公司上市似乎沒(méi)能給李國慶帶來(lái)太多的快感，掛牌不到30天，當當網(wǎng)CEO李國慶就又發(fā)飆了，與京東商城的口水戰剛告一段落，又成為了炮轟投行的主角。

　　2011年1月15日，李國慶在微博上自曝受資本欺負，指責IPO主承銷(xiāo)商摩根士丹利（大摩）壓低發(fā)行價(jià)格以賺取高額利潤。之后，一首自創(chuàng )影射投行的Rap更是引發(fā)了李國慶與自稱(chēng)摩根士丹利員工“大摩女”的口水大戰。

　　如一枚石子投入平靜的湖面。李國慶炮轟摩根士丹利，使得潛藏已久的上市公司和投行之間的矛盾浮出水面。

　　發(fā)行人離不開(kāi)投行的IPO定價(jià)發(fā)行，然而在“同盟而存”的背后又是怎樣的利益博弈？IPO的定價(jià)又是一個(gè)怎樣的黑箱？發(fā)行人、投資銀行、投資者在IPO利益鏈上是一個(gè)怎樣的格局？

　　IPO伙伴反目成仇

　　2010年12月18日，當當網(wǎng)成功登陸紐交所。首日漲幅86.4％，市盈率超過(guò)100倍，融資額位居2010年亞太科技類(lèi)公司首位。

　　然而，表面看來(lái)堪稱(chēng)“完美”的上市，卻讓李國慶感覺(jué)頗為不滿(mǎn)。上市僅27天，李國慶就把矛頭對準了當初的合作伙伴—當當網(wǎng)主承銷(xiāo)商摩根士丹利。

　　發(fā)行人與投資銀行舉行上市慶功宴本是合情合理，可這卻徹底惹急了李國慶，“你們掙得錢(qián)，升了官，就躲我遠點(diǎn)。讓我說(shuō)你們好，沒(méi)門(mén)。”

　　緊隨其后，李國慶更是連發(fā)數條微博，指責摩根士丹利在當當網(wǎng)上市前故意壓低其股價(jià)，以賺取巨額利潤。“投行是什么玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續費；可他們公司還有其他部門(mén)的管理基金，獲得理財收益。”

　　隨后，一首自創(chuàng )的搖滾歌詞，引發(fā)了一場(chǎng)“很黃很暴力”的隔空大戰。李國慶用臟話(huà)創(chuàng )作了自嘲為虛構的“搖滾歌詞”，大罵摩根士丹利對當當網(wǎng)的估值過(guò)低。

　　李國慶一泄憤懣之氣招來(lái)了自稱(chēng)大摩員工“迷失的唯怡”、“露西婭天氣”以及“1094AF”等數位網(wǎng)友的謾罵回應。“迷失的唯怡”不僅攻擊李國慶吃軟飯，更直指當當網(wǎng)盈利和現金流存在問(wèn)題。隨后李國慶強勢反擊。雙方大戰幾十回合，語(yǔ)言粗俗被網(wǎng)友稱(chēng)為“很黃很暴力”。

　　1月17日晚間，雙方的口水戰終于得以休止。李國慶通過(guò)微博發(fā)布，“正在給董事會(huì )寫(xiě)檢查”。不過(guò)，他同時(shí)要求，有關(guān)公司徹查罵我者并采取措施，并再度表示對當當網(wǎng)上市價(jià)格不滿(mǎn)，希望有關(guān)公司就此道歉。

　　晚間11點(diǎn)多，“大摩女”“露西婭天氣”、“迷失的唯怡”先后發(fā)表致歉聲明，為此前過(guò)激的行為表示歉意。至此，這場(chǎng)上市公司和投行之間的微博大戰得以暫歇。

　　就在網(wǎng)友對大摩員工的自身素質(zhì)以及專(zhuān)業(yè)道德產(chǎn)生質(zhì)疑之時(shí)，大摩發(fā)表聲明，稱(chēng)微博作者不是摩根士丹利的員工。并表示這種攻擊性的言論有違行業(yè)道德標準，公司譴責這種危害企業(yè)品牌與聲譽(yù)的行為。

