國企改制是個(gè)敏感的話(huà)題，進(jìn)行國企改制也很難繞開(kāi)MBO問(wèn)題。也正是因為管理層無(wú)法直接進(jìn)行MBO，這就給弘毅投資等外部資本以更大的操作空間。

　　在聯(lián)想控股參與的地方國有企業(yè)改制過(guò)程中，多由弘毅投資出面，而弘毅投資則多采用設立項目公司的方式收購目標資產(chǎn)，自身只是項目公司的管理者，而非所有者，項目公司真正的控股股東遠非外界所誤認為的國有企業(yè)，而是聯(lián)想控股的員工、被收購地方國企的高管等。

　　12月11日，中小板公司聯(lián)信永益、創(chuàng )業(yè)板公司合康變頻IPO申請雙雙通過(guò)發(fā)審委審核，聯(lián)想控股有限公司（下稱(chēng)“聯(lián)想控股”）成為最大的贏(yíng)家——聯(lián)想控股旗下公司聯(lián)想投資有限公司（下稱(chēng)“聯(lián)想投資”）持股聯(lián)信永益29%股權，聯(lián)想控股及其關(guān)聯(lián)方北京君慧創(chuàng )業(yè)投資中心（下稱(chēng)“君慧創(chuàng )投”）分別持有合康變頻4%、11%的股權。

　　君慧創(chuàng )投是一家外商投資創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)，成立于2008年1月28日，法人代表為聯(lián)想控股常務(wù)副總裁朱立南。聯(lián)想控股通過(guò)全資子公司南明有限公司（下稱(chēng)“南明公司”），間接持有君慧創(chuàng )投22%的股權，柳傳志擔任法人代表的聯(lián)想投資顧問(wèn)有限公司則持有君慧創(chuàng )投1%股權。

　　這只是聯(lián)想控股的牛刀小試，更大手筆的運作還在于對國有資產(chǎn)的收購。在柳傳志的領(lǐng)導下，聯(lián)想控股成功地由產(chǎn)業(yè)向資本延伸。

　　而柳傳志本人，這位40歲開(kāi)始創(chuàng )業(yè)，天生具有冒險精神的企業(yè)家，如今已經(jīng)是中國企業(yè)界能夠在世界范圍內具有影響力的少數幾個(gè)人之一，更是至今依然活躍在中國商業(yè)舞臺上的第一代企業(yè)家的“幸存者”，并完成了由企業(yè)家向紅色資本家的完美轉身。

　　創(chuàng )業(yè)20多年來(lái)，柳傳志一直都在與僵化的國有體制做斗爭，也正因為如此，柳傳志對國企改制一直情有獨鐘，聯(lián)想控股也一次次出現在地方國有資產(chǎn)改制中。

　　《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)現，在聯(lián)想控股參與的地方國有資產(chǎn)改制過(guò)程中，多由旗下子公司北京弘毅遠方投資顧問(wèn)有限公司（下稱(chēng)“弘毅投資”）出面，而弘毅投資則多采用設立項目公司的方式收購目標資產(chǎn)，自身只是項目公司的管理者，而非所有者，項目公司真正的控股股東遠非外界所誤認為的國有企業(yè)，而是聯(lián)想控股的員工、被收購地方國企的高管等。

　　從產(chǎn)業(yè)到資本

　　1984年11月，中國科學(xué)院（下稱(chēng)“中科院”）計算所出資20萬(wàn)元創(chuàng )立了中科院計算所新技術(shù)發(fā)展公司（聯(lián)想控股的前身），成立之初聯(lián)想控股是為了將計算所的科研成果轉化，第一桶金就是依靠聯(lián)想漢卡，至1993年，長(cháng)期代理AST的聯(lián)想控股有了做國產(chǎn)PC的想法，至1997年，聯(lián)想PC銷(xiāo)量達到全國第一。

　　1999年-2000年，柳傳志經(jīng)歷與首批創(chuàng )業(yè)者之一的倪光南發(fā)生沖突、將公司業(yè)務(wù)分為聯(lián)想集團（由楊元慶負責）和神州數碼（由郭為負責），將這次內部矛盾化解。

