眾幾乎都是通過(guò)投資證券基金間接參與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的投資；而在我國，即使是主板市場(chǎng)和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，仍然是以散戶(hù)為主。在散戶(hù)投資者中，包括握有巨額資金的專(zhuān)業(yè)戶(hù)和諸多普通民眾散戶(hù)。因此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)開(kāi)設后，在今后相當長(cháng)時(shí)期仍將是以散戶(hù)投資者為主，其中各種類(lèi)型的大小專(zhuān)業(yè)戶(hù)，將成為主要投資群體。此外，由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)開(kāi)設后一個(gè)長(cháng)時(shí)期，不僅市場(chǎng)容量有限，交易規模較小，大型機構投資者也將只能有少量資金介入。因此，不難預測，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易活躍度必將很旺盛，無(wú)論是股價(jià)還是換手率都將走高。這不僅由場(chǎng)外市場(chǎng)內交易主體的特性所決定，而且還將受到中小企業(yè)板和創(chuàng )業(yè)板諸多活躍因素影響的傳遞。據悉，中關(guān)村試點(diǎn)的掛牌企業(yè)盡管是部分存量轉讓?zhuān)銹E值仍然較高。據了解，一些創(chuàng )投機構投資中關(guān)村試點(diǎn)企業(yè)交易存量股份，其PE值都在20-30倍，遠遠超過(guò)了投資其他非上市企業(yè)的價(jià)格。

　　5、根據資本市場(chǎng)多層次之間無(wú)縫連接體系特征，場(chǎng)外交易市場(chǎng)要承接創(chuàng )業(yè)板退市企業(yè)和自身企業(yè)的摘牌。目前創(chuàng )業(yè)板退市制度正在抓緊制定，一旦開(kāi)始實(shí)施，必然面臨退市企業(yè)的退路問(wèn)題。一般有三條：一是達到破產(chǎn)程度的進(jìn)入破產(chǎn)和清算程序；二是符合場(chǎng)外市場(chǎng)要求的企業(yè)退到場(chǎng)外市場(chǎng)；三是被上市企業(yè)或非上市企業(yè)并購。為此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)在承接創(chuàng )業(yè)板退市企業(yè)方面，一定要設計好相關(guān)的制度和機制，既要做到創(chuàng )業(yè)板退市企業(yè)順利退到場(chǎng)外交易市場(chǎng)，接受場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監管。場(chǎng)外交易市場(chǎng)企業(yè)如果不符合要求，也應予以摘牌。這樣一來(lái)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)必將陸續出現一批“殼”企業(yè)，如何管理這些“殼”企業(yè)，也將成為制度設計重要的內容。

　　6、場(chǎng)外交易市場(chǎng)應積極探索實(shí)行注冊制度，并且可先試先行一步。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是由中國證券業(yè)協(xié)會(huì )作為監管機構，而中國證券業(yè)協(xié)會(huì )又是證券經(jīng)紀人的自律組織，為強化行業(yè)自律作用，應進(jìn)一步強化證券行業(yè)協(xié)會(huì )的權威性，科學(xué)設計其監管機制和手段，并與深交所聯(lián)手建立監管程序，積極探索向注冊制過(guò)渡。但是，必須指出的是注冊制在國外也有兩種：一是美國的注冊制加備案制；二是英國的單一注冊制。由此建議我國應借鑒美國做法，實(shí)行場(chǎng)外交易市場(chǎng)注冊制，并報證監會(huì )備案。

　　二 風(fēng)險防范

　　由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)企業(yè)均為處于創(chuàng )業(yè)期和成長(cháng)初期的中小科技企業(yè)，其成長(cháng)的不確定性更大，因此場(chǎng)外交易市場(chǎng)仍是一個(gè)風(fēng)險較高的市場(chǎng)。市場(chǎng)風(fēng)險的防范和控制任務(wù)依然十分艱巨。

　　第一，掛牌企業(yè)的個(gè)別非系統風(fēng)險。主要表現為掛牌企業(yè)由于保薦和審核不嚴而由劣質(zhì)企業(yè)充斥市場(chǎng)。在這方面，國外的場(chǎng)外交易市場(chǎng)已為我們提供了諸多教訓。因此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)對掛牌企業(yè)也要有嚴格的標準和規范，盡管其在多層次資本市場(chǎng)體系中屬于基礎層次，而且充當孵化器的功能，但也不能任由劣質(zhì)企業(yè)渾水摸魚(yú)。另外，實(shí)行注冊制不等于放寬審核標準。只要對美國OTCBB審核規則和程序稍有了解，便知曉注冊制相對于實(shí)質(zhì)審核制其標準化、規范化和程序化更加嚴謹，而減少和避免的是實(shí)質(zhì)審核制由于行政干預所造成的制度弱化。

　　第二，交易過(guò)程中的系統風(fēng)險。場(chǎng)外交易市場(chǎng)如果只允許掛牌企業(yè)部分存量股份轉讓交易，一般不會(huì )存在什么交易風(fēng)險。但要實(shí)施增量發(fā)行和交易，加之單只股票數量較少，市場(chǎng)總量短期內又不會(huì )很大，因而將不可避免地出現市場(chǎng)交易的風(fēng)險，操縱股市、內幕交易、信息虛假等欺詐行為將在所難免，甚至嚴重的會(huì )引起股價(jià)暴漲暴跌。

　　第三，監管風(fēng)險。場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行全國統一監管，并且采取網(wǎng)上交易方式，這對于一個(gè)新開(kāi)設的資本市場(chǎng)，既要加強監管，又不至于因為監管而影響市場(chǎng)的活躍度，是擺在設計者和監管者面前的一個(gè)新課題。其風(fēng)險主要表現為：一方面監管過(guò)嚴，使掛牌企業(yè)擴容速度緩慢，長(cháng)時(shí)間不能形成規模，交易又因受到限制而處于清淡狀態(tài)；另一方面，也可能因監管過(guò)松，對違規違法行為懲治不力，以致造成掛牌企業(yè)質(zhì)量下降，企業(yè)增資擴股弄虛作假，信息披露缺乏及時(shí)性、公開(kāi)性、真實(shí)性，導致市場(chǎng)混亂無(wú)序等。