　　但一位知情人士向時(shí)代周報記者表示，“外行人認為從雙方的言論交辭中判斷，大摩女似乎了解IPO項目過(guò)程，比如提到的定價(jià)以及股票銷(xiāo)售。但實(shí)際上，大摩中參與定價(jià)與股票銷(xiāo)售是兩個(gè)距離很遠且業(yè)務(wù)完全分開(kāi)的部門(mén)，一個(gè)人不可能同時(shí)操作兩個(gè)項目。第二，大摩女提到大中華區資產(chǎn)管理部，而大摩并不存在這個(gè)部門(mén)。”

　　同時(shí)，該人士向時(shí)代周報記者透露，操作當當網(wǎng)項目的均為外國男性，他們不會(huì )用中文寫(xiě)微博，更不會(huì )罵臟話(huà)。而對于網(wǎng)友提出的“迷失的唯怡”是大摩員工左怡的質(zhì)疑，上述人士告訴時(shí)代周報記者，左怡早在去年就已經(jīng)離開(kāi)大摩，現在瑞銀工作。

　　“我認為，‘大摩女’的謾罵，嚴重損害了大摩的形象。大摩公司應該嚴肅處理這件事，也為以后侵犯公司形象提供經(jīng)驗教訓。”知情人士認為。

　　定價(jià)高低的對與錯

　　盡管，在這場(chǎng)罵戰中，李國慶稱(chēng)感謝90％的評論支持他的觀(guān)點(diǎn)。但是他的此行為還是招來(lái)了一片質(zhì)疑和反感。

　　一位國際投行人士也指出，一般這種IPO的定價(jià)并非由投資銀行一方可以決定，這個(gè)價(jià)格實(shí)際上是在參考了市場(chǎng)同類(lèi)企業(yè)之后作出的，而且通常是上市公司與投資銀行兩方面共同決定，并且市場(chǎng)存在不確定性，不可能準確進(jìn)行預測。

　　信中利國際控股有限公司董事長(cháng)汪潮涌指出，海外上市時(shí)投行定價(jià)的方法是以預測的價(jià)格區間通過(guò)路演去做市場(chǎng)詢(xún)價(jià)，也就是所謂的“book－building訂單生成管理”過(guò)程獲得機構客戶(hù)的訂單，把客戶(hù)在不同價(jià)格下的認購金額匯總，如果在高限的訂單超出倍數很多即可上調，反之亦然。

　　“整個(gè)過(guò)程，投資銀行與上市公司透明協(xié)商，不應有誰(shuí)壓誰(shuí)的問(wèn)題，價(jià)格不滿(mǎn)意可以不發(fā)，市場(chǎng)不好也可不發(fā)。”汪在微博中寫(xiě)道。

　　而李國慶也在微博中表示，“我們曝光我們失誤等于在自罵，以警示后人。”

　　不過(guò)，也有微博網(wǎng)友評論，“對企業(yè)家來(lái)說(shuō)，河對面的資本市場(chǎng)遍地黃金，但沒(méi)有投行這座橋就不可能過(guò)去，至于過(guò)河后抱了多少黃金還得靠自己的本事以及河對面的人家愿意給你多少，不管抱了多少金子回來(lái)給點(diǎn)過(guò)橋費作為回報是天經(jīng)地義的，絕對不能過(guò)河拆橋。”

　　相對于李國慶不滿(mǎn)發(fā)行價(jià)的“過(guò)河拆橋”，當當網(wǎng)董事長(cháng)俞渝則更為坦然與明智。俞渝表示，公司發(fā)股發(fā)債的過(guò)程就是公司、投行、基金就利益進(jìn)行衡量、判斷和分配的過(guò)程。

