類(lèi)似RIETs的商業(yè)模式

　　瑪麗·巴菲特 戴維·克拉克/文

　　20世紀80年代后期，巴菲特在哥倫比亞大學(xué)作過(guò)一個(gè)演講，內容是關(guān)于那些具有持續性競爭優(yōu)勢的公司為何有如此強大的、可預測的利潤增長(cháng)，這種增長(cháng)使其股票變成一種息票利率不斷增長(cháng)的股權債券。

　　這種債券就是公司的股票，而它的“息票利率”就是公司的稅前利潤，它不是公司派發(fā)的紅利，而是公司實(shí)際的稅前利潤。

　　下面是巴菲特購買(mǎi)一家公司的過(guò)程：他查看公司的稅前利潤，將公司潛在的經(jīng)濟發(fā)展動(dòng)力所體現的盈利能力與公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，以此來(lái)判斷這是否為一項物有所值的好買(mǎi)賣(mài)。他在股票市場(chǎng)買(mǎi)下某家公司的部分股份時(shí)，其方法也相同。

　　巴菲特之所以將公司的股票轉換為股權債券概念，是因為他看到了持續性競爭優(yōu)勢所產(chǎn)生的強大的潛在經(jīng)濟動(dòng)力，它能給公司帶來(lái)持續的利潤增長(cháng)。當股票市場(chǎng)承認公司的內在價(jià)值時(shí)，利潤的持續增長(cháng)最終將帶來(lái)公司股票價(jià)格的上揚。

　　允許我再重復一次：對巴菲特來(lái)說(shuō)，一家具有持續性競爭優(yōu)勢的公司，其股票相當于一種股權債券，公司的稅前利潤就是債券所支付的息票利率。

　　但不同于普通的債券，股權債券所支付的息票利率不是固定的，而是年復一年地保持增長(cháng)態(tài)勢，股權債券的價(jià)值自然也在不斷地攀升。

　　這是巴菲特買(mǎi)入一家具有某種持續性競爭優(yōu)勢的公司時(shí)所發(fā)生的情況：每股收益一直保持增長(cháng)—或者是通過(guò)銷(xiāo)售業(yè)績(jì)的改善、運營(yíng)規模的擴大、收購新公司，或者是公司用積累的庫存資金進(jìn)行股票回購。隨著(zhù)公司利潤的增長(cháng)，巴菲特最初投在這些股權債券上的回報也隨之增加。

　　讓我們通過(guò)一個(gè)實(shí)際案例，來(lái)分析他的理論是如何產(chǎn)生作用的。

　　20世紀80年代末期，巴菲特開(kāi)始以平均每股6.5美元的價(jià)格購入可口可樂(lè )公司股票，該公司的稅前利潤為每股0.70美元，相當于每股0.46美元的稅后利潤。

　　從以往數據來(lái)看，可口可樂(lè )公司一直保持著(zhù)每年15%左右的利潤增長(cháng)率。由此，巴菲特認為他買(mǎi)到的是可口可樂(lè )公司的股權債券，這種債券能為他6.5美元一股的投資最初帶來(lái)10.7%的稅前回報率，同時(shí)他也認為該回報率今后將以每年15%的速度增長(cháng)。

　　不同于格雷厄姆式的價(jià)值投資者，巴菲特并不是因為覺(jué)得可口可樂(lè )股票價(jià)值應為60美元一股，而因為認為每股40美元的股價(jià)存在“價(jià)值低估”而買(mǎi)入。他考慮的是，以每股6.5美元的價(jià)格買(mǎi)入后，他將獲得相對無(wú)風(fēng)險的10.7%的初始稅前回報率，并且認為這一回報率在今后20年將以15%左右的年增長(cháng)率不斷升高。

　　接下來(lái)，他會(huì )將之與其他投資的風(fēng)險和回報進(jìn)行比較，看看這項投資是否真正具有吸引力。

　　對那些格雷厄姆式的價(jià)值投資者而言，稅前10.7%并以每年15%的增長(cháng)率增長(cháng)的年回報率并不會(huì )打動(dòng)他們，公司未來(lái)所發(fā)生的事情也無(wú)關(guān)緊要，因為他們只對股票價(jià)格感興趣，并且從來(lái)沒(méi)打算長(cháng)期持有。但對做長(cháng)線(xiàn)投資的巴菲特來(lái)說(shuō)，持有這類(lèi)股權債券就是他夢(mèng)寐以求的。

