精品投行的中國模仿者們已不滿(mǎn)足于僅僅充當融資中介的角色，眼下的艱難時(shí)世給了它們上位機會(huì )

　　2009年7月的一個(gè)晚上，聯(lián)創(chuàng )科技CEO孫力斌遇到一個(gè)問(wèn)題：“你怎么能做到蘇寧這么大？”

　　提問(wèn)者是南京市委書(shū)記朱善璐，在場(chǎng)的還有漢能投資CEO陳宏和蘇寧電器總裁孫為民。這個(gè)問(wèn)題引起眾人的興趣，2009年蘇寧營(yíng)收583億元人民幣，而聯(lián)創(chuàng )科技所在的電信軟件業(yè)領(lǐng)頭羊亞信總收入不過(guò)2.493億美元(約合人民幣17.02億元)。到夜里11點(diǎn)討論結束時(shí)，大家比較認可的想法是：當企業(yè)自然增長(cháng)到一定地步時(shí)，并購是最好的選擇。

　　對已是行業(yè)第二的聯(lián)創(chuàng )科技而言，與其和唯一的大型競爭對手亞信相互廝殺，不如共同發(fā)展。其時(shí)聯(lián)創(chuàng )與亞信已有接觸，但由于價(jià)格和組織構架分歧，談判止步不前。聯(lián)創(chuàng )的另一選擇是在紐交所上市，以每股13至15美元的價(jià)格募集1.4億美元資金。

　　次日早晨，有心人陳宏將孫力斌約出來(lái)一起吃早餐，深入探討與亞信合并事宜。陳與孫認識7年，與亞信CEO張振清相識近20年，在對孫拍了“沒(méi)問(wèn)題，交給我”的胸脯之后，他帶領(lǐng)漢能開(kāi)始撮合二者間的交易。到12月6日、聯(lián)創(chuàng )原定上市日期前的三天，雙方正式宣布合并，交易價(jià)值7.33億美元，合并后的亞信聯(lián)創(chuàng )成為全球第二大電信軟件商。

　　這是迄今為止中國科技業(yè)最大的并購交易之一，也是漢能這種聚焦于金融中介服務(wù)的“新型投行”在2009年完成的并購交易中最為引人注意的一個(gè)。無(wú)獨有偶，在融資交易中建樹(shù)頗多的華興資本也將目光投向并購市場(chǎng)。2009年12月，其幫助專(zhuān)注于酒店投資的美國房地產(chǎn)私募投資公司德?tīng)柤瘓F(Thayer Lodging Group)與上海錦江國際酒店(集團)股份有限公司成立的合資公司，與美國最大的獨立酒店管理公司洲際集團合并，這筆價(jià)值3.07億美元的交易是中國酒店業(yè)最大的并購案。

　　另一家國內領(lǐng)先的新型投行易凱資本也在積極行動(dòng)。2009年，其在國內媒體業(yè)一系列整合中發(fā)揮重要作用：幫助盛大收購華友和美國網(wǎng)頁(yè)游戲平臺Mochi，并作為合資顧問(wèn)參與盛大和湖南衛視合資成立盛視影業(yè)的交易。易凱CEO王冉對《環(huán)球企業(yè)家》表示：“真正能夠讓精品投行立足的業(yè)務(wù)是并購。盡管私募業(yè)務(wù)可能會(huì )持續相當長(cháng)一段時(shí)間，但只是過(guò)渡，未來(lái)我們的核心競爭力肯定是在企業(yè)并購。”

　　這些交易彰顯出這個(gè)行業(yè)中佼佼者們共同的野心：盡管目前規模尚小，但將來(lái)同樣能成為大型并購交易的積極、甚至關(guān)鍵參與者。

　　事實(shí)上，并購已是這三家新型投行的業(yè)務(wù)支柱，2009年在業(yè)務(wù)量中都已接近或超過(guò)50%，并預計今后進(jìn)一步提升。調研機構ChinaVenture數據表明，2009年中國新型投行的并購交易數量占交易總數量的31%，但其所涉及金額已達85%。

