估值：投資者想要回購？聽(tīng)他的！

　　陶濤/文

　　一些企業(yè)家對創(chuàng )投不是很了解，和他們談回購條款，常常比較困難。企業(yè)家往往會(huì )問(wèn)：你們不是股權投資么？回購，那不就成了放高利貸的？

　　創(chuàng )業(yè)投資者從事的不是實(shí)業(yè)投資，最終要從企業(yè)退出，將收益返還給創(chuàng )業(yè)資本的出資人。

　　如果被投資企業(yè)順利上市，鎖定期結束后從容退出，當然是皆大歡喜。但天有不測風(fēng)云，如果上市不利，其他方式的退出安排，就非常重要。

　　非上市企業(yè)的退出，一般就是企業(yè)整體出售。例如鼎暉1999年投資的南孚電池，2003年將其出售給了南孚的競爭對手吉列，就是經(jīng)典案例。

　　回購就是投資人在某種條件下將投入的股本資金，以約定的價(jià)格由被投資企業(yè)或其大股東退還的一種約定。

　　例如，2005年3月，高盛、鼎暉和新加坡政府投資基金聯(lián)合向“雨潤食品”投資約7000萬(wàn)美元。

　　據媒體報道，投資前簽署了“對賭協(xié)議”，如果雨潤食品2005年盈利未能達到2.592億元，投資者有權要求大股東以溢價(jià)20%的價(jià)格，贖回所持股份。

　　其實(shí)這不是“對賭協(xié)議”，因為根本不涉及估值的調整。這實(shí)際上是一項“回購”的約定?？赡苋彝顿Y者認為：如果雨潤的業(yè)績(jì)達不到這個(gè)水準，就根本不具備上市條件，還不如干脆早點(diǎn)回購算了。

　　其實(shí)回購的條件和方式很多，我們看看這個(gè)例子：

　　(編者注：以下小字也許會(huì )讓你頭大，盡可不看。差不多是這么個(gè)意思：如果公司將來(lái)不能上市，投資者就要把錢(qián)收回去，收多少呢？他給出以下兩種算法。)

　　一、如標的公司未能在20××年×月×日前通過(guò)上市審批，則受讓方有權在20××年×月×日前按照如下價(jià)格要求轉讓方以現金方式回購標的股權：

　　(1)如標的公司系因政策原因未能上市，則回購價(jià)格為以下兩個(gè)價(jià)格中較高者：A、轉讓價(jià)款+(轉讓價(jià)款×10%×資金使用天數/365-回購日前受讓方已分取的現金分紅)；或者B、回購日標的公司賬面凈資產(chǎn)×標的股權所占標的公司股權比例；

　　(2)如標的公司系因前述第(1)項以外的其他原因(受讓方過(guò)錯除外)未能上市，則回購價(jià)格為以下兩個(gè)價(jià)格中較高者：A、轉讓價(jià)款+(轉讓價(jià)款×15%×資金使用天數/365-回購日前受讓方已分取的現金分紅)；或B、回購日標的公司賬面凈資產(chǎn)×標的股權所占標的公司股權比例。

　　二、如標的公司的凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常性損益)連續兩年低于×%，則受讓方有權按照如下價(jià)格中較高者要求轉讓方以現金方式回購標的股權：A、轉讓價(jià)款+(轉讓價(jià)款×10%×資金使用天數/365-回購日前受讓方已分取的現金分紅)；或者B、回購日標的公司賬面凈資產(chǎn)×標的股權所占標的公司股權比例。

　　這個(gè)案例中，就回購涉及了多個(gè)假設情況：政策原因未能上市，顯然是充分預計到中國證券監管部門(mén)常常把暫停IPO作為調控股市的手段的“國情”；其他原因的未能上市，這就包括了企業(yè)的業(yè)績(jì)變化、上市意愿變動(dòng)等諸多可能了。

　　還有就是業(yè)績(jì)低于某一水準，企業(yè)喪失了上市的資格，投資者就行權退出，和雨潤的情況一樣了。

　　好像投資者占便宜，其實(shí)企業(yè)也不吃虧

　　那么，企業(yè)為什么要接受回購的約束呢？

　　首先，中國中小型企業(yè)融資難已是老問(wèn)題了(全世界中小型企業(yè)都“融資難”，這由商業(yè)銀行的商業(yè)模式所決定)。創(chuàng )業(yè)投資者的投資，即使有回購安排，企業(yè)家將其想象為貸款，也是長(cháng)期貸款，還是有吸引力的。

　　其次，企業(yè)融資，特別是在上市前一兩年的融資(這是PE型投資者的主要方向)，往往是因為要抓住時(shí)機，使企業(yè)在上市前能提升到新臺階，從而為上市奠定更好的定價(jià)基礎。

　　現在有了創(chuàng )投資本的“及時(shí)雨”，業(yè)績(jì)上來(lái)了，小樹(shù)長(cháng)大了，企業(yè)的股權升值了，如果這時(shí)候創(chuàng )投資本想提出回購或者股權出售，對企業(yè)來(lái)說(shuō)，不是難題，甚至是個(gè)大便宜。

　　比如這個(gè)例子，被譽(yù)為湖南工程機械行業(yè)的三駕馬車(chē)之一的“山河智能公司”1999年7月成立。2000年12月“長(cháng)沙高新技術(shù)創(chuàng )業(yè)投資管理有限公司”投資480萬(wàn)元。經(jīng)過(guò)眾多社會(huì )資本的注入扶植，企業(yè)成長(cháng)良好。

　　2006年1月，在國內資本市場(chǎng)股權分置改革如火如荼、全流通政策已經(jīng)明朗的背景下，“長(cháng)沙高新投”以每股2.8元出讓近一半股權，雖然回報也非常豐厚，但在2006年底“山河智能”經(jīng)過(guò)10送5股后上市后，股價(jià)最高達到60元。長(cháng)沙高新投無(wú)疑喪失了一個(gè)更好的機會(huì )?？梢?jiàn)企業(yè)發(fā)展好了，回購根本就不是問(wèn)題。