盡管私募股權投資“流動(dòng)性不足”的特點(diǎn)對投資者是不利的,但是對于那些有膽量、勇于建設而不是依靠資產(chǎn)剝離或杠桿的投資者來(lái)說(shuō),擁有“控制”的優(yōu)勢遠遠超過(guò)流動(dòng)性不足的缺點(diǎn),只要可以保持自己的選擇權

　　過(guò)去兩年的商業(yè)環(huán)境很不好,無(wú)論是從經(jīng)濟還是從投資的角度來(lái)看。然而,經(jīng)過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)和信貸量反彈之后,我們現在幾乎就處在上一次牛市頂部和熊市底部中間的位置。

　　市場(chǎng)復蘇和實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展滯緩之間的反差在一定程度上可以解釋為什么未來(lái)的發(fā)展如此難以預料。沒(méi)有人真能確定市場(chǎng)走向是W形還是V形的,是短命的死貓反彈還是牛市開(kāi)始,是復蘇企穩還是進(jìn)一步下跌前的矯正;凡是聲稱(chēng)自己確知的人要么是瘋子,要么是自大狂,要么是兩者兼而有之。

　　當我們把焦點(diǎn)從一般投資轉向另類(lèi)投資時(shí),一個(gè)明顯的事實(shí)是:2005年至2008年間任何只做長(cháng)線(xiàn)股票投資的人一定會(huì )發(fā)現自己的投資組合有問(wèn)題。但是,私募股權投資和長(cháng)線(xiàn)股票投資之間有兩大差別。首先是流動(dòng)性不足。正如我們最近所看到的一樣,你越是需要流動(dòng)性,可用的就越少。第二,在私募股權投資基金（PE）中,你可以“控制”企業(yè);你擁有它,并對它的表現負責,對它在艱難時(shí)期所采取的決策負責,對出問(wèn)題時(shí)發(fā)生的政治后果負責。

　　盡管私募股權投資“流動(dòng)性不足”的特點(diǎn)對投資者是不利的,但是對于那些有膽量、勇于建設而不是依靠資產(chǎn)剝離或杠桿的投資者來(lái)說(shuō),擁有“控制”的優(yōu)勢遠遠超過(guò)流動(dòng)性不足的缺點(diǎn),只要可以保持自己的選擇權。如果你能保有選擇權并引導企業(yè)獲得良好發(fā)展,當我們走出這場(chǎng)經(jīng)濟風(fēng)暴之時(shí),你將獲得很好的增長(cháng)。

　　正是出于這個(gè)原因,我對私募股權投資基金的長(cháng)期前景持樂(lè )觀(guān)態(tài)度。

　　不明朗時(shí)期仍可以蓬勃發(fā)展

　　預測市場(chǎng)和世界的未來(lái)發(fā)展方向不是私募股權投資基金的工作;即使是的話(huà),顯然有更具流動(dòng)性的方式可以從市場(chǎng)變動(dòng)中受益。相反,私募股權投資基金需要集中精力做自己最擅長(cháng)的事、被安排做的事以及私募股權投資基金經(jīng)理受雇所從事的事——那就是成為企業(yè)家,管理流動(dòng)性不足的投資。

　　因此我相信,私募股權投資基金在這種不明朗的時(shí)期仍然可以蓬勃發(fā)展,但必須回到它的根源。它必須走出2004~2007年的時(shí)代并繼續前進(jìn)——在這個(gè)時(shí)期,私募股權投資基金從總體上不再是建設性的、增值的投資形式,對如何改變和改善企業(yè)失去了具有獨立的、創(chuàng )造性的思維。相反,它變成了一個(gè)舉債投資的機械“過(guò)程”,幾乎像一個(gè)數學(xué)公式一樣執行投資程序;當信貸緊縮來(lái)襲時(shí),完全不是一個(gè)“另類(lèi)”投資工具,而是一個(gè)與公開(kāi)市場(chǎng)高度相關(guān)的投資形式。

　　如果你具備原創(chuàng )性思考的能力,如果你有膽量以一種不同于已有智慧的方式來(lái)處理一個(gè)課題,如果你有毅力測試你的論點(diǎn)直至結論——那么,不論是寫(xiě)作博士論文還是進(jìn)行私募股權投資,你都可以取得驚人的成果。對于有膽量接受機會(huì )的人而言,即使最困難的經(jīng)濟環(huán)境都會(huì )產(chǎn)生機會(huì )——但實(shí)際上,今年新交易活動(dòng)極少,很少有人有這樣的膽量。實(shí)際上,很多人都在嘗試賣(mài)出而不是買(mǎi)進(jìn),以便能夠募集另一只基金來(lái)賺取更多的費用。

　　在嚴酷的市場(chǎng)環(huán)境下,投資機遇都有以下類(lèi)似的特征:

　　第一,它們可能來(lái)自面臨融資困境而被迫出售特定企業(yè)或其他投資的賣(mài)家。

　　第二,它們可能要求買(mǎi)家采取逆向投資思維,相信企業(yè)不僅相對于近期歷史水平而言是便宜的,就其本質(zhì)而言也是便宜的。因此,在這個(gè)時(shí)間投資需要具有自己的“觀(guān)點(diǎn)”,但正如我前面提到的,大多數人都不愿意在這一時(shí)間點(diǎn)采取逆向投資思維。

　　第三,這些交易權益的比重應較大,收益的產(chǎn)生需要通過(guò)改善基本面和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì),而不是依靠杠桿。