　　新型投行們的西方榜樣是在華爾街大投行(Bulge Bracket)力所不及處茁壯成長(cháng)的精品投行(Boutique Investment Bank)。當前者在金融危機中遭受重創(chuàng )時(shí)，格林希爾(Greenhill &Co)、瑞德集團(Lazard Ltd)和Evercore等精品投行正在并購市場(chǎng)中大展拳腳。2009年，格林希爾僅對外宣布的并購交易金額就高達890億美元。“正是因為有格林希爾這樣的模式我才選擇做漢能，否則我大可以去做投資公司。”陳宏對本刊表示。[page]

　　新浪潮

　　當陳宏在2007年成立專(zhuān)門(mén)的并購小組時(shí)，首先面對的是下屬眾多抱怨：“他們說(shuō)沒(méi)人做并購，大家都在做融資。”同年，華興醞釀已久的并購部門(mén)也成立。

　　其時(shí)資本市場(chǎng)正處在大規模金融危機爆發(fā)前的高點(diǎn)，雖然美國次貸危機已隱約傳遞出危險信號，中國市場(chǎng)上仍充斥著(zhù)追逐各種項目的海量資金。正如陳宏下屬所言，做融資遠比做并購“錢(qián)多好賺”。

　　必須辯證指出的是，某種程度上，中國資本市場(chǎng)近年的發(fā)展也削弱了新型投行在融資交易中的作用。其最初的業(yè)務(wù)模式便是穿梭在投資商和創(chuàng )業(yè)者間，利用雙方的信息不對稱(chēng)為融資穿針引線(xiàn)。2009年，已蓄勢多年的人民幣基金迅速崛起，籌劃多年的創(chuàng )業(yè)板也正式推出。相比使用美元的外國資本，人民幣基金通常具有更深厚的人脈和資源背景，市場(chǎng)上資本的充沛也降低了交易達成難度。“好的項目都是一堆人去搶?zhuān)静恍枰谌浇槿搿?rdquo;一位風(fēng)險投資人對本刊表示。

　　但2008年下半年爆發(fā)的金融危機使整個(gè)資本市場(chǎng)風(fēng)云突變。信貸和資金閥門(mén)的關(guān)閉使融資業(yè)務(wù)一落千丈，作為退出渠道的IPO市場(chǎng)也一度凍結。雖然中國資本市場(chǎng)不是一線(xiàn)戰場(chǎng)，但不可避免地受到嚴重影響。整個(gè)2008年下半年，國內風(fēng)險投資募集金額僅占全年的23.76%。

　　與眾多金融機構一樣，新型投行必須面對成立以來(lái)最艱難的時(shí)局。華興資本2009年將成本壓縮30%，漢能也將合伙人薪資下調20%至30%，直到管理者帶領(lǐng)的團隊盈利，才能調回原位。

　　幸運的是，歷史近10年的新型投行已完成初步積累和成長(cháng)。ChinaVenture數據表明，2004年到2007年，中國新型投行的融資和并購交易數量從10增至50，交易金額也從4.143億美元增至22.824億美元。它們已有實(shí)力抵御危機，雖然危機中將業(yè)務(wù)速度降至最低，卻并未受到太大沖擊，反而能在經(jīng)濟反彈時(shí)迅速重回戰場(chǎng)。

　　并購正是它們的機會(huì )。華興資本CEO包凡指出，并購市場(chǎng)與資本市場(chǎng)密切相關(guān)。2007和2008年資本市場(chǎng)上升時(shí)，企業(yè)很容易IPO并有溢價(jià)，并購的潛在買(mǎi)家不愿意追逐這種高價(jià)，相應交易較少。資本市場(chǎng)下行后，一些無(wú)法上市但急需融資的公司往往通過(guò)并購渠道解決資金問(wèn)題和未來(lái)發(fā)展的保障問(wèn)題。