　　為什么這是他的理想投資呢？因為時(shí)間每過(guò)一年，他最初投資的回報率就會(huì )增長(cháng)一些，今后這些數據就像金字塔一樣越壘越高。

　　請看下面的例子：巴菲特最初投資《華盛頓郵報》的股票成本價(jià)為每股6.36美元。34年過(guò)后(也就是2007年)，這家傳媒公司的稅前利潤為每股54美元，相當于稅后每股34美元的回報。巴菲特投資于華盛頓郵報公司的股權債券，其稅前回報率高達849%，等同于稅后534%的投資回報率。你可以想象巴菲特為何如此富有！

　　那巴菲特投資于可口可樂(lè )的股權債券怎么樣呢？

　　可口可樂(lè )公司的稅前利潤以每年大概9.35%的增長(cháng)率增長(cháng)，截止到2007年其每股收益為3.96美元，相當于稅后每股2.57美元。這意味著(zhù)，巴菲特初始投資的每股6.5美元的可口可樂(lè )公司股權債券，在2007年支付了每股3.96美元的稅前回報給他，這相當于61%的稅前年回報率和40%的稅后回報率。

　　股票市場(chǎng)一旦看到這些回報率，終有一日會(huì )重估巴菲特的股權債券價(jià)值，反映出其增長(cháng)價(jià)值。

　　考慮一下：2007年公司長(cháng)期債券利率大概為6.5%，巴菲特持有的華盛頓郵報公司股權債券，其稅前每股收益為54美元，那么該公司股票價(jià)值大約為每股830美元($54÷0.065=$830)。2007年華盛頓郵報股價(jià)一直徘徊在每股726－885美元之間，剛好在830美元上下浮動(dòng)。

　　我們同樣可以見(jiàn)證巴菲特持有的可口可樂(lè )公司股權債券在股票市場(chǎng)的價(jià)值回歸。2007年，可口可樂(lè )的稅前每股收益為3.96美元，按照6.5%的長(cháng)期公司債券利率計算，其每股股票價(jià)格應在60美元($3.96÷0.065=$60)。而2007年，可口可樂(lè )的股價(jià)一直在45－64美元間波動(dòng)。

　　股票市場(chǎng)最終將承認公司的內在價(jià)值增長(cháng)，令股票價(jià)格大幅上漲，其原因之一就在于，它們的利潤可以一直保持增長(cháng)態(tài)勢，以致于極易成為杠桿式收購的目標。

　　如果一家公司負擔很少的債務(wù)且保持強勢的歷史盈利記錄，當它的股價(jià)跌到足夠低時(shí)，其他公司會(huì )立馬介入并收購它，而收購資金則來(lái)源于以被收購公司利潤為基礎的融資。

　　所以當利率下降時(shí)，該公司的利潤更值錢(qián)，因為它們可以支持更多的債務(wù)，而這又會(huì )進(jìn)一步推升公司股價(jià)。當利率上升時(shí)，公司的利潤將貶值，因為它們能支持的債務(wù)減少了，公司股價(jià)也因此而貶值。

　　巴菲特知道，如果他買(mǎi)入一家具有持續性競爭優(yōu)勢的公司，隨著(zhù)時(shí)間推移，股票市場(chǎng)最終會(huì )重估公司的股權債券，其市場(chǎng)價(jià)值大約等于每股盈利除以長(cháng)期公司債券利率。的確，股票市場(chǎng)風(fēng)云莫測，投資者們有時(shí)太過(guò)悲觀(guān)，有時(shí)又太過(guò)樂(lè )觀(guān)，但最終決定長(cháng)期投資實(shí)際經(jīng)濟價(jià)值的就是長(cháng)期利率。

　　為反復說(shuō)明這一點(diǎn)(因為它確實(shí)需要再次強調)，讓我們看看巴菲特偏愛(ài)的其他一些具有持續性競爭優(yōu)勢的公司，看它們的股權債券收益率是否一直在增長(cháng)。

　　1998年，穆迪公司報告的稅后利潤是每股0.41美元。截止2007年，穆迪公司稅后利潤已增加到每股2.58美元。巴菲特當時(shí)購買(mǎi)穆迪公司股權債券的支付價(jià)格為每股10.38美元，如今他正享受著(zhù)24%的稅后投資回報率，相當于38%的稅前投資回報率。

　　1998年，美國運通賺取的稅后利潤為每股1.54美元。到2008年，其稅后利潤已增加到每股3.39美元。巴菲特為美國運通的股權債券支付的買(mǎi)價(jià)為每股8.48美元，這意味著(zhù)他在2008年獲得了40%的稅后投資回報率，相當于61%的稅前投資回報率。