　　2004年12月，聯(lián)想集團（00992.HK）更是斥資12.5億美元收購IBM的PC業(yè)務(wù)，開(kāi)啟了國際化序幕。

　　按照2009年9月北京產(chǎn)權交易所的公告中披露，聯(lián)想控股2008年的營(yíng)業(yè)收入達到1152億元，總資產(chǎn)644億元，歷年累計上繳國家各種稅收126億元，公司員工總數近3萬(wàn)人。從20萬(wàn)元經(jīng)過(guò)25年的發(fā)展至今，這是一個(gè)不小的奇跡。

　　柳傳志在此過(guò)程中居功至偉。

　　2000年，柳傳志運作了兩件大事：一是聯(lián)想管理層多年來(lái)在聯(lián)想控股35%的分紅權變身為股權；二是將聯(lián)想控股一分為二，分別交給了他精心培養的兩位接班人楊元慶和郭為，自己則“退居二線(xiàn)”，專(zhuān)注于投資領(lǐng)域。

　　2009年9月，中國泛?？毓杉瘓F有限公司（下稱(chēng)“泛海集團”）以27.55億元的代價(jià)獲得了聯(lián)想控股29%的股權。至此，聯(lián)想控股的股權變更為:中科院國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、聯(lián)想控股職工持股會(huì )、泛海集團分別持股36%、35%、29%。

　　泛海集團的掌門(mén)人盧志強與柳傳志雙方曾在光彩集團中有合作，對于盧志強的加入，柳傳志的話(huà)意味深長(cháng):泛海集團參股聯(lián)想控股堪比1993年的聯(lián)想控股職工持股會(huì )持股!

　　“（中科院）僅以1%的股權保留國字第一大股，沒(méi)有什么不好，很多領(lǐng)域我們容易進(jìn)入。”聯(lián)想控股常務(wù)副總裁吳亦兵稱(chēng)。

　　不可否認，聯(lián)想控股是中國早期少有的國企改制成功者之一，管理成熟，又是國際化領(lǐng)先者。從改制、發(fā)展到國際化，一路上，有經(jīng)驗也有教訓，這些都是財富，對國企改革大有幫助。

　　柳傳志以20萬(wàn)元起家的故事頗令地方政府官員和地方企業(yè)高管崇拜并心生向往，希望能夠借鑒聯(lián)想的經(jīng)驗，將地方企業(yè)點(diǎn)石成金。

　　序幕開(kāi)始于2003年對蘇玻集團的運作，核心資產(chǎn)裝入中國玻璃（03300.HK）后并在香港上市，成為聯(lián)想控股進(jìn)入國企改制的一次成功范例。

　　此后，以弘毅投資作為載體，又對濟南沃德汽配、中聯(lián)重科（000157）、巨石集團有限公司（下稱(chēng)“巨石集團”）、石藥集團、重慶新世紀百貨等國有或國有背景企業(yè)進(jìn)行改制（詳見(jiàn)附文）。

　　弘毅投資成立于2004年，是一個(gè)致力于本土并購的并購基金。通常的運作方式是采用項目制，即每操作一個(gè)案例，成立一個(gè)項目公司，真正的買(mǎi)家藏匿于項目公司之后。

　　弘毅投資成立時(shí)，由于無(wú)成功案例，一期基金3億元全部來(lái)自于聯(lián)想控股，后來(lái)的合作方包括美國高盛、新加坡淡馬錫和香港新鴻基等國際知名金融財團和產(chǎn)業(yè)集團。

　　目前，弘毅投資直接管理和運作的資金超過(guò)10億元，主要投資方向為國企改制。 [page]

　　國企改制機遇

　　國企改制是個(gè)敏感的話(huà)題，進(jìn)行國企改制也很難繞開(kāi)管理層持股（MBO）的問(wèn)題。

　　也正是因為管理層無(wú)法直接進(jìn)行MBO，這就給弘毅投資等外部資本以更大的操作空間。如果私募股權依靠本身的實(shí)力，依照公開(kāi)的程序、公開(kāi)的價(jià)格，直接從國資委手中購買(mǎi)不良資產(chǎn)或者國有企業(yè)，至少可以解決資金來(lái)源問(wèn)題，也可以部分解決國資流失問(wèn)題。

　　而聯(lián)想控股的發(fā)展史及柳傳志的個(gè)人聲望則是弘毅投資巨大的無(wú)形資產(chǎn)及品牌影響力，很容易贏(yíng)得地產(chǎn)政府及地產(chǎn)企業(yè)的信任。但在一些地方企業(yè)改制案例中，弘毅投資似乎只是唯一的參與者。

