直投＋保薦的雙刃劍

　　在直投業(yè)務(wù)變成券商利潤制造機器的同時(shí)，如何平衡直投與保薦之間的利益沖突？

　　6月7日，銳奇工具首次發(fā)行上市（IPO）的申請獲證監會(huì )創(chuàng )業(yè)板發(fā)審委審核通過(guò)。如順利掛牌，銳奇工具將成為第十例券商直投公司投資的企業(yè)上市。據招股說(shuō)明書(shū)，該公司保薦人平安證券下屬的直接投資公司平安財智持有4.99%股權。平安證券在獲得保薦費的同時(shí)，還將收獲不菲的股權投資回報。

　　啟動(dòng)券商直接投資兩年多來(lái)，已經(jīng)有九家接受券商直接投資的企業(yè)上市，平均賬面回報率超過(guò)3倍。其中，賬面獲利最多當屬最早獲得直投資格的中信證券，投資家數最多的是國信證券。

　　券商直投業(yè)務(wù)作為券商新業(yè)務(wù)模式之一，受到證監會(huì )重點(diǎn)扶持，已經(jīng)成為券商利潤的發(fā)動(dòng)機。然而券商直投參股上市公司，與其作為保薦人的角色之間，存在一定利益沖突，如何建立有效防火機制，擺脫直投保薦相伴而生的內幕交易嫌疑？這是券商與監管層遲早需要直面的問(wèn)題。

　　轟動(dòng)效應

　　自2007年9月10日，中信證券收到證監會(huì )直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)批文以來(lái)，共有20家券商獲得直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。

　　2009年10月30日，創(chuàng )業(yè)板正式推出，首批28家上市企業(yè)中即有3家具有券商直投公司股東背景。

　　迄今為止，券商直投參股并IPO的上市公司有九家，其中八家企業(yè)通過(guò)在深圳創(chuàng )業(yè)板IPO，一家選擇上交所主板上市，總融資規模99億元，平均投資賬面回報率超過(guò)3倍，最高的項目為陽(yáng)普醫療，投資九個(gè)月即實(shí)現上市，在向社?；馃o(wú)償轉持部分股份的情況下，國信弘盛回報率仍高達721%；賬面回報率最低的金龍機電，投資九個(gè)月上市，回報也達到了247.4%。

　　6月9日，國信證券資本市場(chǎng)部總經(jīng)理龍涌接受本刊記者采訪(fǎng)時(shí)表示，這些案例均為“特定歷史時(shí)期的轟動(dòng)效應，不是常態(tài)”。他表示，券商直投的項目基本都是去年上半年進(jìn)去的，7月創(chuàng )業(yè)板接受申報，10月，創(chuàng )業(yè)板初啟，很多項目被集中、快速地釋放出來(lái)。“今年就少了很多，下半年會(huì )更少。”

　　龍涌表示，券商直投的企業(yè)有三年禁售規定，到最終變現退出時(shí)，收益率會(huì )下降很多。根據公司預計，“30%的年化收益率是正常的，考慮到國有股轉持因素，可能會(huì )更低”。

　　但投中集團分析師李瑋棟認為，未來(lái)，較高的投資回報與較短的退出周期，將吸引各家券商直投公司加大投入，未來(lái)一到兩年內將迎來(lái)更多的券商直投參股企業(yè)上市。

　　目前，直投業(yè)務(wù)比較活躍的有國信證券、中信證券、海通證券三家，在九家已上市企業(yè)中，分別占據4家、3家和2家。九家上市企業(yè)中除海通開(kāi)元投資的東方財富由中金公司進(jìn)行保薦承銷(xiāo)外，其他企業(yè)均由直投公司所屬券商進(jìn)行保薦承銷(xiāo)。

　　《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規定：保薦機構及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計超過(guò)7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機構的股份超過(guò)7%的，保薦機構在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應聯(lián)合一家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機構共同履行保薦職責，且該無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機構為第一保薦機構。

　　金石投資認購的昊華能源，占發(fā)行前股份的6.98%，是其第二大股東，緊逼7%的政策紅線(xiàn)。

　　神州泰岳是創(chuàng )業(yè)板第一批上市公司，也是首家攀升到200元股價(jià)的上市企業(yè)。2008年7月，神州泰岳在中小板謀求上市被否，后更換保薦人為中信證券，金石投資在其上市前五個(gè)月入股210萬(wàn)股，一度被市場(chǎng)質(zhì)疑是突擊入股，認為存在利益沖突。

　　利益沖突

　　券商直投啟動(dòng)之初，質(zhì)疑便不絕耳。自創(chuàng )業(yè)板啟動(dòng)以來(lái)，上述“保薦+直投”模式逐步受到市場(chǎng)關(guān)注，并引發(fā)爭議。“保薦+直投”是指券商作為IPO 企業(yè)的保薦人的同時(shí)，旗下直投公司又參股該IPO 企業(yè)。

　　在目前上市機會(huì )仍受管制的制度設計下，這種模式被視為投行幫助企業(yè)上市，企業(yè)以低價(jià)回贈股份，有市場(chǎng)人士將此視為“公開(kāi)的內幕交易”。

