成功退出是否是有限合伙人評判普通合伙人未來(lái)業(yè)績(jì)的最佳方法？還是正如投資文件中的標準免責聲明所述：過(guò)往業(yè)績(jì)并不能作為評判未來(lái)業(yè)績(jì)的標準？

　　誠然，成功的退出是普通合伙人獲取收益的主要途徑，特別是對那些不依靠整體基金分紅的普通合伙人來(lái)說(shuō)。但是，想當然地認為退出對于有限合伙人總是好事，這樣的假設未免過(guò)于簡(jiǎn)單化。

　　退出并不總是好事

　　對普通合伙人來(lái)說(shuō)，退出通常是好消息；由此可以產(chǎn)生分紅、產(chǎn)生管理費，而且最重要的是，他們可以募集推廣新基金，因而帶動(dòng)業(yè)務(wù)增長(cháng)。有鑒于此，對于普通合伙人來(lái)說(shuō)，在商言商，最明智的做法通常是盡快退出一項投資 ，雖然被投資公司可能產(chǎn)生更多的價(jià)值——近年來(lái)退出通常意味著(zhù)賣(mài)給另外一家普通合伙人。

　　這說(shuō)明普通合伙人/有限合伙人的利益掛鉤遠非臻于完美——從表面上看，分紅制度的本意為確保兩方利益完全掛鉤。

　　在2003~2007年間，我們看到了普通合伙人之間進(jìn)行了很多“擊鼓傳花”式的交易，但他們的有限合伙人基本未變。對于有限合伙人來(lái)說(shuō)，他們只是付出了更多的管理費，而并沒(méi)有真正地退出所投資的企業(yè)。

　　當有限合伙人同時(shí)投資的兩家普通合伙人之間進(jìn)行交易時(shí)，有限合伙人所擁有的投資組合并未改變，但它必須將高達企業(yè)價(jià)值25%的費用支付給普通合伙人和中介，其中包括交易費、投行費用、律師費和會(huì )計師費，以及長(cháng)期激勵計劃和分紅，其中一些費用甚至需要兩頭支付。

　　這樣的交易可能成為頭條新聞，但只有當買(mǎi)方普通合伙人與賣(mài)方普通合伙人相比，可以為企業(yè)帶來(lái)一些真正不同的、可以增值的策略時(shí)，該交易才對投資者有利。

　　在2005和2006年許多退出都是在普通合伙人之間發(fā)生的，這種退出看起來(lái)很好。因為在2006和2007年大量資金涌入了私募股權投資基金，但我猜測這些資金平均而言很可能會(huì )錄得負回報。

　　投資PE的最好時(shí)機將到來(lái)

　　從中期來(lái)說(shuō)，任何投資都需要樂(lè )觀(guān)和勇氣。西方經(jīng)濟已經(jīng)衰退并有蕭條的風(fēng)險，全球銀行業(yè)處于緊要關(guān)頭，此時(shí)任何投資都是嚴肅的問(wèn)題。但我認為沒(méi)有必要規避那些估值嚴重下跌的資產(chǎn)類(lèi)別，特別是那些需要長(cháng)時(shí)間投資的資產(chǎn)類(lèi)別。若回顧投資歷史，在蕭條時(shí)期賺錢(qián)最多的往往是那些具有逆向投資思維、敢于逆潮流而上的投資人。

　　目前各類(lèi)投資項目中都缺乏流動(dòng)性，這意味著(zhù)分配到私募股權投資基金的絕對數值在今后幾年里會(huì )相對減少，再加上私募股權交易杠桿資金的缺乏，將使我們這個(gè)產(chǎn)業(yè)出現實(shí)質(zhì)性的萎縮。

　　有意思的是，從純數學(xué)的角度來(lái)講，分配到私募股權投資基金的百分比可能會(huì )增加，因為公開(kāi)市場(chǎng)和其他資產(chǎn)的貶值速度比私募股權投資基金按市值計價(jià)的虧損速度更快，這就叫做“分母”效應。

　　當然，關(guān)于私募股權投資基金如何按市值計價(jià)的話(huà)題本身就可以單獨探討一次?；臼聦?shí)是無(wú)論私募股權投資基金的投資組合發(fā)生什么變化，私募股權投資作為“分子”都不可能在短期內趕上“分母”。

　　但是，這只是由于從數學(xué)的角度講私募股權投資基金調整太慢的緣故。除此之外，我猜測根據資產(chǎn)配置模型，未來(lái)幾年內分配于私募基金的資金在整體新增投資中的百分比將更低。

　　因此，作為逆向投資者，我認為一旦目前的資金被投資完畢，就是投資私募股權的最好時(shí)機。對于私募股權投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，我們即將進(jìn)入一個(gè)能夠提供前所未有的價(jià)值的時(shí)代。該行業(yè)資金的減少恰恰意味著(zhù)這是一個(gè)應該配置資金投資私募股權的時(shí)機。
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　　謹慎挑選PE

　　當然，我們仍然要繼續保持謹慎。有些東西雖然已大幅下跌，但并不一定便宜，今后幾年將出現真正的投資挑戰。

　　特別需要注意的是杠桿資金將會(huì )減少，私募股權投資從業(yè)者將更加保守，特別是在設計被投資企業(yè)的資本結構方面將非常保守。

　　盡管普通合伙人仍必須具有安排融資和設計交易結構的技巧，但僅靠這些技巧顯然是不夠的。對于普通合伙人來(lái)說(shuō)，擁有更多的策略和經(jīng)營(yíng)能力更為重要。有限合伙人將要而且應當僅僅投資于那些具有適當的利益掛鉤機制和透明度且擁有技巧和資源為企業(yè)創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值的私募基金，而不是靠簡(jiǎn)單地復制業(yè)務(wù)以獲得短期“利潤”?；饘ζ髽I(yè)的持有期確實(shí)應該更長(cháng)。

　　當然在目前的情況下，作為有限合伙人，在普通合伙人之間配置資產(chǎn)應該更加小心。我記得在為我募集第一只基金時(shí)，一位高凈值個(gè)人客戶(hù)準備投資2億歐元，我說(shuō)，如果你想投資私募基金，投資資金不要超過(guò)你的資產(chǎn)凈值的10%，也不要把超過(guò)總投資額10%的資金交給任何一位基金經(jīng)理。雖然我很感謝你的投資，但我不會(huì )收下這2億歐元，因為我不認為你擁有20億歐元。

　　總的來(lái)說(shuō)，退出機會(huì )的缺失自然意味著(zhù)很多有限合伙人能夠再投資于私募股權基金中的資金減少了。因此他們會(huì )更難留在這個(gè)“游戲”中，但我相信2010年是加入這個(gè)“游戲”的最好時(shí)機。

　　(作者為泰豐資本董事長(cháng)兼首席投資官， 常駐格恩西島，專(zhuān)注于開(kāi)拓西歐市場(chǎng)的交易。文章標題及文中小標題為編者加)