　　對于國企改制過(guò)程中是否存在國資被低估的問(wèn)題，這是一個(gè)難以回答清楚的問(wèn)題，因為資產(chǎn)定價(jià)是一個(gè)很復雜的問(wèn)題，要使得這一問(wèn)題有清晰的答案，尚待政府有關(guān)部門(mén)正視這個(gè)問(wèn)題，并制定相關(guān)的法律來(lái)規范私募并購基金市場(chǎng)。

　　弘毅投資關(guān)注的多為行業(yè)發(fā)展前景優(yōu)良的國有企業(yè)。以中國玻璃為例，公司是一家沿海的玻璃制造廠(chǎng)。所處玻璃行業(yè)與國民經(jīng)濟增長(cháng)保持正比例關(guān)系，1999年-2003年每年復合增長(cháng)率9%以上，高于國際3.8%的增長(cháng)率，而因為沿海，運輸成本低于內陸地區，更是公司的競爭力增強。

　　這樣的公司以?xún)糍Y產(chǎn)作為國有資產(chǎn)定價(jià)標準，并最終成行，值得商榷。

　　但無(wú)疑，聯(lián)想的投資業(yè)績(jì)是相當出色的。

　　從2003年介入中國玻璃，至2004年年底完成核心資產(chǎn)收購，聯(lián)想弘毅國際有限公司（下稱(chēng)“弘毅國際”）（弘毅投資設立的項目公司）共計花費6000多萬(wàn)元。

　　至2005年6月中國玻璃上市，弘毅國際所持資產(chǎn)市值超過(guò)5億港元。2007年10月，弘毅國際出售20%中國玻璃股權，獲得1.68億元股權轉讓收入，目前弘毅國際還持有中國玻璃32.8%，市值約為3億港元。

　　相似的故事再次上演。2007年1月，弘毅投資管理下的珍城國際有限公司（下稱(chēng)“珍城國際”）前后花費不足5億元，獲得巨石集團18.5%股權。弘毅投資的引入目的就是為了籌劃巨石集團49%股權裝入上市公司中國玻纖（600176），中國玻纖已經(jīng)持有51%巨石集團股權。

　　入股7個(gè)月后的2007年8月，中國玻纖通過(guò)增發(fā)預案擬吸收合并巨石集團，弘毅投資5億元購買(mǎi)的股權作價(jià)躍升為12億元，升值2.4倍!但該方案被證監會(huì )否決，未能成行。

　　2008年8月，弘毅投資聯(lián)合高盛等成立新天域湖景投資公司（下稱(chēng)“新天域湖景”），從重慶商社手中購買(mǎi)25%新世紀百貨，作價(jià)3.52億元，相較2007年1.9億元的凈利潤，弘毅投資獲得新世紀百貨股權的市盈率僅為7.41倍。2009年10月，新世紀百貨資產(chǎn)裝入上市公司重慶百貨（600729）時(shí)，整體作價(jià)39.5億元，以2008年2.4億元的凈利潤計算，市盈率為16.46倍!

　　國企改制始于2002年的“十六大”，這方面的制度也在不斷的實(shí)踐中完善。從沒(méi)有明確的管理主體到國資委的成立及權利的確定，國有資產(chǎn)的轉讓逐步形成嚴格的審批流程;價(jià)格從凈資產(chǎn)作價(jià)底限，到需要以獨立機構出具的資產(chǎn)評估數作為基礎等;購買(mǎi)者的選擇從原有的暗箱操作到需要通過(guò)公開(kāi)招拍掛方式遴選購買(mǎi)者，體現出國有資產(chǎn)管理的不斷進(jìn)步。

　　聯(lián)想的投資團隊似乎就是這一過(guò)程的最好見(jiàn)證者。

　　2003年的中國玻璃案例中，由于2003年底，國務(wù)院國資委推出的《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》，已發(fā)放各地方國資委，于2004年2月1日執行，規定國有資產(chǎn)交易必須進(jìn)入產(chǎn)權轉讓中心。

　　為了趕在規定正式實(shí)施前，弘毅投資在2004年1月前簽署協(xié)議，中國玻璃所在的江蘇宿遷外經(jīng)貿委快速審批通過(guò)。

　　值得一提的是，即使在當時(shí)規定不健全的背景下，在中國玻璃的整筆交易中關(guān)鍵一環(huán)是資產(chǎn)“搬”到海外，以實(shí)現海外上市，按照規定這是有嚴格的國有資產(chǎn)轉讓、管理等方面的規定的。