　　另一方面，當全球金融危機使資本市場(chǎng)陷入非理性恐慌時(shí)，買(mǎi)家信心的缺失和買(mǎi)賣(mài)雙方價(jià)格上的分歧同樣會(huì )遏制并購交易。只有當市場(chǎng)開(kāi)始反彈但仍在低谷時(shí)，才是理想的并購時(shí)機，而這正是2009年下半年—買(mǎi)家認為再不買(mǎi)價(jià)格就升上去了，而賣(mài)家經(jīng)過(guò)漫長(cháng)的談判感到疲憊，終于放行。與本刊交流的三家新型投行均表示，去年的大部分并購案子都是下半年完成的。

　　值得注意的是，從美國精品投行的發(fā)展經(jīng)歷來(lái)看，過(guò)去150年大量涌現的小投行大部分會(huì )在交易枯竭的“旱季”消失，或是被大機構吞并。而在堪稱(chēng)“好年景”的2009年，精品投行輝煌并購業(yè)績(jì)中的相當部分來(lái)自單筆大交易。2009年上半年Evercore所提供咨詢(xún)服務(wù)的全部775億美元交易中，輝瑞收購惠氏就占681億美元；格林希爾公布的全年890億美元并購交易中，羅氏控股收購基因泰克的單筆交易就達469億美元。

　　能否同理推斷，中國新型投行可能在危機退去后在并購市場(chǎng)上進(jìn)入“旱季”而遭遇瓶頸？單筆大交易的不可持續性是否會(huì )影響它們的成績(jì)？

　　對此，三家公司都對《環(huán)球企業(yè)家》表達了樂(lè )觀(guān)態(tài)度，中國經(jīng)濟明顯的向上勢頭意味著(zhù)并購市場(chǎng)的上行期才剛開(kāi)始，王冉表示，起碼五年內并購市場(chǎng)進(jìn)入下行的可能性不大，而且“(中國的)并購并不是周期性那么強的行業(yè)，其波動(dòng)性一定比IPO市場(chǎng)低”。中國民營(yíng)企業(yè)海外上市之路已不如幾年前通暢，將來(lái)更多會(huì )在國內上市。而中國市場(chǎng)法制的尚不健全必然會(huì )將一批企業(yè)“堵”在審批過(guò)程中，這就使并購更加成為IPO之外的有力退出渠道。

　　以互聯(lián)網(wǎng)業(yè)整合為例，過(guò)去十年，騰訊、百度、阿里巴巴和盛大等大公司已瓜分各自領(lǐng)域的市場(chǎng)，新入局者無(wú)論是成長(cháng)還是IPO的門(mén)檻都大為提高。僅在游戲行業(yè)，十家上市網(wǎng)游公司的市值便超過(guò)500億美元。包凡表示，當一些小公司意識到上市無(wú)望時(shí)，即便還能賺錢(qián)也會(huì )選擇賣(mài)出。因此目前有很多上市游戲公司并購非上市公司的交易，而當門(mén)檻進(jìn)一步提高、利潤進(jìn)一步下滑時(shí)，便會(huì )開(kāi)始上市公司間的兼并。

　　前途未明的視頻行業(yè)同樣會(huì )是未來(lái)的整合重點(diǎn)。王冉認為短視頻將是門(mén)戶(hù)的游戲，長(cháng)視頻領(lǐng)域最終會(huì )出現四五家重量級公司，其中民營(yíng)和國營(yíng)可能各占半壁江山。獨立視頻網(wǎng)站雖然還會(huì )存在，但股東結構會(huì )發(fā)生變化：有戰略資源的公司可能通過(guò)并購介入獨立公司。