　　第四,盡管這些交易啟動(dòng)時(shí)可能不大,但應有計劃進(jìn)一步投入資金以創(chuàng )造額外的價(jià)值。這可以通過(guò)增加資本開(kāi)支以建設或完善資產(chǎn),或利用這些企業(yè)作為平臺,在該行業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步收購。

　　第五,這些交易需要獲得運營(yíng)和戰略上的大幅提升和專(zhuān)業(yè)的經(jīng)營(yíng)建議,而不僅僅是財務(wù)上的調整。

　　我們始終認為,私募股權投資的真正價(jià)值在于對創(chuàng )造性想法的嚴格測試。

　　我們挑戰傳統的智慧,因為世界在改變,企業(yè)也必須改變;為了獲得進(jìn)步,必須始終愿意挑戰現狀。這就是我們的逆向投資思維。但是,在私募股權投資的現實(shí)世界中,這種創(chuàng )造性意味著(zhù)什么？意味著(zhù)用不同的、有時(shí)是非傳統的方法創(chuàng )造價(jià)值。意味著(zhù)打破禁錮,挑戰現狀、企業(yè)程式和傳統智慧,也意味著(zhù)挑戰某一領(lǐng)域流行的經(jīng)營(yíng)觀(guān)點(diǎn)。
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　　資金募集會(huì )變得更加困難

　　雖然全球股市在復蘇,但展望未來(lái),私募股權投資基金的資金募集將會(huì )變得更加困難。

　　因為（1）對于2006~2008年募集的基金,投資者仍有龐大的資金承諾未兌現;（2）私募股權投資基金未獲得很好的投資收益,未能向投資者返還大量資本（這樣他們就可以回收資本）;（3）有限合伙人自身為其他業(yè)務(wù)運營(yíng)（退休金支出、大學(xué)經(jīng)營(yíng)預算等）的現金支出越來(lái)越多。

　　這些因素意味著(zhù),許多大型私募股權投資基金可能會(huì )推出更多新的中型專(zhuān)業(yè)基金以增加它們的管理費收入,而不再追求單一的巨型基金。

　　隨著(zhù)大型私募股權投資基金的商業(yè)模式變成追求收入多元化,中型基金變得更加專(zhuān)業(yè)化。我認為未來(lái)募集200億美元甚至100億美元的巨型基金,即便有可能的話(huà),也將變得極度困難。因此,一般來(lái)說(shuō),基金將變得更小。

　　要創(chuàng )造持續的價(jià)值

　　在泡沫破滅后的時(shí)代,關(guān)于私募股權投資基金的條款、特別是管理費存在著(zhù)廣泛的爭議。

　　事實(shí)是大部分基金公司在市場(chǎng)高峰期收取的費用水平非常不合理,這些費用是他們不配獲得的意外之財,而基金經(jīng)理們并沒(méi)有將這些收入重新投入以更好地管理基金。因此,當他們的基金增長(cháng)了三四倍時(shí),他們變得更富有、貪婪而不是更好。但是,市場(chǎng)會(huì )應付這種狀況,基金規模會(huì )減半,投資時(shí)間加倍,為追加投資儲備的資金需要從平均3%~5%增加至10%~20%,而用于日常管理的固定支出也會(huì )大幅增加。

　　總的來(lái)說(shuō),簡(jiǎn)單的算法是將來(lái)普通合伙人每年的平均凈收益將從2007年最高點(diǎn)下降至少80%,這還不包括有限合伙人要求更改條款所導致的利潤進(jìn)一步減少。但目前,在G5飛機尚未變成奢侈品之前,現有的巨額管理費會(huì )保護許多基金公司至少5年甚至10年,到那時(shí)現在基金中年長(cháng)的從業(yè)者將面臨失業(yè)。

　　許多大型普通合伙人公司中的資深人員需要再工作10~20年,以賺取他們在2006~2007年相同的薪酬。我非常想看看,他們中的大多數在這個(gè)行業(yè)沉沒(méi)前能工作多久。我猜他們會(huì )盡快尋找出路,以免到時(shí)候像老鼠逃離即將沉沒(méi)的船一樣狼狽。

　　因此如果今天要進(jìn)入私募股權投資行業(yè),你必須能夠并真正喜歡為公司創(chuàng )造持續的價(jià)值,而不只是關(guān)注賺錢(qián)。

　　私募股權投資基金掙快錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了,一些普通合伙人雖然仍然可以大賺一筆,但需花費更長(cháng)的時(shí)間,也更加困難。

　　總的來(lái)說(shuō),雖然私募股權投資基金面臨著(zhù)不同程度的挑戰,但在新的環(huán)境下,它作為一種另類(lèi)投資產(chǎn)品將提供很多價(jià)值。

　　如果私募股權投資基金可以為業(yè)務(wù)增加經(jīng)營(yíng)價(jià)值、促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展并幫助企業(yè)應對快速變化的市場(chǎng)環(huán)境,那我們就可以為有限合作人帶來(lái)可觀(guān)的回報,并為所有的利益相關(guān)者創(chuàng )造價(jià)值。未來(lái)的私募股權投資基金將更小更低調,但在創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值方面表現得更為優(yōu)異。

　　能夠走出當前困境的私募股權投資從業(yè)者們將提供更真實(shí)的另類(lèi)投資選擇,而不再扮演經(jīng)濟繁榮時(shí)期的財務(wù)工程“傳送帶”。

　?。ㄗ髡邽樘┴S資本董事長(cháng)兼首席投資官，常駐格恩西島,專(zhuān)注于開(kāi)拓西歐市場(chǎng)的交易。）