　　這個(gè)“搬運”過(guò)程，蘇玻集團董事長(cháng)周誠曾解釋為是實(shí)現海外“私有化”的過(guò)程。將國有資產(chǎn)私有化，一直是冰山下的躁動(dòng)，是收購基金面臨的最大難題，也是目前國際收購基金難有斬獲的重要原因，因為國有企業(yè)將控股權賣(mài)給外資，還存在政策障礙。

　　但這次是個(gè)例外。時(shí)任宿遷市委書(shū)記、市人大常委會(huì )主任的是一位頗具爭議的著(zhù)名改革人物，強調“能賣(mài)不股，能股不租，以賣(mài)為主”。對蘇玻集團核心資產(chǎn)賣(mài)給境外公司的收購方案，該官員予以支持。

　　弘毅投資收購中國玻璃，當時(shí)國資轉讓的諸多制度尚有不健全之處，在國有資產(chǎn)管理逐漸嚴格的情況下，收購重慶國資控股的新世紀百貨是一個(gè)成功運作的案例。

　　2008年8月，弘毅投資管理的珍祺國際控股有限公司（下稱(chēng)“珍祺國際”）參股的新天域湖景收購25%新世紀百貨股權，經(jīng)過(guò)重慶國資委審核通過(guò)（渝國資[2008]81號文），當月通過(guò)重慶聯(lián)合交易所掛牌交易，新世紀百貨從2006年開(kāi)始每年凈利潤過(guò)億元并持續增長(cháng)，按照常理應該有眾多垂涎者，但最終只等來(lái)一個(gè)競買(mǎi)者就是新天域湖景，這是一個(gè)令人不解的結果。神秘的最終受益人

　　中國玻璃的最大股東是弘毅國際，持股83.41%，而弘毅國際是Fortune的全資子公司，外界容易從名字上誤認為弘毅國際是弘毅投資的子公司，推斷出Fortune是弘毅投資的子公司。

　　但事實(shí)上，不管是弘毅國際還是Fortune都與弘毅投資沒(méi)有任何股權關(guān)系，弘毅國際的真正控制人是注冊于英屬維爾京群島的Easylead Management Limited（下稱(chēng)“EML”，持股60%），EML的股東是曹之江、張祖祥、劉金鐸三名聯(lián)想控股老員工（曹之江2005年為聯(lián)想控股的副總裁，劉金鐸退休前是聯(lián)想控股副總裁，張祖祥則是南明公司的董事）。

　　弘毅國際的另外一個(gè)股東是南明公司，是聯(lián)想控股的子公司，從這個(gè)意義上講，弘毅投資與弘毅國際是關(guān)聯(lián)公司關(guān)系，并未有任何直接股權關(guān)系。

　　通過(guò)一系列復雜運作，超過(guò)83%的中國玻璃已經(jīng)變?yōu)槁?lián)想高管、前高管私人控制。而原蘇玻集團管理層也在中國玻璃持有16.59%股權，雙方皆大歡喜。

　　可以看出，聯(lián)想控股并未僅僅通過(guò)全資子公司南明公司持有Fortune股權，而是打著(zhù)聯(lián)想控股的旗號，通過(guò)聯(lián)想控股高管、前高管控制的公司持有更大部分的股權。曹之江、張祖祥、劉金鐸是否僅是帶持者無(wú)法證實(shí)。

　　2007年操作的巨石集團案例中，隱藏真正買(mǎi)家的手法更加隱蔽。

　　直接持有巨石集團股權的是一家名為珍成國際的英屬維京群島注冊的公司，公告中詳盡披露南明公司和弘毅投資總裁趙令歡如何通過(guò)4級開(kāi)曼群島公司，實(shí)際掌管這家公司（南明公司45%、趙令歡55%），并說(shuō)明趙令歡已經(jīng)和南明公司簽署協(xié)議，將轉讓控制權，制造出聯(lián)想控股通過(guò)南明公司實(shí)際控制珍成國際的表象。

　　事實(shí)上，聯(lián)想控股掌控的僅是珍成國際的管理權，而珍成國際的所有權歸20個(gè)基金持有人，聯(lián)想控股僅是20個(gè)人中的單一最大基金持有者，為34.4%，對于其余19人沒(méi)有任何文字的介紹，這種著(zhù)墨渲染管理人是否在掩蓋真正的基金持有者？