　　此外，王冉認為一些“富二代”因不愿接班而選擇出售企業(yè)和A股“去泡沫化”也將造成大量并購機會(huì )。“A股泡沫”指，目前大量上市公司市盈率超出正常范圍，特別是創(chuàng )業(yè)板。要想在市場(chǎng)矯正時(shí)仍能保持相對好的市盈率，便需要趁早布局。并購自然是最好選擇。陳宏則指出，企業(yè)研發(fā)時(shí)的大量投入會(huì )把市盈率拉下來(lái)，不如等其它公司做得差不多再收購進(jìn)來(lái)，如此操作不會(huì )影響企業(yè)財務(wù)報表。

　　所有這些變化，都是新型投行正在努力把握的機會(huì )。包凡表示，此輪并購浪潮影響了創(chuàng )業(yè)者和投資者的心態(tài)，使他們意識到并購也是能有很好回報的發(fā)展和退出渠道，這對市場(chǎng)的影響最為深遠。[page]

　　不只是投行

　　1億美元以上的并購交易還是1000萬(wàn)美元的融資交易？當然是更多現實(shí)收益、更大影響力和更容易樹(shù)立品牌的前者。

　　更多好處通常意味著(zhù)更大難度。相較于門(mén)檻并不高的融資交易，并購是技術(shù)性強的高端產(chǎn)品。融資時(shí)企業(yè)和投資方有時(shí)并不需要中介，但只要并購交易的想法來(lái)自新型投行，它們通常都會(huì )參與交易。這意味著(zhù)它們?yōu)榭蛻?hù)提供了相對高級和復雜的價(jià)值，提高了自己被替代的成本。價(jià)值越大，扮演的角色自然越重要。

　　如果融資只需要從某個(gè)客戶(hù)的單一業(yè)務(wù)角度來(lái)考慮問(wèn)題，并購則需要對整個(gè)行業(yè)和市場(chǎng)的全面深刻把握。“企業(yè)長(cháng)大之后，彼此間就是戰略對戰略。就像下棋，初學(xué)時(shí)可能是先找到一塊地方‘絞殺’，到了一定階段就要思考怎么布局?？ㄗ∥灰院笃髽I(yè)要保證不在關(guān)鍵戰略選擇上犯錯，就是不要錯過(guò)很大的市場(chǎng)機會(huì )，否則就可能致命。”王冉說(shuō)。這一點(diǎn)不僅適用于新型投行業(yè)本身，也是其在并購交易中應發(fā)揮的作用，即不僅是財務(wù)顧問(wèn)，更是戰略顧問(wèn)。用陳宏的話(huà)來(lái)說(shuō)：“我們超過(guò)一個(gè)投行的作用。”

　　一個(gè)問(wèn)題是，如何與聲名顯赫的大投行們競爭？

　　答案在于相對于利益復雜的大投行，新型投行更貼近客戶(hù)利益，在某些領(lǐng)域也更精專(zhuān)。比如，很多并購交易中的賣(mài)方是接受過(guò)風(fēng)險投資的初創(chuàng )企業(yè)。它們對資本市場(chǎng)有一定理解，也有相當的業(yè)務(wù)基礎，但其規模注定不會(huì )進(jìn)入大投行的視野。而在融資交易中，新型投行熟知這些企業(yè)和它們的投資方，這就為其將來(lái)在并購交易中發(fā)揮作用奠定了基礎。

　　“并不是所有的交易都必須由高盛和中金來(lái)做，因為規模不夠大，這種情況下我們就有很多機會(huì )。”包凡對《環(huán)球企業(yè)家》表示。“對大的上市公司，我們都建議他們使用一個(gè)大投行來(lái)發(fā)股發(fā)債、處理國際化事務(wù)和大交易，再用一個(gè)小投行來(lái)提供一些獨立和貼身的服務(wù)。有時(shí)候使用更大品牌的機構是為了對公共市場(chǎng)有交代。”

