艱苦創(chuàng )業(yè)37年之后，“美容連鎖第一人”蔡燕玉將自然美（00157，HK）32.77%的股份以8.198億港元的價(jià)格交予凱雷基金，折價(jià)8.09%。這離其前一次試圖將控股權拱手讓給私募基金CVC還不滿(mǎn)一年。

　　在今年2月私有化建議未獲通過(guò)之后，自然美如其所言地并未氣餒，再次把私有化攤上臺面。自然美財務(wù)總監陳仁君對外宣稱(chēng)，一切盡為國際化需要。

　　交易價(jià)折讓8.09%

　　在停牌三日之后，自然美20日正式復牌，并公告稱(chēng)，大股東兼主席蔡燕玉、執行董事蘇建誠及蘇詩(shī)琇將所持65.53%股份合并注入新公司，并將新公司50%股權，即自然美32.77%股權以8.198億港元售予Carlyle Asia PartnersIII，L.P(即CANB，凱雷亞洲)。交易價(jià)為1.25港元，較停牌前的收盤(pán)價(jià)1.36港元折讓8.09%，但較其于今年6月30日每股資產(chǎn)凈值0.447元溢價(jià)179.69%。由于出售股權超過(guò)30%的監管要求，觸發(fā)全面收購。蔡氏家族就此完成股權重組，而CANB將提名4名新董事及一名非執行董事進(jìn)入董事會(huì )。

　　自然美財務(wù)總監陳仁君稱(chēng)，自然美一直力圖打造成像歐萊雅一樣的國際化品牌，凱雷的投資和管理經(jīng)驗，將有助于自然美國際化。而凱雷方面則向本報表示，在去年以2.9億美元投資歌力思、今年又注資雅士利之后，年內還將有更多日常消費品領(lǐng)域的投資要宣布。

　　值得注意的是，自然美稱(chēng)成交量低，價(jià)格遜于整體市場(chǎng)，新公司將以同樣價(jià)格向小股東提出全面收購建議，并將以每份1港元的代價(jià)注銷(xiāo)52萬(wàn)份購股權，再度提出私有化。

　　事實(shí)上，去年11月自然美便獲得“紅籌之父”、前花旗銀行亞洲區主席梁伯韜旗下私募基金CVC的青睞，欲以較停牌前收盤(pán)價(jià)1.42港元每股折讓15.5%的1.20港元進(jìn)行私有化，從港交所退市。但與小超人私有化電訊盈科折戟一樣，這一計劃在今年2月被否。而本次分析師同樣表示，因收購價(jià)對市價(jià)仍有折讓?zhuān)@小股東接納的機會(huì )未必高。

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　　無(wú)緣分享加盟店服務(wù)收益

　　一度與靳羽西、鄭明明齊名的蔡燕玉為何矢志不渝私有化？

　　記者翻查自然美財報發(fā)現，其2008年營(yíng)業(yè)額接近6億港元，凈收益超過(guò)2.38億港元；2006～2008年銷(xiāo)售毛利率高達80%以上，且每年凈收益都保持33%以上的增長(cháng)，三年間的股本回報率分別為14.5%、19.9%、27.1%。截至2008年底，自然美銀行結存及現金達5.46億港元——這筆錢(qián)大部分來(lái)源于其通過(guò)預售美容套餐的營(yíng)銷(xiāo)方式，獲得客戶(hù)預付款。

　　事實(shí)上，自然美1992年進(jìn)入內地，目前內地業(yè)務(wù)占據其總份額的絕大部分，而從今年上半年來(lái)看，內地營(yíng)業(yè)額下跌18.9%至1.9億港元，總營(yíng)業(yè)額下跌19.1%至2.553億港元，純利也下跌27 .3%至1.089億港元。