　　5月26日，國信證券內部通報，原投行四部總經(jīng)理李紹武在執業(yè)過(guò)程中違反證監會(huì )監管規定及公司規章制度，對其予以開(kāi)除處理，并解除勞動(dòng)合同。

　　據媒體披露，“自2001年來(lái)，李紹武通過(guò)其妻邱利穎及其設立公司等方式，參股已上市公司萊寶高科6萬(wàn)股 、軸研科技65萬(wàn)股，以及已過(guò)會(huì )正等待發(fā)行批文的準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬(wàn)股，此三項總投入不足143萬(wàn)元，按目前市值測算達3200萬(wàn)元，回報率超過(guò)20倍。”其中，萊寶高科的上市保薦人正是國信證券。

　　此事被媒體視為券商直接投資腐敗案，廣受關(guān)注。

　　業(yè)內有觀(guān)點(diǎn)認為，投行個(gè)人投資被保薦的公司，和投行直接投資被保薦的公司，性質(zhì)豈不是有相通之處？

　　“保薦+直投”這種模式使券商擁有保薦機構及發(fā)行人股東兩種不同身份，為券商帶來(lái)豐厚投資回報的同時(shí)，也帶來(lái)了利益沖突。直投的券商往往被認為可能存在幫助發(fā)行人掩蓋相關(guān)問(wèn)題、高估投資價(jià)值提高發(fā)行價(jià)等，借以最大化地獲取自身利益。

　　由于存在“投資-輔導-保薦”的天然便利條件，券商直投參股企業(yè)從融資到上市的時(shí)間周期普遍偏短。據投中集團統計數據顯示，目前已上市的券商直投參股企業(yè)中，平均周期僅九個(gè)月。周期最短的項目為神州泰岳，獲得投資后僅五個(gè)月就實(shí)現IPO；周期最長(cháng)的項目為昊華能源，周期為27個(gè)月。
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　　一年紅線(xiàn)？

　　近日，有消息稱(chēng)，監管層正在商討出臺新政策或設“一年紅線(xiàn)”，即券商系直投公司投資的企業(yè)，在一年內不得由該券商擔任IPO的保薦人。

　　接近監管層的人士稱(chēng)，監管層內部確曾討論對券商直投設限，但尚未在內部取得共識，短期內應該不會(huì )出臺相關(guān)辦法。券商直投部門(mén)的人士也認為，證監會(huì )對券商視如己出，向來(lái)呵護有加，應該不會(huì )對目前仍處試點(diǎn)期的券商直投業(yè)務(wù)自設門(mén)檻。

　　“目前券商直投的規模尚小。證監會(huì )支持還來(lái)不及呢。另外，會(huì )里也覺(jué)得，券商自己投資的企業(yè)，有專(zhuān)業(yè)性，也有更嚴格的篩選程序，相對還踏實(shí)一點(diǎn)。”光大證券直投部一位高管表示。

　　不過(guò)，創(chuàng )業(yè)板上市前“突擊入股”現象已引起監管層注意。今年3月，證監會(huì )創(chuàng )業(yè)板相關(guān)部門(mén)曾對創(chuàng )業(yè)板公司上市前的“突擊入股”現象進(jìn)行過(guò)核查。明確要求增加對申報前最近一年新增股東的核查及披露，自然人股東需披露近五年履歷情況等。有分析認為，此舉主要針對企業(yè)上市前以券商直投為首的一些公司和個(gè)人突擊入股的現象而為。

　　一位投行高管表示，券商直投的架構和西方投行類(lèi)似，即直投是獨立子公司，直投和投行內部嚴格分開(kāi)，建立防火墻以防止利益沖突。“雙方都有獨立的內核機制，投行委員會(huì )等。一般而言，投行部門(mén)先介入項目，覺(jué)得企業(yè)有私募需求時(shí)，才介紹給直投公司。”

　　多位業(yè)內人士告訴本刊記者，直投業(yè)務(wù)受重視的券商，在公司管理層面會(huì )對直投、保薦業(yè)務(wù)進(jìn)行統籌安排。部分直投試點(diǎn)的券商內部已形成近乎制度化的約定。“我們的直投業(yè)務(wù)定位為只投‘自己的’項目，也就是說(shuō)，投行認為可以投的，我們才會(huì )投。其他不予考慮。”一位券商直投公司高管表示。

　　這種情況下，如何在保薦、直投帶來(lái)的收益間獲得平衡，如何真正建立安全有效的防火墻制度，成為考驗券商自制能力的難題，也凸顯了制度的蒼白。

　　目前，券商還在積極探索通過(guò)合資成立基金管理公司、募集產(chǎn)業(yè)投資基金等形式，探索參與私募股權投資的新路徑。龍涌表示，券商直投向社會(huì )募集資金投資，目前屬于“灰色地帶”，“沒(méi)說(shuō)行，也沒(méi)說(shuō)不行。做的人還比較少。”

　　迄今為止，七家券商合資的基金管理公司已成立八只基金，計劃募集基金規模超過(guò)540億元，但已募集完成規模尚不足10%。和“保薦＋直投”的模式不同，李瑋棟認為，券商合資基金管理公司募資困難，根本原因在于缺乏提供投后管理服務(wù)的相關(guān)專(zhuān)業(yè)人才，且尚未有成功的退出記錄。