　　以德?tīng)柡湾\江國際聯(lián)合進(jìn)入洲際酒店的交易為例，華興資本與美林分別擔任德?tīng)栐谥袊兔绹呢攧?wù)顧問(wèn)。當時(shí)，德?tīng)栂胧召徶揠H集團，希望在中國找到一個(gè)合作伙伴，以便在收購完成后將一些經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗復制到中國。這對中國酒店業(yè)而言，既能學(xué)習國際經(jīng)驗，又是很好的收購美國資產(chǎn)的機會(huì )。很快，華興找到與自己有些淵源的錦江。

　　談判過(guò)程中，美林主要負責德?tīng)栐诿绹牟僮?，了解中國市?chǎng)的華興則主要負責中美雙方的溝通。并購消息傳出后，在紐交所上市的洲際集團的股價(jià)不斷上升，又有金融危機之后的大背景，對并不熟悉國際并購的錦江而言，如何評估這種美國上市公司的價(jià)值和未來(lái)在其中扮演的角色是首要難題。而且，這筆并購交易遭到洲際集團小股東的反對，這種在美國司空見(jiàn)慣的情況卻讓錦江很緊張。這些都是德?tīng)柋仨毥鉀Q的問(wèn)題，而由華興出面效果顯然好于美林。

　　同樣，在亞信和聯(lián)創(chuàng )的交易中，漢能和美林同時(shí)擔任亞信的財務(wù)顧問(wèn)。“當時(shí)與(亞信CEO)張振清聊過(guò)以后，也都覺(jué)得這么大的交易并購得有大投行參與。”陳宏對本刊表示。“所以我們主要負責談判，后進(jìn)來(lái)的美林主要負責出具公平意見(jiàn)(Fairness opinion，指對交易公平性的專(zhuān)業(yè)評估)。畢竟亞信是在納斯達克上市，美林在美國的信譽(yù)比我們強多了。”

　　除了發(fā)揮與大投行不同的作用，新型投行在并購中的另一個(gè)重要作用是，合伙人在業(yè)界的人脈和積累使他們知道交易雙方是否合拍。“并購就像兩個(gè)人結婚，很多時(shí)候都是感覺(jué)問(wèn)題。”包凡說(shuō)。王冉則表示，做并購最重要的就是第一天就選對人，只要人選對交易就成功了一半。這種對交易雙方的了解，也使他們在并購過(guò)程中、甚至完成后起到溝通和潤滑的作用。

　　2005和2006年，易凱先后參與華友世紀對飛樂(lè )、華誼兄弟音樂(lè )、鳥(niǎo)人藝術(shù)等公司的收購，與之建立起良好的合作和溝通關(guān)系。因此，當盛大在2009年以4260萬(wàn)美元收購華友世紀51%股份時(shí)選擇易凱順理成章，對方顧問(wèn)則由野村證券擔任。“我們代表盛大可能更容易發(fā)揮作用，這樣安排有利于促成交易。如果反之我們代表華友，另一方代表盛大，交易未必能成。”

　　當時(shí)華友董事會(huì )內部有各種聲音，易凱在其中主要抓住兩點(diǎn)：華友希望能有好的體面買(mǎi)方接盤(pán)的一致心態(tài)；保證盛大利益，不為了促成交易強行推進(jìn)。最終交易的達成自然為易凱贏(yíng)得盛大的信任，接下來(lái)在盛大與湖南電廣共同斥資6億元人民幣成立盛世影業(yè)的交易中，其更成為雙方財務(wù)顧問(wèn)。這個(gè)交易直到發(fā)布會(huì )召開(kāi)前最后一天都還沒(méi)有完全確定，中間更有幾次差一點(diǎn)擱淺。“做雙方顧問(wèn)需要盡可能平衡兩邊的利益，不可能太傾向任何一方。我們會(huì )有自己的意見(jiàn)和判斷，有時(shí)候我們反而更強勢。”王冉表示。[page]

　　想象力

　　真正能證明新型投行在并購交易中作用和實(shí)力的，并不完全是交易的金額和成功率，而是其“創(chuàng )造交易”的水平。“融資是投資方和企業(yè)有需求的時(shí)候主動(dòng)來(lái)找我們，但并購可以發(fā)揮我們的想象力，發(fā)現能價(jià)值最大化的配對。”包凡對本刊表示。王冉與陳宏亦持類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)。