　　在這場(chǎng)罵戰中，對與錯該如何判斷？或許正如俞渝所說(shuō)“人性對于錢(qián)都有著(zhù)敏感計較的時(shí)候”，因此并沒(méi)有一個(gè)判斷標準。“沒(méi)有絕對的對與錯，就看你選擇的角度。站在企業(yè)家的眼光，本應該裝到自己口袋里的錢(qián)給人家賺走了，就是不地道。但是站在市場(chǎng)的角度，市場(chǎng)承接力是個(gè)未知。”復旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長(cháng)孫立堅認為。
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　　他指出，中國企業(yè)家對于IPO對企業(yè)的價(jià)值到底是什么？是IPO越高越好，還是通過(guò)自己的努力把財富做大、得到二級市場(chǎng)股東的認可？李國慶稱(chēng)，“當當網(wǎng)當時(shí)的融資是亞太科技類(lèi)融資額最高的，只是沒(méi)有達到我的要求。”

　　“最重要的是企業(yè)要放好心態(tài)，不能依靠高發(fā)行價(jià)來(lái)套現賺錢(qián)。獲得二級市場(chǎng)的認可才是最關(guān)鍵的。與其通過(guò)IPO來(lái)扭曲發(fā)行價(jià)格，還不如通過(guò)經(jīng)營(yíng)來(lái)體現公司的價(jià)值。”

　　但他同時(shí)認為，如果投資銀行拼命地從一級市場(chǎng)壓低價(jià)格然后從二級市場(chǎng)賺發(fā)行人的錢(qián)，這也是要堅決制止的。

　　IPO定價(jià)迷霧

　　面對投資者，上市公司與發(fā)行人是同盟軍。而實(shí)際上，合作的背后卻是各自為據的暗斗博弈。“投資銀行定價(jià)是個(gè)謎樣的問(wèn)題。”曾在大摩工作的David如此坦率地告訴時(shí)代周報記者。

　　當當網(wǎng)上市首日，市盈率超過(guò)100倍，漲幅超過(guò)50％。在中國概念、中國消費和電商三大概念的合一下，顯然，當當網(wǎng)得到了市場(chǎng)的正面回應。不過(guò)，李國慶認為上市后股票的漲幅在30％以?xún)鹊牟潘闶浅晒Φ纳鲜?，認為大摩故意壓低股價(jià)。

　　David介紹，在國外，低估是個(gè)很普遍的現象，其中小型公司IPO的低估又比大型公司IPO的低估的程度要大。歷史上嚴重低估的案例很多，大多數是科技股。

　　那么，為何要壓低發(fā)行價(jià)呢？按道理，投資銀行為了承銷(xiāo)費用最大化，應該盡量提高發(fā)行價(jià)以擴大融資額，但事實(shí)上卻并非如此。一般情況下，投行會(huì )按照“公平市場(chǎng)價(jià)”（Fair Market Value）來(lái)定。然而，投資銀行也有自己的考慮。在定價(jià)過(guò)程中，除了正常的估值計算，同時(shí)也要考慮到風(fēng)險因素與其他外在因素，如申報投資人的回報問(wèn)題。投行為了吸引投資人的申購，會(huì )把新公司的PE在行業(yè)同類(lèi)公司PE的基礎上打折扣。試想，如果發(fā)行的股票沒(méi)人買(mǎi)，開(kāi)始跌破發(fā)行價(jià)，那么這家投行的名聲恐怕也被毀了。而對于希望募集資金越多越好的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，自然是不愿意的。

　　實(shí)際上，在國外，投行并非僅是賺取承銷(xiāo)費用。共同投資條款（買(mǎi)入IPO股票參與后市）、股票交易費以及二級市場(chǎng)的股票升值都是利潤來(lái)源。正如李國慶所指責的“投行是什么玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續費；可他們公司還有其他部門(mén)管理基金，獲得理財收益；所以他們其實(shí)和基金利益是情人，和要上市的公司是一夜無(wú)情?？傁雺旱桶l(fā)行價(jià)”。

　　發(fā)行人與投行之間的是非，或許正如大摩前員工所表示的：“投行和公司在上市之前是利益之爭，很殘酷，是是非非不是外人所能評論的。”