　　新世紀百貨的運作思路也基本相同。新世紀百貨的39%股權直接持有人是新天域湖景，通過(guò)兩層股權關(guān)系，珍祺國際持有新天域湖景20%的股權，珍祺國際的管理權是聯(lián)想控股，同時(shí)聯(lián)想控股是單一基金持有者，其余基金持有者隱身。聯(lián)想集團的“角色”

　　整個(gè)鏈條環(huán)環(huán)相扣，聯(lián)想集團的成功，使得聯(lián)想控股的子公司都披上成功光環(huán)，在與地方政府談判過(guò)程中總能事半功倍，但目前，聯(lián)想集團自身也面臨生存的問(wèn)題。

　　2009年2月，柳傳志重新執掌聯(lián)想集團董事長(cháng)職務(wù)，此前的2005年柳傳志將董事長(cháng)一職交給楊元慶，4年后復出的決定有無(wú)奈的成分。

　　為了讓聯(lián)想集團扭虧，柳傳志“猛藥”頻下，但抵不過(guò)聯(lián)想集團所在的PC（個(gè)人電腦的簡(jiǎn)稱(chēng)）行業(yè)瞬息萬(wàn)變，讓聯(lián)想集團的盈利也顯得十分狼狽。

　　通常，扭虧為盈的手段無(wú)外乎提高銷(xiāo)售、增強毛利率、降低費用等，以達到提高凈利潤水平的目的。

　　而從目前的情況來(lái)看，柳傳志復出后，聯(lián)想集團提出的諸如“左右拳”的戰略收效甚微，至少從財務(wù)上沒(méi)有太大體現，最終改變聯(lián)想集團業(yè)績(jì)的是財務(wù)處理和出售資產(chǎn)等重組性收入。

　　一位市場(chǎng)人士分析聯(lián)想集團的財務(wù)處理手法，今年一季度，聯(lián)想集團把保修預提降到了2%的危險水平，虛增了3457.5萬(wàn)美元的利潤。

　　聯(lián)想集團的保修成本歷史平均水平為3％-4%之間，保修的實(shí)際使用為3.1%左右。而上一財年聯(lián)想集團的保修成本才僅為2.72%，低于歷史平均水平，也低于實(shí)際使用水平。市場(chǎng)人士估計聯(lián)想集團目前的保修成本預提在2%左右，大大低于保修的實(shí)際使用。為了保證盈利，聯(lián)想集團還將繼續維持這一做法。但是，這樣的狀況可能無(wú)法持續。

　　二季度，聯(lián)想集團減持金山軟件（03888.HK）股權，獲得一次性收入3868.8萬(wàn)美元。另外，由于一次性重組支出的作用，費用水平下降。僅算上前兩項，聯(lián)想集團上半年的業(yè)績(jì)是虧損3619萬(wàn)美元，而不是盈利3707萬(wàn)美元。

　　2009年11月，聯(lián)想集團公布了截至2009年9月30日6個(gè)月公司業(yè)績(jì)情況:銷(xiāo)售收入75.57億美元，同比下降11.5%;毛利率為10.77%，而去年同期水平為13.7%;凈利潤為3707萬(wàn)美元，同比下降超過(guò)85%。

　　真正的考驗在后面，當一次性重組費用支出的效益逐漸褪去，保修預提無(wú)法再降低，金山軟件股權賣(mài)光后，聯(lián)想集團還能盈利嗎？

　　11月27日，聯(lián)想集團宣布以總額2億美元向弘毅投資為首的一些投資者收購聯(lián)想移動(dòng)，重新進(jìn)入手機市場(chǎng)。而在2008年3月，聯(lián)想集團將手機業(yè)務(wù)以1億美元出售給弘毅投資等投資者。

　　當初，聯(lián)想集團賣(mài)手機是為了“專(zhuān)注于PC業(yè)務(wù)”;如今，聯(lián)想集團買(mǎi)回手機業(yè)務(wù)是為了“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”。楊元慶甚至把買(mǎi)回手機業(yè)務(wù)進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)上升到關(guān)系到聯(lián)想集團生死存亡的高度。但，1億美金賣(mài)，2億美金買(mǎi)，如何向股東交代？