　　這種想象力無(wú)疑要求對企業(yè)和行業(yè)的深刻理解——首先要了解行業(yè)中的重量級企業(yè)的戰略及其視野；其次知道在其目力所及甚至未見(jiàn)之處發(fā)生了什么，又會(huì )產(chǎn)生怎樣的影響和可能性。在各自特定領(lǐng)域進(jìn)行深耕以積累專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗和長(cháng)期客戶(hù)關(guān)系，已是三家新型投行共同的目標方向。

　　與之相應的是，新型投行正在進(jìn)行思維方式和組織構架上的轉變。以前單純的融資角度現在必須往融資和并購兩個(gè)方向拆解。融資的作用之一便是發(fā)展客戶(hù)，它能與并購結合起來(lái)體現協(xié)同效應，因為企業(yè)融資后一般不是上市就是出售。

　　因為并購交易難度大于流程化的融資，很多重要項目都由合伙人親自操刀。但少數幾個(gè)人的精力畢竟有限，新型投行必須打造團隊。

　　以華興為例，其組織機構為按行業(yè)和產(chǎn)品兩條線(xiàn)劃分的矩陣結構。前者負責與客戶(hù)溝通，獲知對方在并購上的需求，然后與負責產(chǎn)品的團隊交流，讓后者根據客戶(hù)需求尋找可能的創(chuàng )意。有了想法后，行業(yè)團隊拿去與客戶(hù)溝通，如果可行就由兩套的團隊一起開(kāi)始操作。

　　易凱有著(zhù)與此類(lèi)似的結構。從2008年下半年起，其內部分出傳媒娛樂(lè )、消費品和消費服務(wù)、清潔能源和環(huán)保、健康產(chǎn)業(yè)和生命科學(xué)四個(gè)行業(yè)組，而與華興和漢能一樣，它也有獨立的并購部門(mén)。通常由與客戶(hù)最接近的行業(yè)組提出項目，如果執行中需要專(zhuān)業(yè)并購技術(shù)就由并購組提供支持。同時(shí)，并購組如果發(fā)現潛在并購機會(huì )，也可以找行業(yè)組探討。

　　如是組織結構有利于系統捕捉機會(huì )和精細化管理。“看到(機會(huì ))但沒(méi)做成項目，責任可能在執行，也可能是客戶(hù)或市場(chǎng)的原因。但如果沒(méi)有看到機會(huì )，就是相應小組和負責人的問(wèn)題。比如，我對盯游戲業(yè)的員工說(shuō)，我不要求你比盛大或者騰訊更早知道它們的潛在并購對象在哪里，但我要求你比我的競爭對手更早知道?？吹绞且磺械那疤?。”王冉對本刊表示。

　　現在，新型投行的想象力正在向海外蔓延。以華興為例，雖然目前它所做的跨國并購多是幫助國外企業(yè)在中國尋找機會(huì )，未來(lái)還是希望更多是幫助中國企業(yè)走出去。以其關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域為例，騰訊和百度等一線(xiàn)企業(yè)市值即便從全球范圍來(lái)看也已經(jīng)相當之大，而增長(cháng)要求新的技術(shù)、產(chǎn)品和機會(huì )，這就意味著(zhù)它們有海外并購的能力和需求，只是缺乏渠道和經(jīng)驗。如果能為華興提供有價(jià)值的想法和工具，所能獲得的利益和影響力自然翻倍。

　　這并不只是想象。華興正在北美和歐洲等地尋找對當地市場(chǎng)非常了解的與自己類(lèi)似的精品投行，然后相互間建立起合作關(guān)系。當這種跨國并購網(wǎng)絡(luò )有效建立起來(lái)，中國的新型投行及其服務(wù)的企業(yè)們的觸角和想象力都將得到極大延伸。