　　相對于國外，中國資本市場(chǎng)上的發(fā)行人和承銷(xiāo)商倒顯得相對和諧。“在國內，發(fā)行人和承銷(xiāo)商利益綁定在一起，共同和下面的基金公司和投資者進(jìn)行博弈。”某券商投行人士告訴記者。

　　對于以主要賺取承銷(xiāo)費用的中國投行來(lái)說(shuō)，其利益共同體是發(fā)行人。這意味著(zhù)，發(fā)行價(jià)忽悠得高，發(fā)行人和承銷(xiāo)商都是大贏(yíng)家，可憐的是要由投資者來(lái)買(mǎi)單。

　　普通投資者成犧牲品

　　“普通投資者在資本市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈上是比較低的，他們才是二級市場(chǎng)上的高股價(jià)的最終承擔者。股價(jià)炒得越高，對二級市場(chǎng)上投資者的損害就越大。”基金人士馮剛表示。

　　但是在中國資本市場(chǎng)上，卻從不畏懼高股價(jià)的出現。投行也從不會(huì )擔心定價(jià)的高股票賣(mài)不出去。“中國的流動(dòng)性過(guò)剩，并且老百姓賭性那么大。新股必賺又似乎是定律，所以無(wú)論定價(jià)多高都會(huì )有人買(mǎi)。只存在不夠賣(mài)，不存在賣(mài)不出去。”上述券商投行人士說(shuō)。

　　股民對公司股票的投資，本應該是對公司內在價(jià)值的認可與投資。然而，在中國資本市場(chǎng)上，上市卻成為了公司“圈錢(qián)”的方式。創(chuàng )業(yè)板上百倍的市盈率，讓人感嘆中國股市實(shí)在看不懂。

　　“那是因為缺乏有效的融資機制。”在David看來(lái)，國內上市公司的發(fā)行定價(jià)之所以比較高，是由于美國股市和中國股市融資結構差異造成的。“美國股市相對成熟，估值保守。同時(shí)，市場(chǎng)再融資靈活，增發(fā)是很容易的事，因此估值不會(huì )過(guò)高。國內股票上市后要再融資，遙遙無(wú)期。所以必須在上市時(shí)拿到頂，是個(gè)供求定律。”企業(yè)“賺到底”了，那投資者的利益呢？

　　“上市公司靠什么賺錢(qián)？不考慮二級市場(chǎng)的反應，憑借高發(fā)行價(jià)格來(lái)套現，這是極其糟糕的問(wèn)題。”孫立堅認為，投行和上市公司捆綁起來(lái)一起賺取股民的錢(qián)，所造成的后果是極為嚴重的。

　　他指出，投資銀行、發(fā)行人以及二級市場(chǎng)三者之間的關(guān)系是中國資本市場(chǎng)最難處理的問(wèn)題。三方在市場(chǎng)上進(jìn)行利益的博弈，如果沒(méi)有一個(gè)良好的監管機制和信息披露機制，將會(huì )“闖大禍”的，因此監管機構必須適時(shí)適度介入。

　　由于信息不對稱(chēng)，三者關(guān)系中誰(shuí)更強勢，誰(shuí)就會(huì )侵吞他人利益。而在中國目前現狀下，發(fā)行人和承銷(xiāo)商作為利益同盟軍，“二者利益統一，侵犯最弱勢的群體就是無(wú)知的股東和投資者。”

　　“中國IPO市場(chǎng)上非常重要的三個(gè)問(wèn)題。第一，定價(jià)方式不夠透明。發(fā)行價(jià)格到底是如何計算的。第二，定價(jià)機制不規范。沒(méi)有統一規范的價(jià)格計算方法。第三，監管不嚴。到底誰(shuí)來(lái)負責管這個(gè)不透明的事件。”孫立堅副院長(cháng)向記者多次強調該問(wèn)題。

　　炒高IPO發(fā)行價(jià)、上市圈錢(qián)、一次賺到底，在監管機制不健全的狀態(tài)下，這場(chǎng)利益博弈中，普通投資者無(wú)疑成為了資本市場(chǎng)的犧牲者。