　　記者注意到，截至今年6月，自然美在內地的SPA加盟店為1322家，直營(yíng)店7家，委托經(jīng)營(yíng)專(zhuān)柜17家，自營(yíng)專(zhuān)柜46家。而在這半年內，自然美共開(kāi)設了95家新店，卻因為加盟者銷(xiāo)售非自然美產(chǎn)品、未能達到最低目標或服務(wù)而關(guān)閉了219家。“自然美采取的是先直營(yíng)后加盟的模式，但直營(yíng)需要的成本太高，所以加盟顯然占絕大多數。而某些沒(méi)那么強勢的品牌，只要加盟店銷(xiāo)售其他品牌不超過(guò)30%，一般都睜只眼閉只眼算了，自然美應該算是控制得比較嚴格的。”業(yè)內專(zhuān)家袁攀(化名)告訴本報記者。

　　而從自然美三大收入來(lái)源看，產(chǎn)品銷(xiāo)售占其銷(xiāo)售額的90%以上，服務(wù)收益次之，委托經(jīng)營(yíng)只占很小一部分。且2007、2008年，自然美的管理費收益均出現75%以上的下滑，到今年上半年，又下滑13%，僅僅660萬(wàn)港元。“最早自然美是不收加盟費、管理費、廣告費和培訓費的，肯定擴張很快，但上市后曾表示未來(lái)還是要收取一定加盟費。”袁攀稱(chēng)，自然美中途也收過(guò)一段時(shí)間加盟費，但加盟商意見(jiàn)較大，加盟速度減緩，因此直到今天，其網(wǎng)站上還高掛著(zhù)免費加盟的廣告。“雖然產(chǎn)品毛利率應當超過(guò)70%，但誰(shuí)不想從服務(wù)的附加值上獲益？可惜這部分利潤自然美拿不到。因此如果得到資金支持，加大直營(yíng)店比例，服務(wù)的收入絕對不會(huì )只是區區600多萬(wàn)。”

　　中端美容專(zhuān)業(yè)線(xiàn)尷尬生存

　　“雖然近年自然美品牌影響力有所下降，業(yè)務(wù)狀況沒(méi)有前幾年那么好，但整體而言算是比較成功的。”亞洲PHPC咨詢(xún)有限公司總經(jīng)理谷俊向本報記者表示，這也是其可以吸引風(fēng)投的原因。“近年專(zhuān)業(yè)線(xiàn)發(fā)展勢頭不佳，一是很多消費者投訴的問(wèn)題；二是專(zhuān)業(yè)線(xiàn)兩極分化嚴重，高端的入會(huì )費可能就要十多萬(wàn)，低端的怎么便宜怎么來(lái)，而以自然美為代表的中端反而遭遇市場(chǎng)尷尬。”

　　據袁攀則稱(chēng)，國內有化妝品生產(chǎn)許可證的企業(yè)大約3000多家，還有大量的貼牌企業(yè)，總數可能近萬(wàn)家。而全國專(zhuān)業(yè)美容院不到200萬(wàn)家，平均每家企業(yè)只能攤到百多家美容院，且其中面積100平米以上的不到一半，專(zhuān)業(yè)線(xiàn)壓力太大。劉波濤則表示，專(zhuān)業(yè)線(xiàn)雖然利潤高但盤(pán)子小，即使是安婕妤、植麗素這樣已經(jīng)較成氣候的，銷(xiāo)售額也多在幾百萬(wàn)徘徊，而轉到日化線(xiàn)才可能實(shí)現大跨步發(fā)展。

　　“這幾年專(zhuān)業(yè)線(xiàn)品牌大幅涉水日化線(xiàn)，一些日韓專(zhuān)業(yè)線(xiàn)品牌得以趁虛而入。”谷俊介紹稱(chēng)，“例如伽藍集團旗下三大品牌，自然堂是較早走日化線(xiàn)的，雅格麗白緊接著(zhù)跟進(jìn)，去年連美素也開(kāi)始向日化線(xiàn)轉移。”

　　據悉，在“向專(zhuān)業(yè)要利潤，向日化要規模”的口號聲中，專(zhuān)業(yè)線(xiàn)紛紛腳踏兩只船，澳大推白大夫、植麗素推金公主等，均力爭在日化領(lǐng)域奪得一席之地。“而自然美的成功吸引風(fēng)投或許會(huì )讓這些急于轉型的品牌看到專(zhuān)業(yè)線(xiàn)的錢(qián)途。”袁攀表示。