　　巴菲特長(cháng)期偏愛(ài)的寶潔公司在1998年賺取的稅后利潤為每股1.28美元。到了2007年，其稅后凈利潤達到每股3.31美元。巴菲特購買(mǎi)寶潔公司的成本價(jià)為每股10.15美元，該股權債券在2008年的稅后投資回報率為32%，等同于49%的稅前投資回報率。

　　早在1972年，巴菲特就以2500萬(wàn)美元買(mǎi)下了整個(gè)希斯糖果公司。在2007年，它的稅前利潤為8200萬(wàn)美元，這意味著(zhù)巴菲特在希斯股權債券上原始投資如今能獲得328%的稅前年投資收益率。

　　對所有這些公司來(lái)說(shuō)，它們的持續性競爭優(yōu)勢促使其凈利潤年復一年地增長(cháng)，而這反過(guò)來(lái)又會(huì )增加公司的內在價(jià)值。股票市場(chǎng)最終會(huì )認可這些價(jià)值，而巴菲特已經(jīng)見(jiàn)證過(guò)不知多少次了。

　　格老爺子自創(chuàng )拳法

　　號稱(chēng)：價(jià)值投資！

　　20世紀30年代早期，華爾街有一個(gè)很富有激情的年輕分析師—本杰明·格雷厄姆，他發(fā)現華爾街大多數自命不凡的基金經(jīng)理在大量買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出股票時(shí)根本不考慮公司的長(cháng)期經(jīng)濟運行狀況。他們所關(guān)注的只是股票價(jià)格在短期內是上漲還是下跌。

　　格雷厄姆還發(fā)現，這些瘋狂投機的主流股票投資者在追漲殺跌時(shí)會(huì )將股票價(jià)格推到非?；奶瓶尚Φ牡夭?，與他們所購買(mǎi)股票公司的實(shí)際長(cháng)期基本經(jīng)濟狀況完全背離。

　　他也認識到，同樣是這些投機者有時(shí)會(huì )將股票價(jià)格打壓到非常低的價(jià)位，完全忽視這家公司良好的長(cháng)期發(fā)展前景。這些嚴重被低估的股票讓格雷厄姆看到一個(gè)美妙的賺錢(qián)機會(huì )。

　　格雷厄姆的理由是，如果他在股價(jià)低于其長(cháng)期內在價(jià)值時(shí)買(mǎi)入這些處于超賣(mài)狀態(tài)的公司股票，終有一日市場(chǎng)會(huì )承認它的錯誤低估，然后將它們的估價(jià)糾正過(guò)來(lái)。一旦價(jià)格向上調整后，他可以賣(mài)出這些股票，并因此獲利。這是我們如今所熟知的價(jià)值投資基本原理，而格雷厄姆就是價(jià)值投資的始祖。

　　盡管如此，我們必須明白一點(diǎn)，那就是格雷厄姆并不在意他所買(mǎi)的公司屬于什么行業(yè)。用他的話(huà)說(shuō)，就是所有公司都有一個(gè)內在的均衡價(jià)格。當他在30年代后期開(kāi)始實(shí)踐價(jià)值投資時(shí)，他著(zhù)重尋找那些交易價(jià)格比其公司庫存現金的一半都還少的公司。他美其名曰“用50美分買(mǎi)1美元”。

　　此外，他還有其他投資原則，比如從不買(mǎi)股票價(jià)格超過(guò)其公司每股盈利10倍的股票，又如當一只股票股價(jià)漲幅超過(guò)50%時(shí)就賣(mài)出。如果股票價(jià)格在兩年內沒(méi)有上漲，他也會(huì )堅決賣(mài)出。的確，他的眼光要比那些華爾街的投機者遠一點(diǎn)，但事實(shí)上如果這個(gè)公司在十年后才有表現的話(huà)，他將獲得零收益。

　　20世紀50年代，當巴菲特在哥倫比亞大學(xué)上學(xué)時(shí)，就追隨格雷厄姆學(xué)習價(jià)值投資，恰值格雷厄姆退休之前，他進(jìn)入格雷厄姆的華爾街公司開(kāi)始了分析師生涯。格雷厄姆退休之后，巴菲特回到家鄉奧馬哈，遠離華爾街的喧囂，潛心思考。也就在那時(shí)，他發(fā)現格雷厄姆投資法存在著(zhù)一些問(wèn)題?！?/p>